海爾跨國并購財務風險評價研究

互聯網時代，全球化加速，跨國并購使得中國企業獲得了市場（需求）、資源（供給），增強國際競爭力。近年來，我國企業跨國并購案不斷增加但成功率不高，并購失敗主要源于并購帶來的財務風險。所以，如何有效控制跨國并購的財務風險是企業跨國并購的重要組成部分。本文對海爾并購通用電氣中存在的財務風險進行分析，利用Z值模型對海爾并購前后的財務風險進行識別度量，以幫助企業更好地進行財務風險管理。

海爾收購通用電氣的家電業務的交易在美國時間2016年6月6日正式完成，最終金額定為55.8億美元，實際交割金額的60%為國家開發銀行提供的33億美元長期貸款。這筆交易是在海爾愿望“成為全球白色家電”之王的愿景下所進行一個全球產業整合交易。海爾自身已經在全球家電市場份額占到了10%。冰箱、洗衣機、冷柜、酒柜的零售量已經做到了全球第一；而通用電氣的家電板塊為美國市場領先制造商。在本次交易過程中，海爾獲得了通用電氣在全球的商標使用權，為期20年，并且獲得了通用電氣以及子公司的家電業務資產。同時在工業互聯網、醫療、制造等領域展開合作，提升海爾競爭力。

一、海爾跨國并購財務風險識別

海爾并購通用作為海爾集團的重大戰略規劃，能使海爾開發先進技術、掌握全球優質資源、開拓國際市場，從而提升行業競爭優勢，這是海爾做大做強的捷徑，也是風險與機遇并存之路。

（一）目標估計風險。評估目標企業的價值是制定并購價格的重要依據，而雙方信息的不對稱會給價值評估帶來問題，造成估價風險，給企業造成較大的損失甚至導致并購失敗。如果海爾僅依靠通用提供的信息進行價值評估，顯然是不夠的。在選定并購目標時，海爾必須認真做好盡職調查，分析目標企業的財務狀況、產業經營狀況，在此基礎上識別度量并購可能帶來各種風險之后，再進行價值評估。

（二）融資風險。跨國并購需要大量的資金，一般融資方式分為內部融資和外部融資。在有效控制并購成本的情況下，如何及時獲得有效的并購資金，選擇何種支付方式能夠保證企業的利益最大化，是海爾在并購實施階段需要解決的核心問題。海爾首先考慮企業內部自有資金，發現只占有并購價款的40%，隨后海爾考慮通過外部融資渠道籌措資金。由于我國資本市場發展遲緩，市場體系不夠完善，國家政策的限制條件多等原因，企業很難從資本市場直接獲得大量資金，所以海爾只能選擇銀行貸款來支付余下60%并購價款。銀行并購貸款與普通貸款不同，并購所需的資金量大，投資期長，風險較高，在審批過程中要求更為嚴格，海爾需要向銀行提供經營狀況和財務情況，并且在重大決策前需要通知銀行，這些過程會影響并購效率。

（三）支付風險。支付方式是企業并購財務風險控制的重要環節，不同的支付方式其相應的風險表示形式不同。海爾選擇的是現金支付方式，現金支付在完成并購交易中簡單高效，但是現金支付會產生大量的現金負擔，可能影響到運營的資金，給企業帶來較大的財務風險。首先，大量的銀行貸款利息會大大增加現金支付的成本，且如果融資資金不及時到位，可能會導致收購的擱淺。其次，采用現金支付方式，海爾無法獲得通用的股東權益。

（四）匯率風險。海爾并購通用涉及到兩個國家企業之間的產權轉移，因而會導致兩個國家的匯率轉換問題，這也就是我們所說的匯率風險。外匯風險會影響收購的價格、籌集資金的成本等。海爾并購通用以美元進行結算時，匯率的不利變動可能會增加海爾的并購成本。海爾的計價方式是人民幣，而通用是以美元計價的，雙方在進行財務報表合并時會產生較大的匯率風險。

（五）整合風險。海爾并購通用后，面臨著重重的整合問題。并購后的整合工作不僅僅是股權協議等形式上的整合，更重要的734ca00173e0bf61448063404c3589e5是資源的整合。這些資源包括員工、技術研發團隊、營銷人員、市場開發人員等。公司內部的整合風險最后都會體現在財務風險上。通用電氣業務中員工人數較多，一旦被海爾收購后，由于不同文化背景下公司之間的文化融合問題的存在，想要通過生產布局調整來獲得協同效應將變得非常困難，這就加大了并購后的整合風險。

二、海爾跨國并購財務風險度量

本文選用財務風險預警Z值判斷模型對海爾并購通用的財務風險進行度量， 1968年，美國紐約大學愛德華·阿爾曼提出Z—Score模型。Z值模型是預測財務風險的多變量模型，基于大量的實證分析研究，利用數理統計從上市公司財務報表中計算出22個財務比率，并從中篩選出5個財務比率，然后根據這些比率對財務危機的危機程度給出相應的權重，最后通過加權計算得出綜合風險點，即Z值。將計算所得的Z值與臨界值對比就可以得出該公司是否處于破產行列，也就能看出財務風險的大小。

（一）案例研究假設。根據阿爾曼提出的模型，筆者選擇了適用于上市公司的模型并假設該模型同樣適用于我國上市公司，則Z—Score模型判別函數為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5 （2.1）

X1營運資本占資產總額比，用來衡量企業的短期償債能力，如果營運資本減少，表明企業出現短期償債危機甚至企業的營運可能隨時因資金周轉不靈而中斷。X2留存收益占資產總額比，反映了企業盈利的穩定性和持久性，確定企業所面臨的風險。X3息稅前利潤占資產總額比，反映了企業的盈利能力水平，比率越高，說明經濟效果越好，盈利能力越強。X4股東權益賬面價值占負債總額比，這一比率反映了企業長期的償債能力，更能客觀地反映公司的價值和承擔的債務之間的關系。X5總資產周轉率，用來衡量企業在資產管理方面的效率，總資產周轉率越高，說明資產利用效率越高。

根據阿爾曼的研究經驗，Z值呈現的規律為：Z值越低，企業發生破產的可能性越大，面臨的風險也就越大。因此在本案例中，假設財務處理規則一致，財務報表真實，避免了主觀因素的影響。

（二）案例模型構造。因海爾公司非流通股無市場價格和其他因素的影響，本文對模型有一定的調整，具體如下：營運資金用期末流動資產減去期末流動負債代替，留存收益用凈利潤代替，息稅前利潤用利潤總額加財務費用代替，具體情況如表2.2所示。

（三）樣本選取。本文所選取的是海爾并購通用前后的數據，以季度為標準進行分析，由于海爾是上市公司，信息較透明，數據易取得，所以選取了海爾2015年四季度到2016年四季度的數據，其數據來源于東方財經網，具體計算過程由EXCEL完成。

（四）臨界值說明

（五）結果分析

從Z值統計圖可以看出，在海爾并購通用前企業已經進入了破產的不確定區間，而在并購初期，Z值小于1.8，屬于破產區間，說明并購帶來了財務風險。在并購過程中Z值不斷減小，從并購前的2.2156逐漸下降到0.8337，且Z值遠遠小于臨界值1.8，也就意味著海爾并購通用的過程中財務風險逐漸增大，主要是由于采取了現金支付方式并獲取了大量貸款從而產生大量債務負擔所致。并購后Z值逐漸增大到1.3797，說明海爾在并購后對財務風險進行了一定的控制，降低了財務風險的發生，但控制效果不是很理想。

三、結語

隨著“走出去”戰略的實施，我國企業跨國并購規模持續增長，然而根據有關數據顯示，我國企業跨國并購成功率較低，各方面經驗都不夠成熟，主要是由于在并購過程中對財務風險處理不當所致。本文通過企業跨國并購財務風險管理識別和財務風險度量模型，研究海爾并購通用電氣這一案例，通過分析可以得出，盡管海爾在并購過程中采取了一定的財務風險管理措施，但Z值模型結果顯示，財務風險控制不到位，海爾仍然面臨著很大的財務風險。其風險主要包括目標估值風險、融資風險、支付風險、匯率風險以及并購后的整合風險。企業并購過程十分復雜，每一個環節都存在著財務風險，如何有效控制和降低，還需不斷去探索。（作者單位為懷化學院中小企業財務管理研究所）