貨幣危機與債務危機聯動的研究

◎孫偉超

貨幣危機與債務危機聯動的研究

◎孫偉超

貨幣危機和債務危機之間究竟是否存在關系？如果存在，那它們之間是如何相互聯系的？本文針對上面的問題開始展開的研究。在以往的研究中，國內外的學者大多都將債務危機和貨幣危機視為獨立的經濟現象來分別分析。然而將兩種危機聯系在一起研究的文獻則很少，兩者之間相互聯系機理尚不明確。在現實中債務危機和貨幣危機共生的現象時有發生。

背景

債務危機與貨幣危機是否存在內在聯系？如果是，那么它們之間是怎樣相聯系，貨幣危機與債務危機之間的聯系能通過一些理論以及實證分析來得到一定的論證嗎？影響它們共同的因素以及分別的因素有哪些呢？本文將對貨幣危機與債務危機進行研究，并得出相應的結論。

縱觀相關文獻，國內外相關文獻對于貨幣危機、債務危機的研究不勝其多，但主要都是以其中的單一的貨幣危機或單一的債務危機作為研究對象。將貨幣危機和債務危機聯系起來從而作為研究對象的文獻則較少，僅從近些年來才開始有國外學者（Benigno and Missale，2001；Reinhart，2002；Bauer，Herz and Karb，2003，2007；Jahjah and Montiez，2003；Herz and Tong，2004等）從理論上和實證上將貨幣危機與債務危機聯系起來進行研究，他們在債務危機和貨幣危機之間的聯系這方面做出了開拓性的研究，并相應的得到了具有啟示性的研究成果。在我國國內的研究中，只有為數不多的學者，如劉莉亞 （2006）和董彥嶺和張繼華 （2008）在研究債務危機和貨幣危機之間的聯系這一問題上有一定的成果，他們在這一問題上進行了初步的理論闡述和簡單的實證分析。

債務危機、貨幣危機的理論基礎

債務危機的理論基礎。債務危機是指一國在國際借貸領域中負債過度，超過了借款者自身的清償能力，造成無力還債或必須延期還債的現象。其嚴重后果是宣布國家破產而推遲償還時間或進行債權重組。衡量一國債務負擔能力的主要指標有外債清償率指標（應償還債務與出口收入的比率）、負債率（外債余額與GDP的比率)、債務率(外債余額與出口收入的比率)和財政赤字占GDP的百分比，其中外債清償率指標超過20%、負債率超過30%以及債務率超過100%以及財政赤字占GDP的百分比超過3%，意味著外債負擔過重而面臨債務風險。因此，一國的經濟實力、增長前景、財政彈性、貨幣穩定性以及社會風險等都是保持債務安全的重要因素。

為了衡量一國是否發生債務危機，本文采用事件法來衡量債務危機是否發生，使用巴黎俱樂部（Paris Club）中的借款國是否出現債務重組這一事件作為借款國發生債務危機的標志，并用虛擬變量來表征債務危機是否發生。

貨幣危機的理論基礎。貨幣危機的概念有狹義、廣義之分。狹義的貨幣危機與特定的匯率制度（通常是固定貨幣匯率制）相對應，其含義是，實行固定匯率制的國家，在非常被動的情況下（如在經濟基本面惡化的情況下，或者在遭遇強大的投機攻擊情況下），對本國的匯率制度進行調整，轉而實行浮動匯率制，而由市場決定的匯率水平遠遠高于原先所刻意維護的水平（即官方匯率），這種匯率變動的影響難以控制、難以容忍，這一現象就是貨幣危機。廣義的貨幣危機泛指匯率的變動幅度超出了一國可承受的范圍這一現象。

貨幣危機與債務危機的理論聯系

貨幣危機和債務危機之間的聯系很少被分析。同時出現的國際收支的平衡和政府的財政預算的問題可能是由于相同的因素引起的。

首先，對總需求的負面沖擊可能會導致實際經濟活動的崩潰，并將市場的壓力施于當地貨幣當局，最終貨幣貶值。貨幣當局為了維持固定匯率將被迫出售的國際儲備或提高利率，從而加劇了經濟衰退。然而，根據第二代貨幣危機模型，產出和就業的損失意味著當局有強烈的動機，將采取擴張性貨幣政策，并放棄維持固定匯率從而對抗經濟衰退。理性投機者意識到貨幣當局的反應，他們預期貨幣貶值從而將撤走資金，這樣就增加了貨幣貶值的壓力，增加維持固定匯率制度的成本。最終，貨幣當局屈于這些壓力，實行本國貨幣貶值，從而驗證了投機者的預期。此外，產出和就業的損失也對政府的基本預算平衡產生了不利影響，公共支出（如社會轉移支付）趨于上升，而應納稅所得額縮小。這就增加了主權債務違約的可能性，特別是如果政府沒有進一步從國際資本市場獲得貸款，也無法通過過高的利率發行新債。

第二個重要的因素，國際（實際）利率水平的上升可能會引發貨幣和債務危機同時發生。為保持資本流動性的情況下，如果國內債務人想延期支付到期債務或者籌集額外資金，那他們必須要增加所要支付的利率。如果沒能及時調整利率，主要的證券投資資本將流出，從而對貨幣施加壓力。但是，如果提高利率，可能會導致投資和消費的下降，從而導致經濟衰退以及以上討論過的對政府的基本預算平衡產生了不利影響，公共支出（如社會轉移支付）趨于上升，而應納稅所得額縮小等一系列消極影響。除此之外，較高的利率也直接增加債務延期支付和還本付息的成本，從而使得政府的（和其他借款人）違約。

再次，政治體制和結構問題可能造成貨幣和債務危機，這些政治體制結構問題可能已經存在很長一段時間，或者隨著時間的推移一直在惡化，但一直未被國際投資者觀察到或未受到注意，直到危機爆發。任何不利的活動可能會引發投機者收集相關信息以及重新評估現有的信息，從而拒絕延期支付到期債務，撤走資金，或至少要求非常高的利率。通過這樣做，他們對于貨幣當局施以重壓，最終導致貨幣貶值，同時加重借款人（政府或私人）的財務問題。最終導致雙重危機爆發。

最后，從以往的文獻中可以看出，債務危機會造成貿易、產出和就業方面的損失。造成經濟方面的衰退，又因為上述的原因造成經濟的衰退，最終帶來一國貨幣的貶值壓力。此外，理性投資者在分析這些原因之后，看到即將發生的債務危機，將收回自己的資金，拒絕債務的延期支付，這樣進一步加重了貨幣的貶值壓力。與此同時，投機者意識到債務危機是經濟進入衰退和危機的一個跡象，他們不僅要求政府債務的提前支付，他們也將收回自己的投資組合在該經濟體系中的一部分，從而更加加重了貨幣的貶值壓力。

預防貨幣危機債務危機共生的政策建議

保持貨幣供應量與經濟發展基本適應。我們知道，貨幣供應量M與GDP的比率與債務危機呈負相關關系，即M與GDP的比率越高，債務危機發生的可能性相應變低。即遇到通脹或貶值時候，較高的貨幣存量減少當的融資需求，從貨幣價值來看，較高的貨幣供應量促進了貨幣貶值和通貨膨脹，從而有利于減輕債務人的負擔。而顯而易見的，M與GDP的比值關系又與貨幣危機呈正相關關系。因此，保持貨幣供應量適度增長能夠有效的防止危機的發生。與此同時，要保持貨幣供應量與經濟發展基本相適應。

協調外匯儲備與外債規模。我們知道外債與GDP的比率與貨幣危機呈負相關關系，同時，與債務危機呈正相關關系。這一關系證明了理論上較高的債務增加的融資的需求，并增加了貨幣危機及債務危機的發生率。與此同時，較高的外匯儲備與外債比率能控制貨幣危機與債務危機的發生。

穩健經濟增長。在影響貨幣危機與債務危機的宏觀因素中，較高的GDP增長率可以控制貨幣危機與債務危機的發生，因此我國為了控制貨幣危機與債務危機的發生概率，穩健的經濟增長是必須的。一國的經濟增長主要由消費、投資和出口三架馬車來拉動，雖然中國的GDP每年都保持了8%左右的增長速度，但是我國的經濟增長模式卻是廣受詬病的，我國經濟增長主要依靠投資和出口，消費萎靡。我國在今后的經濟增長中應該注重經濟結構的優化和轉型，由政府投資占比高向消費和私人投資占比高進行轉變。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）