沒有“劣汰”，難以“優勝”

葛豐

時近年底，來自證監會、交易所的多位高管密集表態，未來時期將重點推進股市退市制度改革。市場預計，明年該項改革任務有望獲得實質性進展。

資本市場最重要的功能，就是培育支持優秀企業發展壯大，而一個無法實現“劣汰”的市場，則必然難以促進“優勝”。此前中國A股市場，長期執行幾乎全世界最嚴格的發審程序，但A股上市公司總體質量在層層“優選”下遠遠達不到預期水平，股市表現與同期中國經濟突飛猛進態勢更是嚴重背離，究其原因，很重要的一點就是退市制度失于軟、失于松。這種缺失反映在現象層面，很明顯的例證就是：滬深股市迄今總共只有100余家上市公司因各種原因被退市，數量僅占全部上市公司3%左右，而境外股市平均每年退市的上市公司比重高達10%～20%左右。

可能有部分“股市維穩派”觀點認為，在嚴重缺乏內在穩定性的A股市場，不宜過于嚴格地實行退市制度（至少不宜過于迅速地嚴格實行退市制度），但問題是，在高度統一的市場中，“劣汰”和“優勝”從來就是須臾不可分離的硬幣兩面。A股市場“出口”的堵塞，必然會經由層層傳導最終影響到“入口”的暢通，而難以源源不斷地提供足夠優質投資標的，以至于投資者長期熱衷于“炒小”“炒概念”“炒故事” “炒績差” “炒重組”，難道不正是A股市場內在穩定性嚴重不足的原因之一嗎？

沒有“劣汰”，就難以“優勝”，此二者間的必然性通過多種傳導機制予以體現，具體分析如下：

首先，在資源總額給定的情況下，該退而未退的僵尸型企業不僅嚴重拉低上市公司整體效率，而且還大量擠占代表產業升級方向的企業獲得必要資金支持的機會。

其次，即使在資金增量型市場中，由于缺乏上市后退市環節的嚴格約束，必然會激勵許多實質上達不到上市要求的企業冒險“沖關”，由此再退一步而言，即使這些層層偽裝的“不合格”企業，能夠在發審環節全部被淘汰，但后續環節的約束不力，同樣也會逐漸導致原本合乎上市標準的“合格”企業，怠于績效保持或提升。

再次，如果要在“入口”端解決上述業績“變臉”問題，基本思路無非是兩條，即要么進一步收緊上市通道，要么向注冊制改革方向實質性邁進，但這兩條思路在退市制度疲弱的情況下很難施行到位，因為前者很可能進一步助推“殼資源”炒作，后者則更是必須以嚴格的退市制度為前提。

最后，說一千道一萬，退市制度失于軟、失于松，實則就是反映在股市的剛性兌付。這種剛性兌付與其他金融市場的剛性兌付一樣，從根本上破壞了金融體系賴以正常運轉的風險定價系統，因此不打破形形色色的剛性兌付，就談不上金融資源的有效配置。這是目前中國金融乃至整體經濟效率提升，無論如何都繞不過去的先導環節。