人民幣國際化下資本賬戶開放進程

文/謝丹丹，上海大學

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人民幣國際化下資本賬戶開放進程

文/謝丹丹，上海大學

中國經濟迅速發展及國際貿易失衡推動了人民幣國際化的發展，近年來，人民幣國際化已取得巨大進步，包括開放經常賬戶，加入SDR以及一帶一路的推進。但國際化進程仍是一個漫長的過程，涉及資本賬戶開放與國內金融市場穩定，目前我國資本賬戶還未實現完全開放。資本賬戶開放與人民幣國際化是相互促進相互推動的關系，但核心還是要以國內宏觀經濟穩定持續發展為支撐。

人民幣國際化；資本賬戶；宏觀經濟

1 資本賬戶開放進程

中國對資本賬戶的管制一直飽受國際爭議，早期引入的QFII與QDII的審核與程序相當繁瑣，投資額限制也非常嚴苛。資本賬戶的開放速度加快是在2009年以后，通過香港離岸市場的一系列試點方案推進。

2011年，人民幣合格境外投資者(RQFII)方案進行試點，額度內允許境外人民幣通過在香港的中資證券公司及基金公司投資境內證券市場；同年10月，人民幣FDI允許境外投資者以境外合法獲得的人民幣依法到內地開展直接投資活動，擴大了境外人民幣的用途與“回流”渠道。同年1月，人民幣對外投資（ODI）出臺，中國企業獲準用人民幣直接投資境外，進一步推動人民幣國際化進程。2014年11月，滬港通實行；2016年12月，深港通啟動。滬深股市與香港股市實現聯動，為投資者境外投資提供了境外投資渠道，加強了兩地資本市場聯系。

2017年3月，上海自貿區改革開放方案公布，支持優質境外企業利用上海資本市場發展壯大，目前主要是發債，即允許境外企業在上海資本市場發債。4月，遼寧、四川、重慶等7省開始進行自貿試驗區總體方案，試點格局雖各有特色，但均圍繞對外開放主題，服務“一帶一路”建設。

2 資本賬戶開放機遇與挑戰

資本管制旨在規范或限制資本跨境流動，防止突然經濟沖擊帶來國內金融動蕩。但資本賬戶限制也使本國金融市場難以向成熟方向發展，如果不能以人民幣收入進行有效投資，外國企業不愿持有人民幣，進而導致人民幣國際化停滯不前。因此，資本賬戶開放有利于國內金融市場發展，促進人民幣交易進行，提高人民幣的投資與儲藏價值功能。近年來，中國資本賬戶管制已逐步放松，漸進開放。

尤其“一帶一路”的發展壯大，對資本賬戶開放程度的要求越來越高。2013年“一帶一路”提出，覆蓋九個西部省份，分別從新疆，云南向西進入中亞、南亞、中東、俄羅斯然后深入歐洲經濟帶，東邊連接亞太經濟圈。2017年5月，“一帶一路峰會”在北京召開，29個國家元首，130個國家代表出席，其中包括美國總統特朗普，可見峰會影響力之廣。近三年來中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額超過 3 萬億美元，與104 個“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊投資協定，相互之間的聯系越來越緊密，這為人民幣國際化的推行提供了有力支持，進一步推動資本自由流動及資本賬戶的開放。

但資本賬戶開放速度一直以來都是難題，在國內金融市場和金融監管有效性不足背景下，過快取消資本管制相當危險。如1997年亞洲金融危機，泰國政府放棄固定匯率制，轉換為浮動匯率制，當日泰銖下降17%，引發外匯市場與金融市場一片動蕩。盡管人民幣國際化最終階段必然面臨資本開放，但在國內金融業自由化與資本流動自由化改革協調進行前，政府不會放棄對資本流動的管制。

3 資本賬戶開放與國內金融市場穩定的關系

人民幣國際化與資本賬戶開放以及國內金融市場穩定聯系緊密，相互影響。如前所述，人民幣國際化本質是中央銀行試圖推行改革的工具。人民幣國際化作為引子拉動資本賬戶開放，深化資本市場改革，完善金融市場，為進一步資本開放奠定基礎，促進人民幣國際化。但資本賬戶開放又與國內金融市場穩定相互影響，相互制約。如果金融市場不穩定，資本賬戶開放會導致資本外逃，反過來抑制資本開放，阻礙人民幣國際化進程。

中國央行貨幣政策是多目標決策，需要綜合國內外經濟形勢做出決定。其操作首先受國內經濟影響，若國內經濟相對穩定，國外因素如匯率影響，就會變得更大。近來中國經濟面臨下行壓力，趨于L型底部，實體經濟衰退。新常態下，經濟發展面臨轉型，但央行寬松的貨幣政策導致資金流向房地產、股票等市場，造成實體業進一步衰落，催生股市與樓市泡沫。在美聯儲加息的背景下，如果中國央行不采取跟隨政策，逐利資本就會流向美國，匯率壓力再次變大。以此前外匯儲備流失速度看，利用剩余外匯儲備存量穩住匯率面臨風險，因此美聯儲加息后，中國央行兩次上調回購利率，維持匯率穩定，保證投資者對人民幣的信心。

目前政策措施仍是調整金融市場的主要力量。對宏觀經濟穩定而言，人民幣國際化有利于促進經濟增長模式由出口導向朝內需拉動過渡，促進中國“走出去”戰略，同時降低外匯儲備的脆弱性，減輕美元匯率變動的巨大影響。但人民幣國際化也會使中國政府宏觀控制的難度增加，由于離岸人民幣流通量的增加，人民幣流動性管理將變得更加難以監控。

4 國內金融市場平穩運行與宏觀經濟安全

金融深化有助于國內金融市場發展與人民幣國際化推動，但這是一個長期的過程。具體來說，金融市場開放太快具有較大風險，如果一個國家資本賬戶完全開放，資金流入流出沒有限制，容易出現大規模資本流動，即所謂的“熱錢”，導致國內資產泡沫膨脹，嚴重時可能引發金融危機。

近年來中國實體經濟低迷，大量資金涌入股市、房地產等行業。2015年初到2015年6月，上證指數從3000點一路飆升至5000點以上，背后的推動并非相關產業的發展助力，而是一系列游資，熱錢以及高杠桿資金的炒作。6月，證監會一刀切清理場外配資，直接導致股市暴跌，期間更是出現千股漲停、千股跌停、千股停牌，一個月內，上證指數從5000點高位再次回到3700點。2016年初的熔斷機制雖然僅存續4個交易日，股市市值直接蒸發5.6萬億左右。這兩次大危機對我國金融市場的穩定提出質疑，投機資金的炒作與政府管制都暴露出金融體系的不完善，莊股、內幕交易等現象也普遍存在。2017年4月雄安概念股在股市經歷了大起大落，直接反應出政策對股市的影響。逐利資金跟隨政策轟炒概念股，拉高股票價格，當股價到達高位時大量資金退出，股價應聲下跌，造成股市波動。這種現象在滬深股市中大量存在，可見我國目前金融市場并不成熟。

除股市泡沫外，房地產行業發展也面臨泡沫，“炒房”現象層出不窮。一線城市房價成倍上漲，大量資金流向樓市。2017年4月1日，政府推出雄安新區規劃。短短幾天，雄安地區房價飛速上漲，政府即刻凍結所有售樓行為。即便如此，周邊地區受新區規劃帶動影響，房價跟隨上漲。

現階段若大力推進人民幣國際化，加速開放資本賬戶，會導致更多投機資金進入，資產泡沫越吹越大，使宏觀經濟和金融市場產生動蕩。故筆者認為，人民幣國際化的持續推進，當務之急是經濟模式的轉型升級與金融市場的深化改革。成熟的金融市場應該成為上市公司的發展平臺，給予市場充分的靈活性，優勝劣汰，而非炒作資金的聚集地。只有宏觀經濟發展與金融市場穩定才能支撐資本進一步對外開放，進而促進人民幣國際化，人民幣國際化推動又再次拉動資本賬戶開放，形成良性循壞。

5 結論及建議

人民幣國際化是中國面臨國內經濟發展放緩，國外進口需求不足背景下中央銀行所進行的改革，力圖促進中國“走出去戰略”。人民幣國際化雖已取得顯著性成果，但近年來推進過程有所停滯，投資貨幣與儲備貨幣功能較弱。

究其原因目前中國對資本賬戶管制仍舊存在，以及中國經濟整體下行，實體經濟不振，出現資產泡沫。宏觀經濟無法帶來長期投資信心，資本管制進一步限制投資途徑，人民幣投資出現下降趨勢。但筆者認為人民幣國際化的前景是樂觀的，一帶一路戰略，自貿區發展，都是推進國際化的努力，人民幣加入SDR更是其發展的里程碑。一帶一路峰會吸引了世界的關注，在被TPP協議排除在外后，中國發展了以自己為核心的地緣經濟體系，吸引了更多的參與國，壯大了國際影響力，將中國與其他國家的發展緊密結合起來，為人民幣國際化提供了助力。

人民幣國際化是一個漫長的過程，不能一蹴而就，需要考慮人民幣國際化、資本賬戶開放與金融市場穩定三者之間相互促進，相互制約的關系。人民幣國際化有助于推動金融市場朝更加高效、成熟、市場化的金融體系發展。但要想實現人民幣國際化，中國需要在保持經濟長期穩定增長的同時改革金融市場，在保障國內金融體系穩定運行的前提下，資本賬戶開放與人民幣國際化間的良性循環才能持續發展。

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