東方鐵塔鉀肥成不可承受之重

楊現華

業績承諾或連續難以完成，東方鐵塔面臨無形資產減值壓力。

花費40億元買來的優質資產如今連續無法完成當初承諾的業績該怎么辦呢？東方鐵塔（002545.SZ）給出的答案是繼續收購。

日前，東方鐵塔宣布因籌劃重組而停牌。已經有鋼結構和氯化鉀兩大主業的東方鐵塔，是否會再增一個主業，將公司由“兩輪驅動”變為“三駕馬車”呢？要知道，東方鐵塔新增的氯化鉀業務也才1年時間而已。

東方鐵塔是通過40億元收購四川省匯元達鉀肥有限責任公司（下稱“匯元達”）從而進軍氯化鉀業務的。匯元達2016年的業績承諾沒有完成，2017年的對賭業績也是岌岌可危。面對近40億元的無形資產，這筆賬是否該減值呢？

業績承諾成空

三季報顯示，東方鐵塔實現營業收入13.69億元，同比增長28.99%；實現歸屬母公司股東的凈利潤1.35億元，同比增長68.35%。

東方鐵塔同時預計，2017年歸屬于上市公司股東的凈利潤在2.59億元至3.28億元，“業務范圍較去年同期有所增加，因此凈利潤比上年同期有較大幅度增長。”

東方鐵塔新增加的就是匯元達的氯化鉀業務。2015年12月，公司宣布以7.68元/股發行4.53億股，同時支付現金5.18億元，作價40億元收購匯元達100%股權；同時以7.68元/股向公司實際控制人韓匯如等股東發行7813萬股，募集配套資金9億元。

匯元達的主要業務為進口老撾開元礦業有限公司（下稱“老撾開元”）生產的鉀肥，并向國內銷售。老撾開元是其全資子公司，主要業務為開采、加工鉀鹽礦，目前擁有50萬噸的氯化鉀產能，年產150萬噸氯化鉀的在建工程預計將于2018年開始陸續投產。

收購在近一年后完成。2016年10月底，東方鐵塔宣布收購匯元達完成。可隨之而來的除了看似暴增的業績，實際卻是難以完成的對賭協議。

當初收購時，原股東承諾匯元達2016-2019年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2.8億元、3億元、4億元、7億元。而2014年和2015年，匯元達的收入為3.15億元和8.11億元，凈利潤分別為-924萬元和1.1億元。

略顯尷尬的是，匯元達在業績承諾的首年就“失約”了。

東方鐵塔2016年年報顯示，匯元達2016年實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為2.57億元，扣非后僅剩1.87億元，距離承諾的2.8億元尚差9282萬元，只完成了承諾數的66.85%。

造成匯元達業績不及預期的是鉀肥價格的下滑。2016年，匯元達氯化鉀銷量為49.18萬噸，基本滿產滿銷狀態，不過公司鉀肥銷售平均價格為240.61美元/噸，較2015年的280.51美元/噸下降了14.22%。

價格下降了一成多，業績承諾相差了三成以上，難道僅僅是鉀肥價格下降就造成了匯元達業績遠遜預期？實際上，在當初收購時，對于鉀肥價格過于樂觀就已經埋下了伏筆。

根據彼時的收購草案，2013-2014年、2015年1-6月，剔除運輸等相關費用后，老撾開元每年加權平均出廠銷售單價分別為343美元/噸、237美元/噸、253美元/噸。再根據國際氯化鉀價格走勢推算，老撾開元2010-2012年加權平均出廠銷售單價分別約為312 美元/噸、 393美元/噸和413美元/噸。

草案由此得出，2010-2014年及2015年1-6月，老撾開元5年又一期的平均出廠銷售單價約為332美元/噸，折合人民幣約2030元/噸。東方鐵塔也以此價格推算了匯元達未來的收益。

按照這一價格預測，2016年，匯元達收入為9.92億元，凈利潤2.75億元，基本符合2.8億元的業績承諾。

不過，實際情況并非如此。2016年，匯元達鉀肥約240.61美元/噸的平均價格與332美元/噸的平均預測價相去甚遠，兩者之間正好相差了30%左右，而這基本是匯元達實際扣非凈利潤與業績承諾之間的差距。

鉀肥價格的下跌不是暫時的。東方鐵塔2017年半年報顯示，上半年匯元達實現收入3.05億元，凈利潤只有4306萬元，與3億元的承諾業績有著天壤之別。根據東方鐵塔三季報，公司預計2017年凈利潤在2.59億元至3.28億元。如果上述凈利潤全部由匯元達貢獻的話，那么其業績承諾或許可以完成，可除了匯元達外，東方鐵塔的鋼結構主業并未置換出去，其收入占比還要高于匯元達，即使毛利率不及氯化鉀業務，但凈利潤最差的2014年也超過了5000萬元。

除此之外，東方鐵塔上半年還有分紅和理財帶來的3310萬元投資收益，而且這還是根據三季報中所預測的全年凈利潤上限進行的計算。因此，不出意外的話，匯元達2017年的凈利潤仍難以滿足最低3億元的承諾預期。

而根據海關氯化鉀進口平均單價，2016年3月起氯化鉀就跌破了300美元/噸，直至2017年10月，基本維持在220-230美元/噸的低位。

鉀肥價格在低位徘徊是行業性問題。借殼上市的藏格控股（000408.SZ）也沒有完成業績承諾，公司承諾2016-2018年扣非凈利潤為11.45億元、15.03億元和16.27億元，而2016年實際扣非利潤為9.46億元，縮水近2億元。

減值隱憂

目前，藏格控股的氯化鉀產能約為200萬噸/年，是中國第二大鉀肥生產企業。匯元達所屬的老撾開元為老撾境內現存產能最大的氯化鉀生產企業，二期達產后，其規模將與藏格控股持平。

2016年，中國進口氯化鉀682萬噸，較上一年的942.36萬噸下降了近30%；實際上，除了2015年進口較多外，2011-2016年中國進口氯化鉀基本穩定在600余萬噸。

老撾開元生產的鉀肥半數以上銷往中國，那么對于一個需求相對穩定的市場，能否吸納新增的百余萬噸產能呢？

根據草案，二期預計2016年開始恢復為期兩年半的建設，即2016年至2018年 6月為二期建設期，2018年7-12月生產負荷為40%，2019年生產負荷為60%，2020年達產。2018年預測的16.04億元收入中，二期新增產能需要貢獻6.12億元；2019年預測的28.28億元收入中，二期產能要貢獻18.36億元，占比接近65%。

投建150萬噸/年氯化鉀新增產能不是個小數目。根據可行性報告，僅礦山二期建設的固定資產投資就達到45.49億元。不過按照東方鐵塔目前披露的進度看，老撾開元的二期建設沒有這么順利。

三季度末，東方鐵塔的在建工程金額為5.32億元，公司的解釋是子公司“匯元達合并影響”。在公司半年報中，對于在建工程東方鐵塔有詳細的介紹。

在5個主要在建工程中，投入超過億元的有兩個，一個是公司原有鐵塔主業的泰州永邦工程，另一個就是150萬噸氯化鉀/年工程，截至上半年的投入金額為2.53億元。

2017年上半年，東方鐵塔全部在建工程余額為4.88億元，與三季度末的5.32億元變化并不大，即老撾開元的二期工程建設進度并沒有加快的跡象。

如前所述，僅礦山二期建設的固定資產投資就超過45億元，全部投資超過50億元問題不是太大。即使是2018年下半年不需要全部達產，40%的產能意味著新增60萬噸產出，公司產能擴大一倍有余。

收購時，匯元達的固定資產為15.04億元，這也基本是老撾開元的固定資產，按照同等比例的投資，東方鐵塔要投資15億元以上才能實現達產40%的基本目標。

目前，從2016年10月完成收購直至2017年三季度末，1年時間二期工程的在建工程投資也到3億元。還在剩下的三個季度里，東方鐵塔能完成剩余十數億元的資金投入嗎？

鉀肥價格本就遠不及公司當初的預期，如果能夠以量補價，那么匯元達未來的業績承諾并非一紙空文，可如今鉀肥漲價難上加難，二期在建又遲遲沒有加快的跡象，如果不能按期投產，那么匯元達完成2018年和2019年的業績承諾還有多大把握呢？

在40億元收購匯元達過程中，其所擁有的采礦權估值達到了36.26億元。評估基礎源于老撾開元的儲量、產能、銷量和鉀肥價格預期等。那么在在建產能推進緩慢、價格預期遠高于現實成交價的基礎上，已經難以完成業績承諾，東方鐵塔近40億元的無形資產是否要做減值準備了呢？

賬上現金只有2億余元，還要投入幾十億元的東方鐵塔卻要繼續收購。在公司停牌宣布重組的同時，公司子公司匯元達以1.13億元完成了對巴中市恩陽開元投資管理有限公司（下稱“恩陽開元”）100%股權的收購。公司的解釋是老撾基建項目需求。

恩陽開元主要從事基礎設施建設等業務，以BT模式實現收入。雖然目前虧損，可根據評估，恩陽開元2017年8-12月的利潤總額有望接近2000萬元，2018年以后的未來4年利潤總額在2000萬元至3000萬元。