論股權(quán)稀釋下上市公司創(chuàng)始股東控制權(quán)的維系

文/魯藍(lán)天，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

?

論股權(quán)稀釋下上市公司創(chuàng)始股東控制權(quán)的維系

文/魯藍(lán)天，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

我國股權(quán)和投票權(quán)實(shí)行一股一票的制度，基于這種制度，公司在融資過程中會不斷地稀釋股權(quán)，創(chuàng)始股東的控制權(quán)會日漸衰弱，最終導(dǎo)致創(chuàng)始股東失去對公司的控制權(quán)。本文通過對萬寶大戰(zhàn)和一號店股權(quán)稀釋的案例分析，深刻揭示股權(quán)稀釋的危害，為創(chuàng)始股東采取進(jìn)一步行動提供參考，并提供了諸多建議。

創(chuàng)始人；控制權(quán)；萬寶大戰(zhàn)；維持途徑

1 研究背景

公司創(chuàng)始股東往往認(rèn)為自己是公司的主人，投資方僅僅是提供資本支持和分享利益的對象，但是在公司快速成長過程中，避免不了的引進(jìn)外來資本，從而陷入了創(chuàng)始人的股份被稀釋的困境。現(xiàn)實(shí)中這種現(xiàn)象屢見不鮮，如阿里巴巴與雅虎之爭，寶萬之爭等。投資方往往會行使自己的意志試圖控制和影響管理層，甚至不惜與管理層對抗，如喬布斯被迫離開蘋果公司。所以，研究創(chuàng)始人控制權(quán)對于公司治理意義重大。

2 股權(quán)稀釋的涵義

股權(quán)稀釋：公司增資擴(kuò)股的過程中會減少創(chuàng)始股東的股權(quán)，這就是一般意義上的股權(quán)稀釋。在公司發(fā)展的過程中，一般會經(jīng)歷三輪融資，最終上市后創(chuàng)始股東的股權(quán)已經(jīng)被稀釋的相當(dāng)多，而在公司進(jìn)一步擴(kuò)張的過程中，避免不了的會引入資本，創(chuàng)始股東的控制權(quán)會被進(jìn)一步稀釋，更有可能被一些有不良用意的資本大鱷所利用，最終導(dǎo)致公司控制權(quán)的旁落。

3 股權(quán)稀釋對公司控制權(quán)的影響

3.1 萬寶大戰(zhàn)

萬寶大戰(zhàn)的起因是姚氏兄弟在二級市場不斷舉牌萬科，在成為第一大股東后，依然不斷的從二級市場上收購股權(quán)，力圖爭奪萬科的控制權(quán)。至此，萬科和寶能系的矛盾進(jìn)入白熱化，再后來，安邦，華潤，恒大，深鐵一個個重裝登場，萬科控制權(quán)之爭進(jìn)入了博弈階段，這也讓公司創(chuàng)始人王石的去留成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。 那么寶能如何演繹資本市場上的蛇吞象的呢，真相是寶能控股的保險公司前海人壽為了擴(kuò)張業(yè)務(wù)向客戶提供了遠(yuǎn)高于同期其他保險公司的產(chǎn)品。而為了支付如此高的收益，寶能系不得不鋌而走險悍然舉牌萬科，希望取得控制權(quán)之后能夠分解變賣萬科資產(chǎn)，獲得較高的資本溢價。

同時，由于法律規(guī)定銀行不得控股上市公司，銀行不能過多投資房地產(chǎn)企業(yè)，但銀行明白投資房地產(chǎn)企業(yè)利潤頗高，所以一邊是缺錢，一邊是手握重資，寶能系和浙商銀行自然地走到了一起。寶能系通過浙商銀行的一系列融資，積攢了舉牌萬科的資本。所以，歸根結(jié)底，寶能資金的高成本和銀行過多資金的利息壓力促成了這樁惡意收購案例。

3.2 1號店股權(quán)稀釋之痛

2010年5月，在經(jīng)歷了08年金融危機(jī)之后，1號店的資金鏈出現(xiàn)了問題，所以一號店讓出給平安80%的的股權(quán)換來了8000萬的營運(yùn)資金，控制權(quán)就此旁落，在平安控股之后，后期的整合并不順利，協(xié)同效用遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期，所以平安又將股權(quán)轉(zhuǎn)移給了沃爾瑪。1號店創(chuàng)始人于剛和劉峻嶺經(jīng)歷了這一系列的事件之后，于2015年7月14日從公司離職，決定離開1號店。2016年6月20日，1號店又被打包賣給了京東，至此，1號店風(fēng)波才逐漸平息。

1號店在彈盡糧絕之際啟動融資，平安集團(tuán)看中了1號店的醫(yī)藥資源，借此發(fā)展其健康險業(yè)務(wù)。創(chuàng)始人于剛團(tuán)隊(duì)實(shí)質(zhì)上是將控制權(quán)拱手相讓，變成了職業(yè)經(jīng)理人，再之后，1號店被轉(zhuǎn)手給沃爾瑪，創(chuàng)始人已經(jīng)徹底喪失了話語權(quán)，失去了對公司發(fā)展的決策權(quán)，最終出走也是意料之中。

其實(shí)，資本也是有脾氣的，也是逐利的，創(chuàng)業(yè)者在融資過程中應(yīng)該辨別資本背后的意圖，切不可為了公司短期發(fā)展而斷了自身生存之本。資本市場是不講人情的，每一個決策都要慎之又慎。

4 公司創(chuàng)始人控制權(quán)的維持途徑

4.1 絕對控股

公司法規(guī)定，一般事項(xiàng)是需要二分之一以上投票權(quán)通過才能生效，有的事項(xiàng)是需要三分之二的投票權(quán)通過，所以維持公司的控制權(quán)最保險的就是擁有超過67%的投票權(quán)。

4.2 投票權(quán)委托

“投票權(quán)委托”指某些股東將自己的投票權(quán)賦予其他指定股東，比如著名的投資基金DigitalSky Technologies(DST)就一直支持持股公司的CEO，包括Facebook、京東、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。在京東上市前，招股說明書上就明確寫明11家投資人將投票權(quán)賦予公司創(chuàng)始人劉強(qiáng)東，這樣雖然劉強(qiáng)東只有18.8%的股權(quán)，卻控制了超過半數(shù)的投票權(quán)，所以創(chuàng)始人拿到絕對的投票權(quán)至關(guān)重要。

4.3 一致行動人協(xié)議

“一致行動”即某些股東就一些特定事項(xiàng)投票時采取一致行動。當(dāng)意見不一致時，這些股東跟隨一致行動人投票。這樣，就提供了一個行之有效的方法來保障創(chuàng)始人的投票權(quán)，即創(chuàng)始人可以和投資者簽署一致行動人協(xié)議。

4.4 增加核心創(chuàng)始人的否決權(quán)

這是一種維系公司控制權(quán)的防守型策略。其意義在于當(dāng)創(chuàng)始人無法支持自己的提案時，可以否決其他的提案。核心創(chuàng)始人否決權(quán)，就是說，對于公司重大事項(xiàng)（如解散、分立、清算、合并、變賣資產(chǎn)、重大對外并購、主營業(yè)務(wù)變更、公司預(yù)算決算、聘請與更換審計師、變更董事會組成規(guī)則或人員、上市、股權(quán)激勵、重大人事任免等）必須得到創(chuàng)始人的同意才能生效。

4.5 增加對董事會的控制力和影響力

理論上說，股東會產(chǎn)生董事會，那如果創(chuàng)始人對股東會有一些影響力，則能夠?qū)Χ聲a(chǎn)生相應(yīng)的控制力，當(dāng)然這并非絕對。公司股東之間可以簽訂協(xié)議，規(guī)定董事會人員產(chǎn)生的方法，并記載在公司章程里，從而對所有股東產(chǎn)生法律約束力。

因此，對于公司創(chuàng)始股東團(tuán)隊(duì)來說，可以在公司章程中規(guī)定由創(chuàng)始人指定一半或以上的董事會成員，來維持創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。

另外，公司也可以考慮借鑒阿里的“合伙人制度”：由阿里創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及高管組成合伙人會議，其職權(quán)在于可以提名董事人選，交由股東大會審議，這樣即使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股權(quán)再少，也能夠維持對公司的控制權(quán)。

4.6 掌握公司經(jīng)營管理的實(shí)際控制權(quán)

掌握法定代表人的職位、營業(yè)執(zhí)照和掌握公章，就等于掌握了公司經(jīng)營管理控制權(quán)。公司的控股股東如果不掌握法代的職位、公章和營業(yè)執(zhí)照，那么他只能間接控制公司，甚至需要求助司法機(jī)關(guān)。

5 結(jié)論

在我國，雙重股權(quán)制度短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，我國的股權(quán)設(shè)置一直強(qiáng)調(diào)保護(hù)所有股東的平等性，而雙重股權(quán)制度更應(yīng)該關(guān)注中小股東的權(quán)益，這樣才能在我國實(shí)現(xiàn)立法。如果雙重股權(quán)制度納入我國立法體系，那么相匹配的信息披露制度也應(yīng)該建立，因?yàn)橹挥薪⑵鹜晟仆该鞯男畔⑴吨贫龋渌蓶|才能放心的將自己的投票權(quán)交由管理層，這樣才能實(shí)現(xiàn)管理層融資與控制雙重目的，才能實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的長遠(yuǎn)發(fā)展，這也有利于雙重股權(quán)制度在我國的實(shí)現(xiàn)，讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在國內(nèi)上市。

2014年堪稱“中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市元年”，京東商城、唯品會、阿里巴巴集團(tuán)等相繼上市。但遺憾的是，為了維持創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛選擇了在境外上市。這一情況說明了現(xiàn)實(shí)的法律環(huán)境難以解決我國企業(yè)在上市融資中的瓶頸。因此我國公司法、信托法等相關(guān)法律應(yīng)當(dāng)及時修改，既為新制度預(yù)留成長空間，又為投資者保障安全，這樣才能減少法律滯后性帶來的損害，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

[1]馬一.股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)的保持:法律途徑與邊界[J].中外法學(xué),2014,(3).

[2]黃臻.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施法律環(huán)境的比較分析——以阿里巴巴上市為例[J].寧夏社會科學(xué),2015,(6).

[3]馬立行.美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)及對我國的啟示[J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2013,(4).

[4]蔣小敏.美國雙層股權(quán):發(fā)展與爭論[J].證券市場導(dǎo)報,2015,(9).

[5]蔣昇洋.博弈視角下的激勵機(jī)制與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)[J].證券法苑,2015,(12).

[6]梁上上．論股東表決權(quán)一一以公司控制權(quán)爭奪為中心展開〔M〕．北京：法律出版社，2005.

[7]徐細(xì)雄，劉星．創(chuàng)始人權(quán)威、控制權(quán)配置與家族企業(yè)治理轉(zhuǎn)型——基于國美電器“控制權(quán)之爭”的案例研究[J]．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，(2)：139-148．

[8]蔣小敏.美國雙層股權(quán):發(fā)展與爭論[J].證券市場導(dǎo)報,2015,(9).

[9]Agarwal,S., and R.Hauswald.Authority and Information[R].AFA 2011 Denver Meetings Paper,2010.

[10]Zingales,L.In Search of New Foundations[J].Journal of Finance,2000,55(4):1623-1653.