我國上市公司并購公告效應研究

◎蘇曉蕓

我國上市公司并購公告效應研究

◎蘇曉蕓

研究背景

隨著經濟全球化和國際化的進一步發展，“做大做強”是各企業發展的目標，并購是資本運作的主要方式之一，是企業進行資本快速擴張的有效戰略舉措，因此從國外到國內掀起了一輪又一輪的并購熱潮。

隨著城市經濟體制的改革，1985年我國出現了股份制企業，20世紀90年代深交所和上交所相繼掛牌開業，我國有了第一批上市公司，但中央政府一直采用“審批制”和“額度制”，使很多企業被排除在外。1993年政府宣布法人股東可進入二級市場交易，之后的“寶延事件”拉開了我國上市公司并購的序幕，因此我國并購起步較晚，但發展相當迅速。這主要體現在如下三個方面：（1）并購交易不斷增加。據統計，2000年，我國企業發布并購公告594條；從2000到2007年間，共發布并購公告17266條， 2010年后達到一個高峰期。（2）并購方式多樣化。在計劃經濟體制下是無償劃撥，企業上市都受到嚴格限制，國家放寬管制后，非上市公司可以通過買殼來獲得上市資格，通過委托書收購、通過拍賣方式竟買上市公司股權、第三方代收購、債權市場間接收購等。（3）走出國門，進行海外并購。在金融危機沖擊下，很多中小企業經營困難，面臨破產危機，這給優質企業帶來并購機遇，特別是在國外資產大幅縮水的前提下，為我國企業進行跨國并購提供了較好的挈機。這說明我國已認識到并購在提升競爭力上的重要性。

我國上市公司并購現狀的歷史回顧與問題

中國并購市場歷史進程。在全球化背景下，我國資本市場是一個“新興加轉軌”的市場，我國上市公司的并購行為有這一市場的特點，有市場化的因素，同時也有非市場化因素。從我國資本市場創建初期開始，公司并購經歷了以下三個階段：

第一階段，2002年以前初級階段主要是上個世紀八十年代至2001年，這一階段上市公司數量少，二級市場并購主要集中在“三無”板塊，并購規模小，主要是國企通過買殼上市擴寬融資渠道，解決財務危機。第二階段，2002～2005年規范發展階段。由于我國上市公司大都是由國有企業轉化而來，因此這一時期并購主要由政府主導，行政色彩濃厚，市場化低。第三階段，2005年股改后市場化階段。2005年，我國A股市場開始股權分置 改革，2008年股改已基本完成，我國資本市場發生了深刻變革。消除了制度性障礙，為資本市場功能發揮，機制轉換打下基礎，我國資本市場進入全流通時代，對并購市場來說，它帶來了并購重組方式的多樣化，支付手段的靈活化，提高并購重組效率。

隨著我國經濟的發展和日益明顯的國際化，我國通過引進外資促進了我國企業并購的發展，但是，在并購發展過程中，出現了與西方國家類似的問題。如存在委托—代理問題，由于經營權與所有權的分離，使得經理人與所有者存在利益上的分歧，經理人可能會從自身利益出發來制定未來發展戰略，而不是從股東權益最大化和企業發展的角度去考慮。再如，并購企業對目標企業所在國的相關政策，所在市場的消費群體，目標企業分銷渠道，目標企業競爭對手發展狀況等沒有足夠的認識，導致并購后不但不能發揮自身優勢，相反可能拖垮自身的優質企業。

政府存在的問題。一方面，我國企業并購有很強的行政色彩。市場經濟下，企業并購應以企業為主體，遵守市場經濟規律，追求規模和效益最大化的行為。早期，為了實現穩定就業形勢、減少虧損、完成政府任務等目的，出現了以國有企業為主導的并購。在政府干預下，國有企業通過不斷并購劣勢企業，實現低成本擴張，這是不符合市場經濟發展規律的，過多的行政干預，帶來暗箱操作，這不但沒有擴大市場占有率，提高競爭力，相反還給企業帶來包袱，阻礙企業發展。另一方面，政府作為社會管理者在“政策法規”方面存在不足。我國需要有專門的法律法規來限制和規范并購行為，需要有效的政策措施與之配套。2008年前，我國還沒有出臺《公司并購法》和《反壟斷法》，使得資本集中過快，產生壟斷，這對維持市 場公平競爭，保持經濟活力都是不利的。

企業存在的問題。一方面，我國企業在并購前沒有明確戰略目標，錯誤把經濟范圍與范圍經濟相提并論。有的企業對并購存在認識問題，對并購大多只停留在財務控制上，認為只要達成并購協議、取得對方財務控制權，并購就結束了。他們缺乏前期戰略規劃，沒有結合自身發展情況，而盲目追求經濟規模，錯誤把經濟范圍與范圍經濟相提并論。另一方面，企業完成并購后陷入極端。并購后過渡一體化，企業并購后，管理層的規模增大，增加企業管理成本，并購企業間有不同的文化背景，其管理層與員工間就會產生摩擦，必然增加企業成本，這些都會削弱規模經濟效果。并購后企業過渡市場化，沒有有效的協調機制，市場上仍然存在交易費用，使得預期規模經濟目標難以達到，企業競爭力也沒有實質性提升。

行業存在的問題。一方面，沒有規范運作的中介機構。企業并購涉及面廣、專業性強，通常會涉及到財務、政策、法律等方面，這需要與專業性機構緊密合作，對目標企業進行調查、評估、審計、定價、方案設計等，為成功并購提供相應保障。發達資本市場上的并購，都會有財務咨詢公司、投資銀行的參與，但是我國投行提供的業務主要是一級市場上的證券發行與承銷，在并購中沒有充分發揮其應有的作用；我國的會計事務所，提供的服務主要是審計和資產評估，形式單一。由此可見，我國中介機構的咨詢服務作用沒有充分發揮出來。另一方面，我國市場體系不完善。企業成功并購的重要經濟條件是健全的市場體系，但是我國資本市場還不完善，主要體現在：其一，融資機構與股權機構不平衡，債券融資與股票融資比例失衡，其市場發展也失衡。在股市與國債市場快速發展時，由于有的企業債權發行不規范，地方債跟風發行，造成管理失控、流動性差等原因，國家抑制債券市場發展，使債券市場沒有跟上。其二，企業并購效率低，主要源于單一的金融工具，單一的支付方式。其三，融資渠道有限。我國證券市場向大中型企業、國企傾斜，而中小企業很難進入資本市場，融資渠道少。

相關政策建議

根據前人的研究得出，我國證券市場存在過度反應、提前反應現象，這說明我國證券市場發展還不成熟，投機性強，與西方成熟資本市場還有較大差距。本人認為改善并購公告效應可從兩方面著手：一是從市場規則的建立、完善和監督上著手，二是從投資者理性投資上著手。

加強監管，減少內幕交易。監管部門可通過“事后”追溯來查處內幕交易行為，對在公告日前較短時間內購入大量并購公司股票的個人和機構投資者，根據其進入的早晚和獲利多少進行排查。對查實有內幕交易的個人或機構給以相應處罰。

加強對中小投資者教育工作，樹立投資理念，引導投資者理性投資。中小投資者因專業知識的缺乏，在資金和信息上都處于劣勢，他們容易出現心理偏差，跟風投資。因此，市場主管部門應加強對這些弱勢群體進行教育，引導他們樹立投資理念，以選擇合理投資策略獲得最大收益。

增強投資者風險意識，利用股指期貨套期保值。2010年前我國不存在賣空機制，若資本市場行情與投資者預期不同，投資者只有持有股票等待有利時機，盡可能減小損失。2010年4月，我國推出股指期貨后，為投資者提供了新的規避風險途徑。

并購是企業增大規模、進行擴張的重要手段之一，也是企業進行長期資本性支出的主要形式之一。隨著我國經濟的不斷發展，國內外涌現了大量并購活動，快速擴大企業規模，同時，并購績效及其價值等的研究也成為目前理論屆的熱點之一。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）