人民幣加入SDR對人民幣匯率形成機制影響的分析

王鄧楠

[摘要]人民幣納入SDR對我國外匯市場有很大的影響，造成了匯率的波動，對我國匯率機制有了肯定，但是目前我國匯率機制仍然存在不少問題，如何完善人民幣匯率機制，是我們要研究的問題。

[關鍵詞]SDR；匯率波動；人民幣匯率

一、引言

人民幣納入SDR貨幣籃子，標志著人民幣匯率形成機制得到國際社會的認可，必將對人民幣成為國際儲備貨幣產生很大推動作用，提升人民幣的國際接受程度，加快人民幣國際化進程，有助于中國更好融入全球貨幣體系，有效降低開放風險，提高中國經濟金融開放的承受能力，加大開放的廣度和深度。同時，人民幣加入SDR，也會加大人民幣匯率波動，不可避免加大我國經濟波動程度。因此，研究人民幣加入SDR后中國匯率形成機制及其影響具有現實的迫切性。

二、人民幣匯率形成機制歷程

加入SDR前，我國人民幣匯率形成機制經歷了一個從固定匯率到有管理的浮動匯率制度的演變過程，大致可以劃分為如下幾個階段：

第一個階段：匯率雙軌制階段（80年代）。該階段中人民幣匯率貿易內部結算價和市場價平行發展。這是由于當時我國一方面外匯短缺，另一方面外匯市場發展滯后。為了增加外匯收入，有效使用外匯資源，我國實行雙軌制匯率制度。一方面對外匯收入實現政府定價的匯率制度安排，另一方面，為鼓勵企業增加出口，允許企業將一部分外匯收入用于市場調節，以增加企業的收入，官方牌價與調劑外匯市場并存。第二階段（1993年-2005年）外匯匯率并軌，實現人民幣單一匯率制度，并確立以市場供求關系為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。但這一階段主要實行的是盯住美元的匯率制度，人民匯率隨美元價值波動而波動。名義上是浮動匯率，但實際上匯率基本不變。第三階段（2005年-2008年）人民幣匯率市場化改革階段。在這一階段終止了盯住美元的匯率制度，實行“以市場供求關系為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的，有管理的浮動匯率制度”。但人民幣實際上對美元保持單邊升值趨勢，而且人民幣貨幣籃子中各種貨幣的權重并不公開，加權匯率基數中美元比重過大，實際上依然保持盯住美元的匯率制度。第四階段（2008年至今）市場化改革的調整完善階段。在該階段放寬了市場準入，擴大了匯率的波動幅度。但在國內外壓力沖擊下，人民幣波動頻率加大。隨著人民幣貶值預期的形成，我國資本外流不斷加大，對人民幣匯率穩定構成很大影響，我國人民幣匯率機制改革陷入了保儲備與保匯率的兩難選擇。如何完善人民幣匯率中間價匯率機制，擺脫人民幣匯率變得過度依賴美元的現實，我國修改了人民幣貨幣籃子中不同貨幣之間的比重，降低了美元比重，加大了新興市場國家貨幣的比重，同時將離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率納入了監控調節的范圍，完善人民幣中間價形成機制，人民幣匯率形成機制逐步趨于完善和規范。從人民幣匯率制度發展的歷程可以看出，形成以市場為基礎的匯率制度安排是我國匯率制度改革的目標。在這一過程中，如何實現匯率穩定和金融穩定，通過匯率制度改革實現中國經濟的穩定發展，是匯率制度改革中必須時刻關注的問題。

三、目前人民幣匯率形成機制存在的問題

我國目前人民幣匯率形成機制的主要內容：1.第二天的匯率參考上一日收盤價加中間價決定；2.日浮動區間±2%。這種匯率定價機制為“收盤價+籃子貨幣”新中間價定價機制。這種匯率形成機制存在的主要問題是：

（一）匯率穩定有余，波動不足

由于新的匯率形成機制是“收盤價+籃子貨幣”，而且日間浮動幅度比較小，同時籃子貨幣中美元比重仍然過大，所以人民幣匯率實際上是對美元單向升值。但加入SDR后，對美元單邊匯率的變化難以擺脫對美元的依賴，貨幣發行的主動性依然受制于國際儲備的狀況，難以克服“三元悖論”的困境。

當然，從中長期來看，人民幣對美元單邊匯率變化有一定的經濟基礎，也反應了國際社會對人民幣匯率穩定的信心，但匯率本身又是影響一國整體經濟的變量，需要為人民幣匯率找一個合理的均衡水平，基于合理的均衡水平，以便于央行對匯率的干預。因此，央行還需進一步推行匯率市場化改革，以期形成以市場供求為基礎的匯率制度特征，自動調節國際收支。

（二）離岸匯率和在岸匯率離差加大

人民幣加入SDR后使人民幣國際化有了很大的增幅，人民幣匯率預期對離岸市場需求變化有明顯的長期影響效應，明顯推動了離岸市場人民幣需求的長期積累，而人民幣匯率預期和政策性變革因素與離岸市場人民幣需求變化的短期相關性則不是很明顯。人民幣匯率預期與政策性變革因素的存在，在一定程度上削弱了人民幣的實際匯率、以及人民幣與美元計價的債券收益率等其他因素對離岸市場人民幣需求的長期影響效應。不同人民幣匯率預期波動狀態下各類影響離岸市場人民幣需求形成的因素對其變化會產生明顯的非對稱性動態沖擊：一方面，人民幣貶值預期增強與實際人民幣匯率貶值對離岸市場人民幣需求的負面影響均強于升值；另一方面，人民幣升值預期會強化人民幣債券收益率上浮對離岸市場人民幣需求的正向刺激作用，而當人民幣貶值預期壓力較大時，美元債券收益率上調則更加不利于離岸市場人民幣需求沉淀。

（三）短期內資本流動人民幣匯率波動影響加大。

由于人民幣現行匯率形成機制的問題，形成了人民幣單邊升值的趨勢，無疑會加速資本外流。在這樣的背景下，如何保持資本穩定有序流動，同時促進中國經濟的結構性調整，更充分發揮匯率的杠桿作用，不至于使資本流動影響國內宏觀調控，是未來匯率改革中需要謹慎對待的問題。如何在匯率穩定和經濟穩定中保持平衡，也是匯率改革的題中之意。

四、穩定人民幣匯率、完善匯率形成機制的對策

（一）加大對離岸和在岸市場匯率波動的監控和引導

1.開放調節下，離岸和在岸匯率波動關聯性比較強，離岸匯率的變動必然影響在岸匯率的變動。因此，應高度重視人民幣匯率預期波動對境、內外人民幣需求變化的潛在影響，加強與市場有效溝通，及時回饋社會關切的問題，打消市場疑慮，穩定市場預期。同時，降低對境、內外公開市場的干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。在現有發展離岸人民幣市場的政策指引下，通過完善離在岸市場人民幣雙向流通循環機制，豐富離岸市場人民幣需求來源，拓展投資渠道活化離岸市場人民幣存量，增加離岸市場人民幣資產的吸引力，有利于離岸市場人民幣需求的積累。

2.金融創新拓寬人民幣投資回流渠道。健全離岸市場，不斷豐富投融渠道，繼續協調推進人民幣匯率制度改革及金融市場對內對外開放。要繼續穩步推進人民幣匯率市場化、資本項目開放及各項金融改革，不斷增強金融改革服務實體經濟的能力。深化人民幣在岸市場改革，提供多元化的人民幣回流渠道。在人民幣匯率制度改革方面，可適時調整人民幣兌一籃子貨幣的構成，適當放寬人民幣匯率浮動區間，在未觸及底線的可接受范圍內，央行不對外匯市場進行干預，而允許人民幣匯率受市場供求力量影響實現自由浮動，以增強人民幣匯率彈性。

3.在資本項目開放方面，豐富外匯市場衍生品等避險工具創新：利率市場化改革方面，培育并完善在岸市場基準利率體系，減少離岸和在岸市場人民幣利率定價機制的分歧，加強在岸市場貨幣政策、人民幣利率調整對離岸市場人民幣利率及人民幣需求變化的引導效果。

（二）保持資本穩定有序流動

金融市場是一個相互連通的整體，因此銀行等各類金融機構一定要提高風險的防范及化解能力，對資本進行約束性和流動性管理，審慎監管加強對短期資本流動的監測。在國際環境的大背景下，中國應該加強與其他國家在宏觀經濟政策方面的溝通，建立戰略信任，保證信息的透明化：而且中國要不斷提高國家之間的經貿合作水平，尋求合作伙伴共同抵御人民幣匯率變動帶來的風險。

（三）進一步完善人民幣匯率形成機制

隨著我國經濟的發展，人民幣匯率必然要回歸市場，市場化的形成機制有利于國家經濟結構體系的優化和貿易條件的改善，在整個市場化的進程中，我國要注重利率與匯率之間的聯動效應關系，在推動利率市場化的同時加快匯率市場化機制的形成。人民幣匯率問題不僅影響我國經濟發展，在世界經濟環境中也扮演了重要角色。人民幣加入SDR對我國來說，既是機遇又是挑戰。我們要加深對國內經濟發展狀態的了解，在完善市場監管、提高抗風險能力的基礎上，加強國際交流與合作，從而加快我國人民幣匯率市場化進程。endprint