新開源出海豪購業績無保障

杜鵬

標的資產不僅自身盈利能力蹊蹺大幅變動，而且相比同行也是差異甚大，難以找到合理解釋。

時隔3年之后，新開源（300109.SZ）再度按下收購按鈕，宣布收購一家國外醫藥試劑生產企業。

12月11日，上市公司發布公告稱，擬以發行股份方式購買新開源生物83.74%股權，同時擬向不超過5名符合條件的特定投資者發行股份募集配套資金。

本次交易標的新開源生物是由上市公司聯合財務投資人發起設立，扮演過橋資金的角色，即首先由新開源生物收購境外標的資產BioVision的100%股權，然而再將新開源生物注入進上市公司。

截至預案簽署日，新開源生物100%股權的預估值為20.32億元，其中BioVision的100%股權預估值為2.88億美元，折合人民幣約19.11億元，增值率約為1083.57%。本次交易標的資產新開源生物83.74%股權的交易價格初步確定為17億元。

上市公司高溢價收購背后，《證券市場周刊》記者注意到，標的資產2016年盈利能力相比往年蹊蹺出現大幅變化，而且相比同行也是處于畸高水平，難以找到合理解釋。與此同時，在高溢價并購的背景下，交易對手沒有給出任何業績承諾，一旦未來業績變臉，苦果只能由上市公司全體股東來承擔。

盈利能力畸高

2015年、2016年、2017年1-9月，BioVision的收入分別為1822萬美元、2112萬美元、1600萬美元，營業利潤和歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）均分別為591萬美元、1083萬美元、920萬美元。

2016年，BioVision收入同比只增長了15.92%，但是凈利潤卻大幅增長83.18%，凈利率從32.45%升至51.28%。這種高增長是經營狀況好轉，還是大幅壓縮費用所致呢？對此重組預案沒有給出任何的說明。

不過常識告訴我們，凈利率能夠達到50%以上的生意是極其少見的，而BioVision在2016年做到了這一點，這是否正常呢？

BioVision的主要產品為生命科學研究試劑，包括生物分析試劑盒、蛋白與酶、抗體等。重組預案披露，與BioVision主營業務、產品相似的主要公司共有五家，包括R&D Systems、Abcam Plc、Sigma、Life Technologies、金斯瑞生物科技股份有限公司。

其中，R&D Systems、Abcam Plc、金斯瑞生物科技股份有限公司均是上市公司，具有公開披露數據。

R&D Systems公司是美國NASDAQ上市公司，股票代碼TECH，主要生產和研發多種蛋白、抗體、ELISA試劑盒、細胞培養試劑等產品。

Abcam Plc創建于1998年，于2005年11月在英國倫敦證券交易所上市，股票代碼為ABC.L，該公司約有13萬種產品，包括抗體、生化試劑、多肽、蛋白酶，并擴展到包括ELISA試劑盒在內的多種產品。

金斯瑞生物科技股份有限公司（下稱“金斯瑞”）成立于2002年，是全球領先的生物技術公司之一，于2015年12月在香港聯交所上市，股票代碼為1548.HK。Wind資訊顯示，2015財年、2016財年，R&D Systems凈利率分別為20.94%、13.51%，金斯瑞凈利率分別為20.19%、23.11%，而Abcam Plc分別為25.96%和21.80%。

相比較可以發現，2015年，BioVision的凈利率相比R&D Systems、金斯瑞、Abcam Plc分別高出11.51%、12.26%、6.49%，2016年分別高出37.77%、28.17%和29.48%。

相比三家同行，標的資產BioVision2015年盈利能力顯著較高。進入2016年之后，這種差距進一步拉大，最大相差高達37.77個百分點，這恐怕已經超出了正常合理的差異范圍。

事實很明顯，無論是從縱向來看，還是橫向同行業比較，標的資產的盈利能力均表現異常，而對此重組預案根本沒有給出任何的解釋。

高溢價收購

評估機構根據BioVision的實際經營情況、盈利能力以及市場發展狀況，初步估算BioVision的100%股權預估值約為2.88億美元，根據未經審計的數據，截至2017年9月30日，BioVision賬面凈資產為2433萬美元，增值率為1083.57%，增值較大。

相比重資產行業，醫藥制劑行業一般具有輕資產特征，市場可以給予一個較高的PB，但是以超過10倍PB的價格來收購明顯偏貴。

從PE角度來看，BioVision的2016年凈利潤為1083萬美元，對應收購PE為26.59倍。如果標的資產2016年凈利潤主要依賴壓縮費用所致，那么此次收購的真實PE要更高，這樣的估值水平絕算不上便宜。

除此之外，出售方也稱不上厚道，在轉讓資產之前應該是突擊進行了大額分紅。重組預案顯示，2015年年末、2016年年末，BioVision凈資產分別為1622萬美元、1692萬美元，值得注意的是，標的資產2016年的凈利潤為1083萬美元，這也就意味著出售方將2016年賺來的錢基本上全部用來分紅了。

這種行為完全合法，但卻不夠厚道，對接盤方的利益實質上是一種損害。而且，這種完全將利潤用作分紅的做法，也不利于標的資產的中長期成長。

業績不達標有先例

一般而言，上市公司對外收購時均會要求交易對手給出未來若干年的業績承諾，而新開源在此次交易卻成為特例，重組預案只字未提業績承諾。

在高溢價收購的情況下，未來一旦收購標的業績發生變臉，那么苦果只能由上市公司全體股東來承擔。

BioVision所從事的生物試劑業務實際是個完全市場化的行業，競爭激烈，行業內龍頭占據明顯優勢。

從規模上來看，依據Wind資訊，R&D Systems、金斯瑞2016財年收入分別為5.63億美元、1.15億美元，Abcam Plc的2015財年收入為2.31億美元。而BioVision的2016年收入只有2112萬美元，相比前面三者相差甚遠，在對未來的研發投入方面占不到任何優勢。

從增速對比來看，2016年，BioVision、R&D Systems、金斯瑞收入同比增速分別為15.92%、12.82%、32.32%。BioVision在基數較小的情況下，并沒有表現出相比同行更快的增速，相反還比金斯瑞的增速低不少。

2017年前三季度，BioVision收入和凈利潤分別為1600萬美元、920萬美元，粗略簡單計算全年可實現收入和凈利潤2133萬元、1226萬元，相比2016年增速分別為0.98%、13.22%。截至目前，BioVision的2017年全年經營數據尚未披露，不過如果與上述推算結果相差不大，那么BioVision今年的經營狀況可以說是表現非常差的，尤其是收入方面。

從歷史上來看，新開源存在收購標的沒有達到業績承諾的情況。

2014年11月15日，新開源公告稱，擬通過發行股份購買資產的方式收購呵爾醫療、三濟生物、晶能生物等三家公司，并同時發行股份募集配套資金。公司發行股份數量為5486萬股，其中購買資產發行數量為4115萬股，配套融資發行數量為1371萬股，發行價格為13.20元/股，募集資金總額為7.24億元。

呵爾醫療100%股權預估值為2.6億元，預評估增幅為1393.90%；三濟生物100%股權預估值為2億元，預評估增幅為889.66%；晶能生物100%股權預估值為8320萬元，預評估增幅為1238%。

從中可以看出，這三家標的均屬于高溢價收購。與此次收購不同的是，交易對手給出了業績承諾，呵爾醫療全體股東承諾，公司2014年至2017年凈利潤分別不低于895萬元、1385萬元、1815萬元和2415萬元；三濟生物全體股東承諾，公司2014年至2017年凈利潤分別為40萬元、750萬元、1200萬元和1920萬元；晶能生物股東承諾，晶能生物2014年至2017年凈利潤分別為460萬元、598萬元、777萬元和1010萬元。

然而事實卻是，2016年有兩家標的業績均未達到業績承諾。

2017年4月份，新開源發布的業績承諾完成情況公告顯示，三濟生物2016年度實現扣除非經常性損益的凈利潤1072萬元，完成率89.32%，2016年度業績承諾未完成。2015年，三濟生物雖然完成了業績承諾，但是屬于踩線達標，當年實現扣除非經常性損益的凈利潤758萬元，完成率101.05%，這背后不能排除存在利潤調節之嫌。

另外一家沒有達到業績承諾的是晶能生物。公告顯示，晶能生物2016年度實現扣除非經常性損益的凈利潤456萬元，完成率為58.58%，2016年度業績承諾未完成。2015年，晶能生物同樣也屬于踩線達標，當年完成率為106.52%。

截至2017年9月30日，新開源賬面商譽已經達到4.42億元。隨著2017年的本次收購交易完成，公司賬面商譽將繼續大幅攀升，一旦業績不達預期，存在較大減值風險。

就以上問題，《證券市場周刊》記者致函新開源尋求答案，但截至發稿未獲回復。