川化股份重整套利

陳欣

川化股份破產重整方案較大程度上稀釋了原有股東的權益份額，但其股票恢復上市后股價并未能直接調整到位，而是逐步巨量下跌，重整投資者獲利了結，說明目前的重整除權安排仍存在制度套利機會。

2017年12月18日，*ST川化（000155.SZ）證券簡稱變更為川化股份，并恢復上市交易。在破產重整過程中，公司從資本公積轉增了8億股股本，導致其股本從原有的4.7億股增加至12.7億股。然而，川化股份此次股票恢復上市后并未進行除權調整，而是以公司暫停上市前一日（2016年4月25日）的收盤價10.27元/股為開盤參考價。

此前，川化股份的中小股東們在公司暫停上市前紛紛買入，期望能從重整中獲益，導致股價在停牌前的三個月期間表現強勁，從2016年1月29日收盤的5.60元低點上漲，至暫停上市時收益率高達83.4%。然而，在等待了600多天后，川化股份恢復上市交易帶來的卻是-28.92%和-10%的連續大跌。至12月19日收盤，川化股份的股價僅為6.57元。

破產重整保殼

川化股份2013-2015年連續三年虧損，且2014年、2015年連續兩年凈資產為負值，自2016年5月10日起被深交所暫停上市。四川省國資委決定通過破產重整的方式來保殼。

由債權人四川省天然氣投資公司以川化股份不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務為由，向成都中院提出對公司進行重整的申請。2016年3月24日，川化股份進入破產重整程序，重整計劃中的資金部分包括兩方面的重要內容：1.按照每10股轉增17.02股的比例實施資本公積轉增8億股股本，以均價4.30元向四川省能源投資集團（下稱“能投集團”）等13家重整投資人轉讓，共變現所得34.4億元價款。2.在公司已全面停產的情況下，通過公開拍賣的形式向川化集團剝離處置川化股份原有全部非貨幣資產，籌集4.5億元。在重整中川化股份重整共清償債務約21.4億元，但僅支付及提存償債資金約15.9億元。公司共籌得近39億元的資金，償債后仍有近23億元可用于未來的業務發展。

重整完成后，公司資本結構得到明顯改善，合并報表中的總負債由2015年年底的23.5億元下降至2016年年底的8874萬元;而歸屬于母公司所有者權益由2015年年底的-14億元增長至2016年年底的28.5億元。

重整后，川化股份的原控股股東川化集團的持股比例由30.53%下降至11.30%，能投集團則持有26.20%，四川發展的直接持股比例下降至4.10%，這三家四川國資委合計持股比例為41.60%。

助力扭虧

要恢復上市的一個必要條件是2016年實現扭虧為盈，扣非后的歸母凈利潤為正。

川化股份已剝離原有的所有非貨幣資產，在能投集團注入新業務資產前通過化工貿易來實現較持續的經營性現金流往來。這也是業內常用的“養殼”方法。2016年，川化股份共實現18.1億元營業收入，營業成本17.6億元，對應毛利率3.2%，如果再考慮三項費用后營業總成本已超出營業收入，無法盈利。

2016年度，川化股份實現了8.7億元歸屬于母公司所有者的凈利潤，但扣非后的歸母凈利潤僅為1227萬元，滿足了能投集團重整時對于盈利達到1000萬元和凈資產轉正的承諾。公司實現大額利潤的主要來源是破產重整的實施：通過處置長期股權投資等資產產生3.7億元的投資收益，債務重組產生5.4億元的利得和處置非流動資產產生1億元的利得。

新能源業務注入

2017年年初，能投集團就啟動將風電資產注入川化股份。以2017年3月31日為評估基準日，能投風電的股東權益價值為14.8億元，本次交易僅將能投風電的55%股權注入，川化股份以7.9億元的對價現金購買。9月初，標的資產已完成股東方的變更登記和過戶手續。川化股份也向能投集團支付了55%的首批股權轉讓價款4.4億元。

然而，目前風力發電面臨棄電和補貼退坡的風險，對于資本市場而言已不再“性感”。

于是，川化股份成立了鋰電產業事業部，宣稱將以鋰離子動力電池材料為切入點，打通從鋰礦到系統集成的鋰電子動力電池的全產業鏈，將公司打造成國內領先的鋰離子動力電池產業鏈整合者和綜合服務供應商。公司對北京華鼎新動力股權投資基金實繳出資3億元，間接認購主要從事研發、生產和銷售鋰離子電池用材料的新三板公司貝特瑞（835185.OC）的定增股份。

但按照川化股份的披露，目前公司尚未有任何實質開展的鋰電業務。

承諾兌現靠貿易

目前，川化股份的主要業績來源仍為本部開展的化工產品貿易與機電物資貿易業務。據披露，2017年前三季度，川化股份本部營業收入為37.8億元，營業成本36.6億元，對應毛利率3.1%，實現凈利潤約1.3億元。

從前三季度來看，新并入能投風電的營業收入約為2.1億元，共實現利潤約0.8億元，但公司的三季度業績處于虧損狀態。根據相關的《盈利預測補償協議》，能投風電預計于2017年度、2018年度、2019年度實現的扣非后歸母凈利潤不低于8286萬元、13538萬元及15086萬元。此外，能投集團在川化股份重整期間承諾川化股份2017年和2018年實現的經審計歸屬于母公司的凈利潤分別達到3.15億元和3.5億元。

目前來看，能投風電達到業績承諾的難度并不大，但川化股份僅持有能投風電55%的股份，對應2017年和2018年凈利潤約為4557萬元和7446萬元。截至2017年9月底，川化股份的歸母凈利潤為1.72億元，距離能投集團承諾的3.15億元仍有一定差距。也就是說，兌現業績仍然要靠貿易業務或非經常性損益。

該不該除權

在上市公司的破產重整過程中，為了保殼和提高債權人的清償率，通常采用資本公積轉增股本，轉增的股本不向老股東分配，而采用拍賣或者向債權人分配等權益調整的方式。

本次川化股份的資本公積轉增處理與低價配股或與定增類似。在實踐中，即使發行時定向增發價格已明顯低于市價，也不除權;但如果是價格明顯低于市價的配股則須除權。除權價=（前收盤價×原股本+配股價×新增股本）∕（原股本+新增股本）。

然而，目前對于破產重整中的此類權益調整是否需要做除權處理，尚未有相應的監管規定，也未形成統一的實踐操作標準，存在不除權、類配股除權，以及全除權等方式。

根據中信建投證券作為獨立財務顧問的意見，川化股份本次重整計劃中通過的權益調整方案，在股票未來恢復上市時，股票價格不需進行除權調整。其處理的邏輯是要保持除權前后原有投資者的總投資成本的一致性，不除權是為了保證川化股份原有股東總投資成本不變。

機構投資者獲利豐厚

對于A股的中小投資者而言，重整成功并復牌交易或可理解為利好。但川化股份低價轉增給新股東的股份實際上反映了原有股東為重整付出的代價，因此應該稀釋其股份的價值。

以10.27元/股的停牌前價格和重整稀釋后的12.7億股本來計算，川化股份的市值高達130億元，對應估值為4.6倍市凈率和2017年承諾利潤的41.4倍，按目前的市場行情來看明顯過高。

由于恢復上市交易的第一天不設漲跌停限制，理論上是否除權并不影響當天實際的市場均衡價格。在有效率的市場中，股票應該迅速跌至合理的價格。

12月18日，川化股份成交2.16億股，換手率17%，下跌近29%;19日跌停，又成交1.55億股，換手12.2%。大量散戶被套。

而參與重整的百合正信等12家投資機構共持有約4.7億股川化股份的股票，占總股份36.8%，這些股份并無鎖定期，復牌后即可賣出。可以判斷，這兩天的巨量換手中已有不少參與重整的投資者大量獲利了結。哪怕平均以12月18日的最低價格7.3元賣出，與其4.30元的成本相比，也可獲利3元，收益率高達70%，大大跑贏同期市場指數。

即使以大跌后的19日收盤價6.57元來計算，川化股份的市值仍有83.4億元，對應市凈率2.9倍、市盈率26.5倍，以其目前的資產和盈利能力來看仍有高估之嫌。

作者任職于云南大學經濟學院/上海交大上海高級金融學院