貨幣政策新中介：利差管理

魏楓凌

中美央行同時加息如約而至。跨境投資者要關注中美利差的變動;境內長期投資者要關注的是利率絕對水平的提高;短期交易資金以及金融業經營機構最需要關注的是期限利差的收窄，這可能也是未來宏觀調控最重要的特征。

經過12月14日和18日兩次公開市場操作的調整，人民銀行已經將7天、14天、28天期限的逆回購利率和MLF操作利率悉數上調5BP。

在人民銀行加息的同時，美聯儲宣布年內第三次加息，將隔夜聯邦基金利率目標區間上調25BP至1.25%-1.5%。

2017年，中美央行都是3輪加息，但人民銀行上調逆回購利率幅度累計僅有25BP。如果認為美國貨幣政策收緊是回歸常態，對量化寬松帶來的極低利率進行修正，而中國過往雖然也曾寬松但沒有采取極低利率政策，因此回歸的幅度小于美聯儲也正常。中美之間的利差在縮小，政策利率向金融市場利率傳導后，目前已經處在歷史最高區間的中美利差未來是繼續擴大還是收斂，是金融市場和實體經濟都應當考慮的一個因素。

在整條利率曲線的長端，中美兩國的10年期國債收益率在加息后表現均可謂是波瀾不驚，顯示市場對于此次兩國央行政策利率的同時調整已經做了較為充分的預期。就目前的中國國債長期利率絕對水平是否具有吸引力，多數機構投資者持肯定觀點，但去杠桿帶來的流動性風險不可忽視，資管新規落地或許會在2018年帶來部分增量資金入場配置，在去杠桿的時期，這是市場至關重要的穩定器。但是長期利率的回落幅度還將受制于短期貨幣市場利率的水平。

最重要的變化是如何看待目前貨幣政策的宏觀調控中間目標。貨幣政策在從數量型調控向價格型調控轉軌的過程當中，既要實現促進經濟發展的主要目標，還要在金融監管秩序重構時期兼顧一些防范金融泡沫的責任，那么傳統意義上盯住單一利率價格就可能會顧此失彼。

即使是緩慢地推進轉型并兼顧更寬口徑的貨幣數量指標，對于利率中間目標來說，人民銀行如果同時盯住短端的貨幣市場利率和長端的國債收益率似乎是一種更為兩全的選擇。如果短期和長期利率都被確定，那么利差也就是相對確定的，這樣的辦法看起來就和美聯儲采用過的“扭曲操作”有些類似。但是有區別的是，人民銀行是在絕對利率水平更高的位置采取壓縮利差的辦法，并且還有更豐富的抵押品管理辦法通過信貸政策配合貨幣政策實施。

貨幣市場利率傳導的層次性

人民銀行公開市場業務操作室負責人在接受人民銀行下屬《金融時報》采訪時特別強調了公開市場利率的市場化特征：“歲末年初，銀行體系流動性需求較強，公開市場操作投標倍數較高，利率隨行就市上行是反映市場供求的結果，同時也是市場對美聯儲剛剛加息的正常反應。”

公開市場操作利率是通過央行招標、交易對手投標產生的，從這個意義上看，公開市場利率確實是市場化的利率。無論是美聯儲的公開市場操作，還是人民銀行過去長達20年的公開市場操作，大部分時間中標利率也都是動態變化的。

盡管如此，作為政策利率的公開市場操作利率和貨幣市場利率顯然還是有區別的，區別就在于公開市場操作的需求由市場決定，但是供給在經過詢量以后最終還是由人民銀行決定。

考慮到人民銀行掌握影響貨幣市場的各方面數據，有領先于市場的前瞻預判，因此，對貨幣市場的波動具有主動和全局的把握。而且，通過公開市場調節利率比貨幣供應量M2反映的資金供求更為高頻和可控。由此，政策利率作為觀察貨幣政策的最直接信號，投資者對其變動再怎么重視也不為過，而且，隨著貨幣政策調控方式的轉型，政策利率的重要性只會比以前更高。

在多層次的金融市場當中，貨幣市場一端連接著中央銀行公開市場，另一端連接著金融機構的同業負債，中間通過銀行內部轉移定價（FTP）機制，進而再影響金融機構的自營部門負債和整個大資管行業的負債端，最后影響各項金融資產價格和微觀經濟主體的活動。

公開市場一級交易商作為傳導政策利率的第一環節，參與公開市場操作的利率反映了整體貨幣市場的需求。上述有關負責人表示，若公開市場操作利率不能體現市場供求有上有下，會造成市場套利和定價扭曲。由此可見，人民銀行對早先公開市場逆回購利率和貨幣市場利率之間的價差認為還是太寬了，希望壓縮一級交易商的利差，而這一利差也將傳導至貨幣市場利率和債券市場利率之間的利差。

被市場充分預期的政策利率調整

投資者對本次加息還需要判斷的是，市場對利率上行預期是否充分，也即人民銀行是領先于市場利率曲線的預期加息，還是滯后于市場利率曲線的預期加息。

中央銀行如果是領先于市場利率曲線，那么政策利率的調整意在引導市場利率上行;如果是滯后于市場利率曲線，則意味著此前的公眾溝通和市場信息發酵已經使得中央銀行下一步動作被市場接受到并納入了定價當中，實際采取措施后市場反應會相對平穩。在這種情況下，投資者接下來的反應將取決于后續的預期如何醞釀。

目前7天、14天的公開市場操作利率分別是2.5%、2.65%，同期限Shibor分別是2.87%、3.89%，同期回購定盤利率FR分別是3.4%、4.1%，FDR分別是2.82%、3.99%。可以看出，貨幣市場利率顯著高于公開市場操作利率，特別是回購利率。

既然此次公開市場操作利率加了5BP是為了適度收窄兩者之間的利差，那么人民銀行有關負責人這一表述也就是相當于告訴市場，人民銀行不希望公開市場加息引起貨幣市場利率的繼續上行，也就是說，人民銀行判斷此次加息的預期已經被市場消化了，加息是政策利率對早先市場利率上行的一次確認。

從金融市場各類資產的表現看，股票和債券市場在11月以后開始了一輪調整，在本次加息后反而沒有出現大的波動，也是市場此前充分預期到這次加息的表現之一。

從低利率到利差管理的轉變

12月初，人民銀行金融研究所所長孫國峰曾在演講中稱，“央行既需要影響短期利率，也需要影響長期利率。”2017年以來，人民銀行的加息以及市場的反應，和孫國峰的演講內容幾乎是一致的。

如果只調節短期利率，在需要降低利率刺激經濟時，利率曲線在傳導貨幣政策時可能會有不順暢的問題，降低短期利率無法壓低長期利率，這是金融危機后發達國家普遍面臨的情況。如果是在經濟復蘇階段，將已經降低的短期利率回升至中性的水平，那么按照正常的利率曲線的陡峭程度，長期利率可能會上升至較高的水平，大幅提升實體部門的融資成本，影響經濟復蘇和金融市場的穩定，美聯儲在美國經濟復蘇后加息十分謹慎，也考慮到了這一問題。中國同樣處在利率上行的周期，目前還沒有超出合理區間，但未來或許需要對上行幅度加以調節。

如果只調節長期率，則可能需要通過大量投放基礎貨幣將短期利率壓至較低的水平，客觀上鼓勵風險偏好度高的金融機構過度借貸，同時使風險偏好度低的機構獲得中央銀行投放的貨幣后形成高額的中央銀行存款。

從銀行的角度看，如果負債方的成本極低，那么其行為會出現改變，會傾向于囤積現金。這是量化寬松后美國出現的情形，銀行存放在美聯儲的隔夜準備金，實際上也是一種形式的資產，降低了對實體經濟的支持程度。

中國在本世紀初銀行業維持著較高的超額存款準備金率，后來隨著經濟增長強勁，超額存款準備金率從8%下降至2%，但在金融危機期間一度上升至5%，后來又隨著經濟刺激政策而下降。這顯示出銀行業的順周期特征。

在2013-2016年，金融機構超額存款準備金率維持在2%以上，但進入2017年開始，該指標下降至1.3%-1.4%的水平。

因此，如果既要防控金融風險，又要控制融資成本，同時促使銀行業投放對實體部門投放信貸，中央銀行就需要對短期和長期利率水平均進行調控。這和發達國家的“扭曲操作”有一些相似，即中央銀行賣出短期國債，買入長期國債，調節國債收益率曲線的長短期利差，10年和2年期的利差水平也是美聯儲預測經濟景氣程度的方法。

在這樣的情景下，實體部門總體上是受益的，因為實體部門的融資成本主要是和長期債券收益率掛鉤。從結構上來看，財政部門融資由于和國債收益率掛鉤，融資成本也可以得到有效的控制，但是非財政部門的融資成本未來將逐漸體現出信用利差，或者是流動性溢價以信用利差的方式體現。

2017年，中國金融業開始將重點從快速發展、擴大市場規模轉向完善監管體系，防范系統性金融風險，支持實體經濟。貨幣政策的中間目標不斷完善，同時兼顧短期和長期利率，和當前的工作要求是相符合的。

金融機構并沒有從壓縮利差中占到便宜，如果之前有過度加杠桿的行為，在利差逐漸收窄、甚至考慮到算上營業成本真實利差消失后，必須收縮資產負債表的規模。可以說，相比于單一盯住貨幣供應量或者是單一的利率指標，同時影響短期和長期利率進而影響利差，是金融支持實體經濟的重要舉措，也是對貨幣政策框架的完善。

目前，在利率曲線的短端，人民銀行加息使貨幣市場利率上行，減少金融機構過度加杠桿和擴張廣義信貸，對控制宏觀杠桿率也可起到一定的作用。 在利率曲線的長端，長期國債收益率經過多次的上行已經有所企穩，但信用債的收益率上行可能還不夠。

發達國家利差收窄的經驗

利差管理會帶來怎樣的結果，這在發達國家金融危機后所經歷的情況有一些可以參考借鑒。

歐洲長期以來都是低利率的環境，金融危機后歐洲央行量化寬松進一步壓低利率。壽險行業隨著人口老齡化賠付壓力在增加，但是低利率和低利差導致公司經營艱難，以至于出現了行業整合。英國保誠保險、德國安聯保險等巨頭也面臨著利潤下降的壓力，因保險公司最主要的投資領域是固定收益產品。

銀行業則面臨著類似的情形。根據路透社的一項調查，低利率在2013-2016年間給法國巴黎銀行造成10億歐元的營收損失。在2016年，瑞士信貸的利息收入減少約19%，德國商業銀行和德意志銀行分別減少約13%和8%，意大利裕信銀行（UniCredit）利息收入下降6%左右。西班牙Bankia下降約20%。

美聯儲在QE2和QE3之間實施了扭曲操作，其初衷是在不擴大資產負債表總規模的前提下，一方面避免流動性總量過度泛濫，同時促使住房、企業投資、教育等用途的信貸和債券融資基準的美國國債收益率保持低位，刺激總需求。

然而，歐美國家的壓縮利差政策并沒有起到明顯的效果。究其原因，可能歐美面臨的一個共同問題是，在利率水平已經降至接近零附近的時候再去壓低長期利率水平，而且，經濟的結構性問題導致投資缺乏意愿，這樣一來即使有流動性的支持也是徒勞的。另一個重要原因是，歐美國家的資本管制寬松，大量的流動性流向海外，主要是有高息環境的新興市場國家，也包括當時的中國在內。

中國收縮利差的可能情景

中國并沒有將利率降至歐美的零利率，但貨幣政策仍然領先于其他的發達國家開始收緊，目前的利率水平已經來到了一個相對穩定的水平，并且，中國也有比發達國家更嚴格的跨境資本管制。如果人民銀行未來采取利差管理，理應收獲更顯著的宏觀調控效果。

值得關注的是，經通脹調整的中美10年期國債利差目前已經接近歷史高位（圖1），大約是200BP。該指標在2008年曾達到過330BP，2012年和2015年也曾達到過250BP。

如果未來中美兩國繼續提高政策利率，且美國經通脹調整的長期國債收益率上升速度快于中國，則中國可能會由于利差收窄而形成一些資本外流的壓力。

然而，有很大可能性的情況是，美國國債收益率曲線也保持平坦化的趨勢。從2013年以來的情況來看，美國10年期通脹保護債券（TIPS）的收益率一直在0-0.6%的區間波動，加息并沒有明顯提升實際利率。目前看，中國的長期國債收益率由于去杠桿有一些上升的壓力，但國債期貨已經有企穩跡象，通脹基本上平穩，使得實際利率保持在1%-2%之間的水平。

此外，中國10年期和2年期國債收益率的利差處在歷史低位（圖2），未來該指標如果繼續保持在較低位的水平，預示著12個月以后經濟景氣程度較弱。如果中國的利差管理政策進一步施壓利差，則意味著經濟在更長的一段時間內會較為不活躍，目前10年和2年期限利差已經只有14BP。