中國私募股權二級市場的現狀及建議

文/呂周汀，華南理工大學

近幾年來風險投資規模擴大迅速，中國已經步入私募股權（Pr ivate Equity，簡稱PE）發展的新階段。退出是PE“募投管退”全流程中最重要的環節，也是體現所投資股權價值的最終表現形式。由于高收益及上市帶來的聲譽效應，IPO成為中國PE市場最受歡迎的退出方式。然而，由于IPO容易受經濟環境及當局政策影響且門檻較高，中國PE退出渠道受阻，發展其他退出渠道勢在必行。

在歐美國家，PE二級市場已經發展成為重要的退出渠道，中國應借鑒美國PE二級市場的經驗來擴寬PE退出方式。

1 中國PE二級市場現狀

目前，中國PE二級交易的形式主要有一下五種：

1、私募股權轉讓。私募通2017年的報告顯示，中國2016年私募股權投資退出的案例中，有489個是通過股權轉讓退出的，占到總案例的10%。但由于缺乏有公信力、活躍的交易平臺，股權轉讓主要是通過自己尋找或者委托中介機構尋找買方來實現的。PE基金管理人需要將自己的意愿和要求告知中介機構并委托其尋找買方，中介根據要求篩選合適的對象，并促進雙方對接交易。

2、PE基金份額轉讓。中國對基金份額轉讓無固有限制，但證監會新規明確禁止PE份額或其收益權的拆分轉讓。PE基金面向的是合格投資者，所以受讓人也須滿足合格投資者條件。且PE基金的認購起點高達100萬元，符合條件的受眾少，份額轉讓也就更為困難。有限合伙人份額轉讓須經基金管理人同意，后者一般會要求前者自行尋找交易對手。對于經營業績良好的基金來說，基金份額可能會出現內部溢價轉讓的情況。

3、參與PE二級市場的FOFs。FOFs投資對象不是股權投資項目，而是其他股權投資基金。在歐美國家，PE行業約50%的資金募自F OFs，是PE市場的重要部分；中國的FOFs才剛起步，主要為政府引導基金，市場競爭仍不充分。隨著投資范圍的擴大，PE FOFs開始嘗試參與二級市場的投資，中國市場上也出現了專注于二級市場F OFs、，比如基母基金、景天資本FOF、歌斐S基金等。

4、PE二級交易服務機構。2012年始，中國市場出現部分專門設立PE二級業務的機構。2012年，北金所聯合多家機構共同發起成立“中國PE二級市場發展聯盟”，依靠北金所建設的全國PE二級市場交易平臺，為PE基金份額及所投項目提供交易服務。成立于201 3年的中證報價系統設立了機構間私募產品報價與服務系統，在平臺“私募股權”模塊，有買賣方的報價、股權轉讓以及基金份額轉讓等相關信息。2014年，上海股權托管交易中心的私募股權投資基金份額報價系統啟動上線，為PE投資者提供了新的退出渠道。

5、接盤基金。接盤基金是指專門接盤即將到期基金中單個項目或項目組合的基金，可能也會有部分資金用于直接投資。接盤基金的管理人會主動尋找項目，有需求的基金也會主動上門尋找，但在挑選項目時，接盤基金管理人只會選擇未來成長性高的企業。接盤基金為PE基金管理人提供了流動性，是PE二級市場的重要買方。接盤基金要想找到好的資源，一方面靠中介，另一方面需要宣傳來提高名氣。中國雖然存在不少接盤基金，但很少有類似于“新程投資”這類高知名度的投資公司。

2 政策建議

維持PE生態圈的穩定的關鍵是平衡初級市場和二級市場的發展，有關部門可以從以下幾個方面入手來活躍PE二級市場。

2.1 建設PE二級交易平臺，依托區域性股交所增加平臺試點

交易平臺在一定程度上可解決信息流通問題，減少了買賣雙方的時間成本，且集中化平臺可促進競價更充分，提高交易效率。區域性股權交易所本身就有著股權轉讓的功能，且是中國為非上市企業提供綜合服務最大的合法平臺，是發展PE二級市場的出路。

美國PE二級平臺除了納斯達克多邊門戶市場外，還有華爾街投資銀行設立的單個電子化交易商平臺。中國當前公開合法的PE二級交易平臺僅有北金所和上海股交中心兩家，有關部門應該加大對P E二級平臺的支持，在各地股交所增加PE二級交易功能來發展二級市場。平臺發展成熟需要時間，應循序漸進地進行培育；可先選擇深圳、廣州、杭州等PE發展較好的地區設立試點，培育多個PE生態圈，隨著該模式的成熟可在全國擴增試點。

2.2 培養專業的中介機構，注重對行業人才的培育

要想有序發展起良好的PE二級市場交易圈，必須有專業的中介機構進行參與和指導，但中國真正具備資質的中介機構仍是少數，在PE領域的人才也還很欠缺。政府應該有針對性地培育起一批從事PE中介業務的機構，并通過稅收優惠、政策扶持等方式來鼓勵其發展。

此外，中國開設私募股權課程的高校較少，國家應該在該領域多投放教育經費，鼓勵高校開設相關課程。有關部門可將優秀從業人員外派，學習國外先進理念、交易模式及估值方法，并結合具體情況設計符合中國的PE交易制度。

2.3 成立政策性接盤基金參與二級市場交易

政府積極成為二級市場買方能吸引更多的買賣方進入二級市場，因此建議政府設立專門的政策性接盤基金參與到二級市場中，基金投資范圍可以是針對某些政策性行業或是某個投資階段，從而起到培育優質企業、促進風投機構退出的作用。

另外，不同于盈利性質的接盤基金，政策性接盤基金應該更側重政策的扶持性作用，所以在實操時不應過度考慮盈利性，可以降低項目選擇的標準。在選擇項目時應考慮未來可發展下去且能盈利的企業，最好偏重于當前處于發展“瓶頸期”但具有潛力可能性的項目，幫助企業熬過瓶頸階段。

[1]毛燕瓊,石育斌.國外私募股權二級市場發展對我國的啟示[J].上海金融, 2011(8)：90-94.

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[3]賀紹奇.私募二級市場創新：美國144A私募市場經驗及我國借鑒[J].中國市場,2014,(19)：39-46.