券商資管“去通道化”

李欣

券商資管業務的未來不再是賣通道，而應該回歸證券業務本源。

嚴監管正加速影響資本市場。11月17日，五部委聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務指導意見（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），明確提出要消除多層嵌套和通道，即金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。這意味著，近年來依靠通道業務實現規模擴張的券商資管路徑不再可行。

有大型券商資管業務負責人對《財經國家周刊》記者表示，當前國內券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務。通道業務被監管文件全面叫停，資金池等業務明確受限，雖然短期對于券商業績影響有限，但從長遠來看，將有利于倒逼券商資管業務深入轉型。

規模擴張始末

數據統計顯示，截至2017年前三季度，券商資管（包括定向資管和非定向資管）總規模17.37萬億元，其中定向資管規模為14.73萬億元，占總規模的84.77%。

通道業務在定向資管規模中占比不小，持續的規模擴張也是近年來券商資管規模得以快速發展的重要支撐。

2012年初，證監會將券商集合資產管理計劃由審批制轉為備案制，是為券商資產管理業務發展的新起點。此后，證監會先后發布了包括《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》及《證券公司定向資產管理業務實施細則》等券商資管業務規范。券商資管進入百家爭鳴、各顯所長的新時期。

2012年10月，監管層放開券商資管通道業務資格。一些有著銀行系背景或“基因”的證券公司借助通道業務率先在資產管理領域快速擴張。很快，這一“無風險創新”業務在券商資管行業蔓延開來。然而，從2013年單一的銀證合作定向業務，到2014年出現的集合通道業務，隨著交易結構和層級愈發復雜，通道業務的風險也在逐步累積，并日漸引起監管重視。

雖然有過風險教訓，但券商一度對通道業務的規模擴張模頗有依賴。有行業人士表示，特別是在券商資管規模和收入排名雙重考核的機制下，如果一家券商放棄通道業務，則意味著將被其他從事該業務的同行甩在身后，因此券商資管的通道業務成為其不能放棄的“奶酪”。

不過，天風證券測算顯示，以2017年前三季度規模為例，極端假設下，定向資管均為通道業務，且收費標準為萬分之五，今年以來該業務貢獻收入僅為55億元，占券商營收比為1.74%，對行業業務收入影響并不大。

隨著風險累積，監管層多次警示稱，金融機構須充分發揮中介應有的價值發現、價值提高和價值創造作用，而設計復雜不透明的產品，大量從事通道類融資業務，不僅增加了社會融資環節和成本，一定程度上還會演變為金融自循環，沒有為社會真正創造價值。這不僅無助于提高行業競爭力，更偏離了服務實體經濟的方向。

2016年7月，證監會副主席李超更是明確強調，要逐步壓縮通道業務規模，并指出通道業務不是資產管理業務的重點，“早晚是要消亡的”。

倒逼主動管理

2017年5月，證監會重申證券基金經營機構不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業務”。隨后，各券商相繼開展自查行動。

近日，證監會主席助理張慎峰表示，按照十九大關于加強金融監管的部署要求，證監會將健全“以監管會員為中心”的交易行為監管模式，建立“穿透式”監管機制，防止監管套利。

從數據看，今年以來，通道業務在券商資管業務中的占比開始收縮，帶動券商資管總規模連續5個月回落，監管層也在“風險資本準備”和“券商分類評價指標”中對通道業務進行了嚴格約束。

根據中國證券投資基金業協會數據，截至今年三季度末，證券公司資管業務規模為17.37萬億元，相比于二季度末、一季度末的18.10萬億元和18.77萬億元，已經連續兩個季度下降，甚至已經不及2016年年底的17.58萬億元。其中，今年三季度、二季度定向資管計劃產品規模分別環比減少了7163億元和6194億元，這主要集中在以定向資管計劃類產品為主的通道業務上。

有機構人士還表示，資本市場上的一些業務形態，往往呈現一管就死、一放就亂的窘態。本次征求意見稿不僅體現了監管力度空前，而且意在鼓勵資管這一業態健康有序發展，更好地服務實體經濟，真正實現金融監管一盤棋的綜合治理效果。

高華證券分析師唐偉城認為，在通道業務和資金池業務雙雙受限的情況下，資管新規或將進一步刺激券商資管規模收縮。綜合測算，券商資管規模預計到2019年將降至16.40萬億元。

渤海證券在研報中提出，由于通道業務規模數額較大，禁止通道業務將縮小券商受托管理資產規模的增速。但由于主動管理約為1%的管理費率要遠高于通道業務萬四的費率，因此大力發展主動管理，完全能夠彌補通道業務消失給券商帶來的負面影響。

東方證券分析師唐子佩則認為，由于此前業內對監管政策已有預期，且資管新規設置了充分的新老劃斷過渡期，判斷資管新規對券商的短期影響偏中性。但從中長期來看，資管新規有利于促進行業自主化轉型，推動行業回歸資產管理本源，利好行業發展。

破而后立。前述券商資管業務總部負責人表示，通道業務帶來的規模擴張效應已告一段落，證券行業應重新審視和定位“大資管”業務。作為一項綜合型業務，券商資管是產業鏈服務，包括產品設計、執行、營銷、渠道等，券商需要根據自己的優勢和客戶需求設計產品，進行主動管理和創新，如設立自己的產品庫、專業人才儲備和創新產品機制，進而未來在券商內部形成多部門間（投行、經紀、投資顧問與咨詢、財務顧問）相結合的良性互動。