資本資產定價模型CAPM的理論研究

文/華文菁

1 文獻綜述

1.1 國內外研究現狀

自CAPM模型誕生以來，學界對其的實證檢驗便不斷涌現。

關于CAPM擴展模型最著名的檢驗是Fama和French（1993）關于三因素模型的檢驗。他們以美國股市中的歷史數據為樣本，得出包含市場因子、規模因子、價值因子的三因素模型對于大部分的美國股票收益預測有效。Carchart（1997）又增加了動能因子將三因素模型發展為四因素模型，進一步增強了模型的解釋力。

Lewellen（2006）的文獻中認為條件CAPM無法解釋資產定價中的異象。

Fernandez（2006）在圣地亞哥證券交易市場1997—2002的交易數據基礎上，檢驗出CAPM模型在中期范圍內是有效的。

相較于國外文獻集中于討論CAPM模型的拓展修正問題，國內的相關文獻則注重于研究CAPM模型在中國證券市場的適用性。

施東輝（1996）運用CAPM模型對上證1993—1996年的50只樣本股票進行分析，認為在中國證券市場中的系統風險的總風險占比遠超國外平均水平，決定了利用多元化投資組合分散投資風險的效果是有限的。

阮濤、林少宮（2000）利用兩階段回歸處理方法，對CAPM模型在上證中的有效性進行了檢驗，指出模型中計算所得的 系數不能作為區分風險低的保守性股票和風險高的進攻性股票的衡量標準，同時依據CAPM模型判斷所得的單只股票定價是否合理的結果可信度不高，進而證明在模型基礎上應用所得的證券組合未必有效，并綜上得出上海股票市場不符合CAPM的結論。

陳小悅、孫愛軍（2000）以截面數據為樣本對CAPM模型在中國股市的適用性進行檢驗，結果表明 系數對中國股市中的平均收益解釋力十分微弱。

王敬、張瑩（2006）選取2004—2005年上證A股部分數據為樣本，分別對BAPM與CAPM進行檢驗對比，指出相較于BAPM模型，CAPM模型具有更強的解釋力。

李羅、趙霞（2008）的研究結果則表明通過擴大樣本容量、延長樣本取值時間區間可以適當增強CAPM模型在中國股市的有效性。

李呈嬌（2010）截取2003—2008上證96只A股作為樣本，對CA PM模型進行實證分析。文中檢驗過程還創新性地增加了虛擬變量，以期檢驗CAPM模型的一月份效應，然而得出的結論仍是CAPM模型不完全適應中國股市。

1.2 現有文獻評述

綜上所述，學界對于CAPM的實證檢驗結果褒貶不一。究其根源，作者們所選擇的研究對象不盡相同，樣本采集時間區間也有長有短，因而所得結論有所差別。然而由于CAPM模型建立在繁雜細致的假設條件成立的基礎上，故大多數研究結果顯示該模型的適用性和解釋性效果有限，而且國內外關于CAPM擴展模型的文獻數量相對稀少，具體結論也不盡相同。

若將目光轉至重點考察CAPM模型在中國證券市場是否有效的國內文獻上，我們容易發現絕大部分研究成果表明CAPM不適用于我國股市。這是因為我國證券市場還未完全成熟，具有很大的投機性。然而文獻中的研究多是基于證券市場整體進行檢驗，并未對具體的股票板塊進行具有針對性的研究。同時，CAPM模型中的樣本數據處理沒有對照中國股市現況進行必要調整。因此，出于為投資者提供目的性更強的指導，筆者認為有必要對CAPM模型進行新的實證檢驗。

2 經典CAPM模型簡介

2.1CAPM模型簡介

CAPM模型是現代金融市場價格理論的支柱，具體是由美國學者WilliamSharpe、JohnLintner、JackTreynorJanMossin等人基于投資組合理論和有效市場假說提出并成熟發展起來的,該理論主要研究了證券市場之內資產的預期收益率與風險資產之間的關系,以及均衡價格的形成過程及原因，常用于上市證券的價格確定，或者基于宏觀經濟變化的證券價格影響程度估計等，現今被廣泛應用于投資決策、保險產品設計以及公司理財領域諸多方面。關于該模型的另一個重要基本內容即是它的假設條件。在理論研究中，任何經濟模型實際上都對復雜經濟問題進行了有意簡化，CAPM模型也不例外，由于該模型建立在馬科威茨模型基礎上，因此CAPM模型的假設組成中包含了其獨有的附加假設條件及馬科威茨模型的基本假設。

2.2CAPM模型的歷史發展

Markowitz提出的投資組合理論被公認是現代金融學的開端。該理論認為投資組合的期望收益率和標準差與投資者的效用之間存在著一定的內在聯系。一般而言，高收益率往往與高風險相伴而生,任意投資者在投資時的目的，或者是在維持一定收益率條件下將風險降至最低，或者是在風險承受界定范圍內盡可能提高收益率。歸根究底，此模型的應用目的是使投資組合在特定收益率范圍內將風險最小化。市場中理性的投資者通過選擇有效的投資組合這一途徑來實現期望效用最大化。關于投資組合理論能否成立的前提假設條件為：（1）相對于較少的財富數額，投資者均偏愛數額較多的財富。（2）投資收益率的概率分布均為正態分布。（3）用投資收益率的方差或標準差衡量投資風險的大小。（4）期望收益率和風險是影響投資決策的核心因素。（5）投資者滿足風險厭惡及趨多避少條件。

而在現代資本市場理論中，由Fama提出的有效市場假說是至關重要的核心，圍繞著該假說展開的資本市場理論使人們對于金融問題的分析實現了從定性跨越到定量的重大進步。然而該理論是建立在完美條件的基礎上，難以解釋現實市場中的各種異象，因而一直備受質疑，更引發了金融理論史上的二次革命與資本市場理論的多元化發展。

1964年，美國學者Sharpe進一步引入無風險資產的概念，推導出資本市場線。Sharpe認為，無論市場中的投資者具有哪一形式的風險—收益偏好,他的最佳投資組合選擇均為無風險資產與風險資產的市場組合。因而可以假設一個β系數，用以測度市場組合與單項資產風險間補償變動的相關性，該系數的提出奠定了CAPM模型的基礎。這一結論建立在有效市場假說的基礎上，同時繼承了Mar kowitz提出的投資組合理論，是投資者進行投資選擇時的有效工具。

然而由于CAPM模型的前提假設條件過于繁瑣嚴苛，導致模型的模擬計算結果嚴重偏離現實市場，由此引發不少學者對這一模型進行擴展修正，提出多種擴展模型，本文將在第五部分對這些擴展模型進行介紹。

3 經典CAPM模型優缺點分析

3.1 經典CAPM模型的優勢

經典CAPM模型自提出以來，經過五十余年的發展，在金融、保險方面有著廣泛的應用，最大的原因是因為該模型具有簡單、明確的突出優點。除此之外，CAPM模型還具有以下優勢：

（1）在CAPM模型中，無風險收益率、風險價格及風險的計量單位是組成風險證券價格的三大要素，便于投資者對市場信息進行有效分析。

（2）CAPM將繁雜無序的市場信息歸納為模型基本形式中所需的三大方面——期望收益率、無風險收益率以及市場組合資產收益率，便于投資者對已知信息進行整合預測，對于一般性的投資預測具有較強的實用性。

（3）CAPM模型大大簡化了選擇風險資產的復雜過程，便于它被更廣泛的人群接受。

3.2 經典CAPM模型的缺點

相對的，CAPM模型并非完美無缺的，仍有不少需要改進之處：

（1）模型中的需要估計的系數只有一個β系數，即某一投資的風險程度與整個市場投資的風險程度之比，而完全忽略了現實中可能出現的其他因素，因此造成了模型估計結果與市場運行中產生的實際情況的脫節。而在估計過程中，由于歷史數據的不完備性或經濟的發展政策的改變，將會導致估計出的β系數不夠準確，其參考價值也隨之大大降低。

（2）CAPM模型成立的條件過于嚴苛，一方面現實中的投資者無法掌握如此完備的信息，另一方面現實生活中幾乎無法找到能夠完全符合其條件的情況，這使得CAPM模型與市場環境脫節嚴重，導致其應用廣泛性大大降低。

（3）CAPM模型只研究了一階段的市場特征，并未考慮交易持續的情況。

（4）CAPM模型是市場均衡模型，只關注均衡狀態下的市場。然而證券市場的多變性直接決定了股市具有相當大的波動性，此時利用CAPM模型進行證券價格估計未必能給予投資者正確的決策方向。

總而言之，作為一個將現實市場簡單抽象化的模型，CAPM模型仍具有不可忽視的參考價值。

[1]王博.基于投資者情緒的資產定價理論及實證研究[D].遼寧大學,2014.

[2]張永莉,鄒勇.基于前景理論的行為資本資產定價模型的構建[J].統計與決策,2013(12)：39-41.

[3]歐陽洪,肖東生.基于需求層次理論的資本資產定價模型[J].系統工程,2007(02)：74-80.