公司價值對控制家族股權比例調整的影響

許永斌 謝會麗 山 英

(浙江工商大學，浙江 杭州 310018；杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018)

·經濟與管理研究·

公司價值對控制家族股權比例調整的影響

許永斌 謝會麗 山 英

(浙江工商大學，浙江 杭州 310018；杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018)

本文基于市場擇時理論、控制權理論研究公司價值對控制家族股權調整的影響機理，構建面板Logit模型，以滬深兩市377家家族上市公司2008-2015年的觀測值進行實證檢驗。研究結果表明，公司價值影響控制家族的股權比例調整，符合市場擇時理論的假定。控制權風險降低控制家族稀釋股權的可能性，增強控制家族增強股權的可能性。當面臨較高控制權風險時，控制權風險抑制了公司價值在股權調整中的作用，成為家族企業增強股權的關鍵因素。

公司價值；控制家族；控制權風險；股權稀釋；股權增強

一、引言

市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學以及合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。2014年5月9日，國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確指出，鼓勵上市公司建立市值管理制度。至此，中國上市公司的市值管理進入全新的發展階段。近年來，定向增發、資產注入、股權融資、股權激勵等金融工具已逐漸成為了家族企業市值管理的利器。當然，這些市值管理策略最終也會引起控制家族股權比例的變化。因為，股權融資、股權激勵在為家族企業帶來價值的同時，創造與實現這一價值的資本與人力資源，也會導致控制家族股權的稀釋。而股權稀釋會引起其他權利人對控制權的爭奪，加大控制家族喪失控制權的風險，為了維護家族控制，控制家族又會進行資產注入等提高股權比例。

影響股權調整的因素很多。既往的研究表明，股權調整的因素主要有公司未來盈余增長、公司股票價值、公司業績、融資需求等企業特征；大股東獲取流動性收益與控制權的權衡；大股東最優股權結構以及制度環境等。不過，這些文獻比較多的關注控股股東或第一大股東的增持或減持行為，較少從實際控制人角度研究上市公司的股權調整。而且，由于過多關注大股東通過增持、減持的股權調整，從而較少關注實際控制人基于公司市值管理的整體股權調整。然而，對企業有最終決策權、最能掌控股權結構的是實際控制人。因此，本文從實際控制人的角度出發，研究市值管理動機下公司價值對控制家族股權調整的影響。

二、理論基礎與研究假設

市場擇時理論認為，公司的資本結構明顯受公司價值的約束，且作用長久，并且公司的杠桿大小和市場價值呈負向關系，公司資本結構的形成是市場長期擇時的結果。*BAKER M, WURGLER J. Market Timing and Capital Structure[J]. The Journal of Finance, 2002, 57(1):1-32.市場并不能完全反映股票的真實價值，存在一定的偏差。當市場高估股票價值時，發行股份能夠獲得溢價收入，作為理性的經濟人，管理者會發行股票；當市場低估股票價值時，回購股票付出的代價小于股票的真實價值，理性的管理者就會回購股票。當下我國資本市場仍是弱勢有效市場，股票價格和內在價格存在一定的偏差。作為公司決策的最終制定者，控制家族知悉企業財務狀況、經營戰略、發展方向等公司內部信息，能夠合理預知企業真實的價值，利用信息優勢對未來市場及公司業績進行預測。在公司價值較高時，稀釋股權或逢高減持以增加持股收益；在公司價值較低時，由于減少控制權稀釋的成本低于減少代理成本所獲得的收益，那么從市場上購入股份以減少控制權的稀釋，對于一些個人和團體來說是有利的。基于此，本文提出下列假設：

假設1a：家族企業的公司價值越高，控制家族越有傾向稀釋股權

假設1b：家族企業的公司價值越低，控制家族越有傾向增強股權

控制權是實際控制人對企業的一項權利，能夠直接或間接對企業施加影響，進而控制企業。股權是控制權界定的基礎，控制權在大多數情況下來源于所有權。終極股東控制權是通過直接或者間接持有公司的股份而享有控制權。控股股東有增持股份的意愿，可以進一步穩固對企業的控制，*HOLDERNESS C G. A Survey of Blockholders and Corporate Control[J]. Social Science Electronic Publishing, 2003, 9(1):51-64.同時控股股東擁有的控制權比例加重了控股股東獲取私有收益的行為，也可以通過轉讓更多的股份比例來獲得更大的私有收益。控制權是控股股東獲得控制權收益的基礎，一旦喪失了對企業的控制，控股股東將不再享有控制權收益。因此，控制家族需要在控制權和流動性之間做出權衡。當控制家族面臨外部融資需求時，其一定會在需求和控制權風險規避之間進行權衡。*KEASEY K, MARTINEZ B, PINDADO J. Young Family Firms: Financing Decisions and the Willingness to Dilute Control[J]. Journal of Corporate Finance, 2015, 34(C):47-63.在減少所有權的過程中，擁有管理權的所有者會關注其所有權低于其對公司的有效控制所需要的份額時，減少所有權對其長期福利的影響。所以，當面臨較高的控制權風險時，即使公司價值被高估，控制家族也不會輕易稀釋股權，反而會增持股份來維持和鞏固其控制權。基于以上分析，本文提出下列假設：

假設2a：控制權風險降低控制家族稀釋股權的可能性

假設2b：控制權風險提高控制家族增強股權的可能性

假設3：公司價值與控制家族股權調整無關，控制權風險是控制家族增強股權的關鍵因素

三、研究設計

(一)主要變量的度量

1.被解釋變量的度量。本文被解釋變量為控制家族股權調整，包括兩個虛擬變量指標：股權稀釋(CRD)和股權增強(CRE)。借鑒Helwege等(2007)的研究，當控制家族股權比例下降1%及以上時，股權稀釋取值為1，否則取值為0；當控制家族股權比例上升1%及以上時，股權增強取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量的度量。其一，公司價值。借鑒巴曙松等(2008)的研究，*巴曙松、朱元倩等：《全流通市場下的估值中樞為何呈現下移趨勢》，《金融發展研究》2008年第4期。本文選擇托賓Q值指標來衡量企業價值，托賓Q值取自于國泰安數據庫托賓Q值C，計算方法如下：

(1)

其二，控制權風險。第二大股東對第一大股東進行制衡監督維護自身利益，會引起大股東之間的控制權爭奪。*郝云宏、汪茜 等：《第二大股東對第一大股東的制衡路徑分析——基于中國民營企業與國有企業的多案例研究》，《商業經濟與管理》2015年第12期。因此，本文采用第2-5大股東持股比例之和與該家族擁有的控制權比例的比值計算股權制衡度來衡量控制權風險，計算方法如式(2)。考慮到第2-5大股東有可能為家族成員或家族成員控制的公司，本文運用第1-5大股東持股合計扣減控制家族股權計算第2-5大股東持股比例之和。如果式(2)小于0，則將Z設為0。

(2)

3.控制變量的度量。兩職合一的CEO很可能是控股股東委任的代表，強化了控股股東的控制權，因此本文選取兩職合一(DCC)作為控制變量。此外，根據相關文獻，本文選取了家族擁有的控制權比例(CR)等作為控制變量。本文的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

(二)模型構建

由于本文數據是面板數據，且被解釋變量股權稀釋(CRD)和股權增強(CRE)是虛擬變量，因此應建立離散面板數據模型，選擇面板Logit模型。筆者在研究過程中發現，固定效應模型出現不收斂現象，所以本文采取隨機效應模型。考慮到家族在進行股權調整時，是根據上期的財務指標和其他因素來分析判斷，進而做出合理的決策。因此，模型中所有解釋變量和控制變量均應取滯后一期數據。所建模型如式(3)：

Logit(CRD/CREt)=α0+α1Tobin‘Qt-1+α2Zt-1+α3CRt-1+α4Layert-1+α5Orit-1

+α6Levt-1+α7DCCt-1+α8Sizet-1+α9Growtht-1+ε

(3)

(三)樣本選取和數據來源

本文參照谷祺等(2006)的研究，*谷祺、鄧德強、路倩：《現金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究》，《會計研究》2006年第4期。將家族上市公司定義為能夠被家族或個人實施實質性控制的上市企業。基于此，本文選取2008-2015年深滬兩市最終控制人為家族或一個人的上市公司為研究樣本，數據主要來源于國泰安(CSMAR)民營上市公司數據庫。此外，本文依據巨潮資訊網提供的上市公司基本資料和財務報表，對研究樣本進行核對和補缺。為了保證數據的完整性和一致性，在此基礎上剔除了如下公司：(1)金融保險類公司；(2)家族為國外、港臺及受托人的公司；(3)研究期間發生控制家族變更的公司；(4)數據缺失的公司。最后共獲得377家公司的2509個觀測值。為了降低數據極端值對研究結果的影響，本文對連續變量在上下1%的水平上進行了Winsorize縮尾處理及標準化處理。

四、實證分析

(一)主要變量的描述性統計分析

表2列示了主要變量的描述性統計結果和t檢驗。可以看到，控制家族擁有的控制權比例(CR)平均為37.59%，高于中位數35.26%，說明一半以上的家族的控制權比例尚未達到平均值，控制家族股比例相差甚大。股權稀釋樣本占全部樣本的25.35%，股權增強樣本占全部樣本的7.57%，合計占32.92%，說明研究控制家族股權調整是具有一定現實意義的。股權稀釋樣本的公司價值平均值比股權增強樣本高0.344，且在5%的水平下顯著，初步驗證了假設1a、假設1b。

控制權風險(Z)的最大值為2.463，最小值為0，表明不同企業面臨的控制權風險也不同。股權稀釋樣本的控制權風險平均值比股權增強樣本低0.225，且在1%的水平下顯著，說明了在家族股權稀釋與股權增強的家族企業面臨的控制權風險存在顯著差異，初步驗證了假設2a、假設2b。

虛擬變量Ori的均值為0.559，說明在377家家族企業中，有55.9%的家族是創始企業，t檢驗也證實了股權稀釋樣本中創始家族更多，表明創始企業進行股權稀釋的可能性更大。

變量之間存在相關性會影響回歸結果的有效性，本文對變量之間的相關性進行分析(由于篇幅限制沒有列示相關系數表)的結果表明，股權稀釋(CRD)，與公司價值顯著正相關，與控制權風險(Z)顯著負相關，分別驗證了假設1a、假設2a；股權增強(CRE)，與公司價值顯著負相關，與控制權風險(Z)顯著正相關，分別驗證了假設1b、假設2b。各解釋變量、控制變量之間的相關系數較低，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可以同時放入回歸模型中。

表2 描述性統計分析

(二)回歸分析

1.公司價值、控制權風險對股權調整的影響。表3第2列中Tobin’Q指標系數為正，且在1%水平下顯著，表明在家族企業中，公司價值越大，控制家族為了追求自身利益的最大化，會選擇稀釋股權套利套現，支持假設1a。表3中第5列中Tobin’Q指標系數為負，且在1%水平下顯著，表明控制家族為了保證其控制地位或控制權收益，基于其對企業的信息優勢，選擇股票低位時以較低的成本增強股權，驗證了假設1b。表3第2列中Z指標的系數為負，且在1%水平下顯著，表明控制家族面臨較低的控制權風險時，讓渡部分控制權并不會喪失其控制權地位，并且可以以此換來企業規模的擴張，解決資金需求的壓力等，假設2a得到驗證。表3第5列中Z系數顯著為負，表明當控制家族面臨較強的制衡或者外界的并購壓力時，會增加股份來鞏固其控制權地位，同時對控制權私有收益的追逐也會膨脹家族此時股權增強的動機，假設2b得到驗證。

表3 公司價值、控制權風險對股權調整的影響

注：括號內為z值，*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

2.不同控制權風險下,公司價值對股權調整的影響。從前文可以看出，公司價值顯著影響家族企業調整股權的意愿。然而，家族企業面臨的控制權風險會顯著抑制家族企業稀釋股權。本文以控制權風險等于0.7為界，將樣本分為高控制權風險組和低控制權風險組，再次進行回歸分析，結果如表3第3、4、6、7列所示。

表3第3、6列顯示在所有高控制權風險組中，Tobin’Q指標的回歸系數均不顯著，表明在高控制權風險下，無論控制家族是稀釋股權還是增強股權，公司價值都已經不再發揮作用；表3第7列顯示在高風險組，Z指標與股權增強的回歸系數顯著為正，表明控制權風險促進家族進行增強股權行為，表明在高控制權風險下，當感知到其控制權地位有危機時，無論企業價值如何，都傾向于去增持股份，鞏固自身的控制權地位，這驗證了假設3。

表3第4、7列列示的低控制權風險組實證結果表明，公司價值和控制權風險同時在家族企業股權稀釋過程中發揮作用。控制家族在沒有控制威脅或者威脅較小時，可以充分利用自身優勢來獲取收益，公司價值越高，越傾向于稀釋股權，但控制家族選擇稀釋股權也不是沒有底線的，會在稀釋的過程中考慮控制權風險，再次驗證了假設1a、假設1b和假設2a。

(三)穩健性檢驗

在實證部分，本文選取了托賓Q作為公司價值的計量指標。為了檢驗實證結果的可靠性，增強實證結果的穩健，將家族企業的公司價值用總資產收益率(ROA)來衡量，再次分析公司價值在家族進行股權調整中的作用，結論同前文一致。

如果某一股東擁有遠高于其他股東的持股比例，其控制權地位將不會受到挑戰，其中第二大股東最為重要。因此，本文用第二大股東的持股比例除以該控制家族持有的控制權比例(Z1)來計量控制家族的風險，再次進行回歸分析，結論同前文一致。

考慮到樣本選擇對回歸結果的影響，本文在被解釋變量為股權稀釋(CRD)時，分別選取股權稀釋樣本與股權不變樣本作為研究樣本及股權稀釋樣本與股權增強樣本作為研究樣本，進行回歸分析；被解釋變量為股權增強(CRE)時，分別選取股權增強樣本與股權不變樣本作為研究樣本，以及股權稀釋樣本與股權增強樣本作為研究樣本，進行回歸分析，結論同前文一致。

五、結論、建議與展望

本文以2008-2015年深滬兩市家族上市公司為研究對象，實證檢驗了公司價值、控制權風險對家族企業股權調整的影響，主要結論如下：(1)控制家族具有控制權優勢和信息優勢，為了追求自身財富最大化，可以利用市場的波動進行高拋低吸的行為。公司價值的提升會促進家族企業稀釋股權，獲取更高的溢價收益；同時，家族企業能夠合理預期未來股票價格的走勢，可以選擇在企業價值較低時增持股份，此時的增持成本較低，可以以較低的代價來增強對企業的控制權。(2)控制家族在追求流動性收益時需權衡控制權風險，控制權風險降低控制家族股權稀釋的可能性，提高控制家族增強股權的可能性。在高控制權風險下，公司價值不再影響控制家族股權調整，控制權風險成為家族企業增強股權的關鍵因素。

基于本文的研究結論,建議家族企業市值管理過程中控制家族股權比例調整時考慮公司價值因素,在公司價值較高時稀釋股權以獲取更高的收益,在公司價值較低時強化股權實現低成本控制。同時，控制家族必須考慮股權調整帶來的控制權風險，當家族控制權受到威脅時，控制家族應該盡一切可能強化股權，以保證控制權。

本文論證了公司價值、控制權風險對控制家族股權比例調整的影響，但仍存在以下不足，有待后續研究的深入：(1)就樣本而言，由于控制家族股權比例調整屬于一個動態過程，本文以2008年已經存在的家族上市公司作為基礎研究樣本，最終研究樣本僅有377家。隨著證券市場的發展、中國家族企業的發展，可以擴充樣本，以提高研究結論的可靠性。(2)本文僅僅驗證了公司價值、控制權風險對股權稀釋和股權增強可能性的影響，沒有驗證公司價值、控制權風險對控制家族股權調整幅度的影響。(3)影響控制家族股權調整的因素，除了公司價值、控制權風險之外，還有最優股權水平等，后續研究可以估計控制家族最優股權結構決策以及最優股權結構對控制家族股權調整的影響。

2017-05-08

許永斌，男，浙江工商大學財務與會計學院教授、博士生導師。 謝會麗，女，浙江工商大學工商管理學院博士研究生，杭州電子科技大學副教授。 山 英，女，浙江工商大學工商管理學院碩士研究生。

本文系國家社會科學基金重點項目“中國家族企業代際傳承的財務安排研究”(項目編號：14AGL009)、浙江省教育廳2012年高校科研項目“大股東控制下的民營上市公司投融資行為”(項目編號：Y201224966)、浙江省哲學社會科學規劃課題“浙江民營上市公司超額控制權與投融資行為——基于代理理論與管家理論的分析”(項目編號：12XKGJ02)的部分成果。

F276.5

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1003-4145[2017]08-0145-05

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