商業地產業務多元化有助于提升房地產公司價值嗎？

商業地產業務多元化有助于提升房地產公司價值嗎？

幸麗霞劉紅霞

探討商業地產行業發展的制約因素以及商業地產運營的長期性和戰略性，對于政府有關房地產產業政策制定和企業經營決策具有重要現實意義。商業地產業務多元化對房地產上市公司價值的影響，可通過對2007-2016年滬深兩市上市房地產公司的數據分析得出。結果顯示，房地產上市公司無論專注住宅地產還是商業地產，專業化運營程度越高，公司價值越大。在當前融資環境和市場條件下，重資產運營模式致使商業地產經營面臨兩難境地，專業化經營下商業地產業務占比越高，公司價值越低。國有企業由于資源優勢，住宅市場專業化經營業績更高，在住宅市場政策調控頻繁的市場環境下，也更易于涉足商業地產業務經營，但受制于轉型緩慢、運作效率和創新水平較低，專業化經營下提升商業地產占比將導致其績效受損程度更大。

商業地產; 公司價值; 國有企業

一 引 言

商業地產發展對于刺激消費、擴大內需、城市化進程及更新已有商業設施、促進房地產行業乃至國民經濟的穩定發展有著重要的現實意義(孫哲峰等，2012)[1]。由于特殊的歷史原因，我國房地產市場興起于居民住房制度改革，住宅商品房需求巨大，商業地產開發一直從屬于住宅商品房市場，且大多采取與住宅商品房類似的“開發-銷售-再開發”經營模式，商業地產整體占比長期徘徊在20%左右的較低水平。近年來，伴隨著房地產投資過熱、房價居高不下、居民住房困難等問題日漸突出，政府部門針對住宅商品房市場的宏觀調控政策頻出，房地產企業開始反思業務發展模式，逐步調整經營戰略，最突出的變化即是擴大商業地產投資規模，促進商業地產經營業務快速發展。

商業地產經營業務和住宅地產經營業務具有顯著差異。商業地產經營要求開發企業投入大規模、低成本的長期資金，經營周期和資金回收期更長，對房地產上市公司的資金實力、融資能力和運營管理能力均提出了更高要求。專業化運營模式更有助于商業地產經營主體實現協調發展和競爭力提升(王學東，2004)[2]。我國絕大部分房地產上市公司是從住宅地產業務向商業地產業務不斷拓展，呈現業務多元化趨勢。那么，這一業務多元化趨勢是否有助于增加企業價值？房地產上市公司呈現出的商業地產投資經營熱情是否合乎理性？這一發展模式是否有助于促進商業地產行業長期健康發展？

本文運用2007-2016年房地產上市公司商業地產經營數據進行實證分析，嘗試思考以上問題，發現我國商業地產專業化經營程度整體較低，住宅地產業務仍占據主導位置，房地產上市公司投資商業地產缺乏理性。由于商業地產經營依賴于較強的運營管理能力，業務專業化程度越高，公司價值越高；在當前融資渠道不通暢、市場退出機制不健全的條件下，拓展商業地產業務導致公司價值受損，專業化經營下商業地產占比越高，公司價值越低；相比民營企業，國有企業由于自身資源優勢，具有更高的業務專業化運營績效，在住宅市場調控政策頻出的環境下也更易于涉足商業地產業務，然而受制于整體運作效率較低、市場轉型緩慢和創新不足，國有股權專業化經營商業地產占比越高，公司價值受損程度更大。為此，政府應積極創造條件引入REITS等商業地產經營模式，緩解房地產上市公司業務發展的兩難境地；房地產上市公司應統籌謀劃企業戰略定位，采取專業化經營策略；國有企業發展商業地產業務，應重視轉變經營理念，加強自身運營能力建設。

本文的主要貢獻在于：(1)盡管以往文獻針對業務多元化對房地產上市公司價值影響進行了探討，但這些研究多關注房地產銷售業務向物業管理、租賃業務拓展，較少結合我國特定制度背景下住宅商品房市場面臨行業整合、房地產上市公司進入經營戰略轉型、商業地產成為投資熱點并快速增長的現實情況。本文著重關注商業地產業務領域，有助于豐富相關文獻研究。(2)學者們從多個角度研究了輕資產運營戰略對公司經營管理和價值提升的積極作用，但針對商業地產輕資產運營的研究不多。本文揭示了當前融資渠道不暢、市場退出機制不完善的情況下，房地產上市公司面臨的商業地產專業化經營與輕資產運營兩難選擇，能夠為政府制定房地產行業相關政策提供理論參考。(3)商業地產經營具有長期性和戰略性，當前市場環境下房地產企業存在盲目擴展商業地產經營業務的現象，本文研究對于房地產上市公司尤其是國有企業有現實意義。

其余部分內容安排為：第二部分是制度背景、文獻回顧與研究假設；第三部分介紹樣本選取、變量定義和模型設計；第四部分是實證檢驗結果與分析；最后對全文進行總結并提出政策建議。

二 制度背景、文獻回顧與研究假設

(一)制度背景

我國自1998年正式實施住房分配貨幣化改革以來，房地產業歷經十余年黃金發展期，已經成為國民經濟的支柱產業和主導產業之一。住宅商品房需求巨大，高額利潤驅使房地產投資熱情高漲，房地產行業發展愈發缺乏理性。因此，2005年以來，國家針對住宅商品房市場頻繁出臺宏觀調控政策，整體上呈現緊縮與寬松交替的特點(如表1)。

表1 2005-2016年房地產行業宏觀調控政策一覽表

宏觀調控政策雖然主要針對住宅商品房市場，但是對商業地產發展同樣存在顯著影響。第一，業務發展具有明顯的政策特點，隨著調控政策收緊和放寬，商業地產投資規模亦呈現收縮和擴張的趨勢；第二，整體來看，商業地產投資占比擴大，投資占比(當年商業地產投資額/當年商品房市場投資總額)和新增投資占比(當年商業地產新增投資額/當年商品房市場新增投資總額)均呈現快速上升態勢。據國家統計局數據顯示，商業地產投資占比由2007年的15%上升至2015年的22%；新增投資額占比由2007年的9%上升至2014年的40%，2015年新增投資占比更是達到88%，商業地產成為近年來增長最快的行業之一(如圖1)；第三，從公司微觀層面分析，商業地產經營業務快速發展，2007-2016年開展商業地產經營業務的房地產上市公司占比逐年增加，商業地產年均投資實現正增長的公司占比由30%上升至60%左右(圖2)。

圖1 全國商業地產投資變化趨勢

圖2 房地產上市公司商業地產投資變化趨勢

(二)文獻回顧與研究假設

1.多元化與房地產上市公司價值

有關多元化與專業化對公司價值的影響是公司財務領域的研究熱點，但尚未形成一致意見。一類觀點基于內部資本市場有效理論，認為多元化經營有助于提升企業價值(Weston,1970[3]；Williamson,1986[4]；Gertner et al.,1994[5]；Stein,1997[6]；蘇冬蔚，2005[7])；一類觀點認為內部資本市場缺乏效率(Stulz,1990[8]；Scharfstein和Stein,2000[9])，或者代理問題嚴重(May,1995[10]；Dennis et al.,1997[11]；Aggarwal和Samwick,2003[12]；張純和高吟，2010[13])，專業化經營更加有助于增加企業價值，且得到實際經營活動證實(Comment和Jarrell,1995)[14]；一類觀點認為多元化經營本身是中性的，只要符合公司價值最大化行為決策(金曉斌和陳代云，2002)[15]。另有學者認為可能是內生性問題影響了研究結論，如Campa和Kedia(2002)[16]發現多元化折價是由于選取的樣本企業價值本身已經低于專業化企業；Maksimovic和PhilliPs(2002)[17]發現由于多元化企業內規模小于行業平均水平的經營單元生產率較低，從而導致企業價值折損。針對房地產企業，銀河(2012)[18]基于房地產上市公司股價的市場表現，對比分析了開展商業地產經營業務的房地產上市公司和純銷售模式的房地產上市公司在股票收益率、波動性、超額收益率以及系統性風險等方面的差異，得出房地產公司應集中投資住宅商品房市場以降低機會成本、獲取高額收益。楊東進和鄧吉(2013)[19]采用收入的赫芬達爾指數衡量滬深兩市房地產上市公司多元化水平，研究發現業務多元化會削弱企業績效水平。

如上所述，相對于住宅地產經營業務“開發-銷售-再開發”的資金高周轉盈利模式，商業地產經營回收期長、資產占用較大。因此，專業化程度較高的商業地產經營公司能夠集中優質資源培育較強的運營管理能力，真正享有長期穩定的租金回報；而對于專業化程度較低的公司，更大程度上會由于資源配備不足和管理能力滯后，導致資金占用、機會成本增加和公司價值受損。因此，房地產上市公司無論專注住宅市場或商業地產，專業化運營將有助于提升公司價值。本文提出研究假設1。

H1：專業化程度越高，房地產上市公司價值越大。

麥肯錫公司基于波特的價值鏈分析理論，提倡公司采用輕資產運營戰略，即在資源有限的條件下，通過杠桿利用外界資源，減少自有資本投入，集中自身核心資源和競爭優勢，提高企業的贏利能力。Sohn et al.(2013)[20]針對美國過去幾十年中賓館連鎖店這類商業地產，研究發現采取輕資產戰略對降低盈利波動性、提升公司盈利能力和公司價值市場溢價等十分有效。在美國等發達市場國家，基本形成了以REITS信托融資為核心，傳統融資渠道為基礎，ABS項目融資等創新工具為輔助的多元化商業地產融資模式(張浩，2010)[21]，實現了資金融通、業務發展和資產退出的良性循環。然而，在我國當前的市場環境下，REITS等國際運作成熟的商業地產運營模式尚未真正引入，商業地產經營業務發展必然導致持有規模不斷增大，房地產上市公司輕資產運營戰略難以成行，投資商業地產面臨兩難選擇。黃偉庭(2006)[22]提出，我國商業地產市場面臨兩大主要障礙：一是房地產企業經營商業地產將由于資金占用過大導致資金鏈斷裂風險陡增；二是商業地產投資價值高昂，運營資金需求較大，房地產企業難以通過及時出售回收資金。因此，對于住宅地產經營業務專業化程度較高的房地產上市公司，拓展商業地產經營業務將降低專業化水平、增大機會成本，損害公司價值；對于商業地產經營業務專業化程度較高的房地產上市公司，繼續擴大商業地產經營業務將不可避免形成重資產模式，同樣導致公司價值受損?；诖?，現階段我國房地產上市公司拓展商業地產業務將降低公司價值。本文提出研究假設2。

H2：專業化經營下商業地產業務占比越高，房地產上市公司價值降低。

2.國有股權、多元化與房地產上市公司價值

現有文獻針對國有股權對經營績效的影響進行了大量研究。大多認為國有企業代理成本高昂(張維迎，1999[23]；Zhou和Wang,2000[24]；平新喬等，2003[25])、生產效率較低(姚洋，1998[26]；劉小玄，2000[27])。但是，針對房地產上市公司的研究表明，國有股權屬性并沒有導致企業績效降低，相反，我國國有房地產企業通常擁有超過一般企業的資源優勢，從而擁有較好的績效(張紅等，2015)[28]。比如，國有企業在獲取銀行貸款以及開發用地上，具有民營企業無法比擬的政治優勢，對于住宅地產業務專業化程度較高的企業，流動資金和開發項目高周轉，國有股權將有助于企業價值增加。同時，近年來住宅市場調控政策頻出，國有股權屬性更易于依托其資源優勢迅速涉足商業地產市場，提高公司應對外部環境變化的能力。然而，在我國現有商業地產運營制度和機制下，重資產模式帶來的資金及其周轉壓力仍然是國有企業面對的巨大難題。國有企業由于公共股權屬性，創新具有較大不確定性和長期性，導致其難以通過公司治理結構改善創新激勵，創新效率損失大于生產效率損失(吳延兵，2012)[29]。因此，在創新運營模式和機制建設上的后勁乏力，使國有企業很難更有效地開發運營商業地產，并可能因此喪失住宅商品市場，產生機會成本。本文提出假設3。

H3：相比民營企業，國有房地產上市公司專業化經營下商業地產業務占比越高，公司價值越低。

三 研究設計

(一)樣本選取和數據處理

自2007年開始，我國上市公司執行新會計準則，持有出租模式運營的商業地產經營業務通過“投資性房地產”科目核算和披露，考慮到數據可獲得性，本文選取2007-2016年滬深兩市房地產行業上市公司作為研究樣本。在此基礎上，剔除資不抵債和變量值缺失的觀測值，最終獲得989個觀測值；為避免極端值影響，對所有連續變量進行1%水平的縮尾處理。本文的數據均來源于國泰安數據庫(CSMAR)，數據處理使用Stata13.0軟件。

(二)變量定義和研究模型

1.被解釋變量

公司價值(VALUE)：實證研究中廣泛采用的公司價值衡量指標包括會計業績指標(如資產收益率ROA、凈資產收益率ROE等)和市場業績指標(如托賓Q值、股票年收益率等)。兩類指標各有利弊，會計業績指標綜合性強，主要反映公司短期業績表現，但易受會計核算方法和公司盈余管理的影響；市場業績指標在一定程度上反映了公司業績的預期表現和長期價值，但在我國資本市場尚不完善的情況下，易受股市系統性波動影響。綜合考慮，本文采用市場業績指標托賓Q值和會計業績指標資產收益率ROA、凈資產收益率ROE衡量公司價值。

2.解釋變量

業務多元化綜合指數(SPECIALINDEX)：本文借鑒常用的業務多元化與專業化衡量方法——經營收入的赫芬達爾指數，考慮到房地產行業以房屋、建筑物作為經營對象，不同業務經營模式的資產價值流轉差異巨大，如采用銷售模式經營商業地產，價值一次性完成流轉與補償，而采用持有出租模式則需要在相當長時期內才可以完成價值補償，如果繼續以不同業務的年度營業收入占比衡量將會產生較大偏誤。因此，本文采用各類業務平均資產占比計算業務專業化綜合指數，商業地產出租業務、商業地產自營業務、商業地產和住宅地產銷售業務平均資產分別采用投資性房地產、固定資產和存貨資產年均余額衡量。物業管理服務是房地產上市公司普遍涉足的一項經營業務，但考慮到該類業務并不涉及較大資產占用，計算業務多元化綜合指數時不予考慮。業務多元化綜合指數位于0-1之間，數值越接近1，專業化程度越高，越接近0多元化程度越高。

商業地產經營業務占比(SPECIALPST)：為了考察商業地產持有出租業務對房地產上市公司價值的影響，本文采用商業地產持有出租業務相對于房地產銷售業務的比重衡量。

國有股權(SOE)：借鑒常用的國有股權與民營股權分類方法，定義SOE為0-1變量，國有股權占比20%以上賦值1，其余賦值0。

3.控制變量

參考以往的研究文獻(張翼等，2005[30]；張紅等，2015[28])，本文將股權集中度(FIRST)、資產規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、成長性(GROWTH)、現金流水平(CASH)和上市年限(LISTYR)等企業特征變量納入回歸模型。

表2 變量代碼、名稱及定義

(三)回歸模型

為了檢驗本文的研究假設，分別建立模型(1)-模型(3)。若模型(1)中系數α1顯著為正，則表明假設1成立，專業化經營程度越高，房地產上市公司價值越大。若模型(2)中交乘項SPECIAINDEX×SPEIALPST的系數顯著為負，則證明假設2成立，專業化經營下商業地產業務占比越高，房地產上市公司價值降低。若模型(3)中交乘項SPECIALIDEX×SOE×SPECIALPST的系數顯著為負，則證實假設3成立，即相比民營企業，國有房地產上市公司專業化經營下，商業地產業務占比越高，公司價值越低。

VALUE=α0+α1×SPECIALINDEX+CONTROLS+ε

(1)

VALUE=α0+α1×SPECIALINDEX+α2×SPECIALPST+α3×SPECIALINDEX×SPECIALPST+

CONTROLS+ε

(2)

VALUE=α0+α1×SPECIALINDEX+α2×SOE+α3×SPECIALINDEX×SOE+α4×SPECIALPST+

α5×SPECIALPST×SOE+α6×SPECIAINDEX×SPECIALPST×SOE+CONTROLS+ε

(3)

四 實證結果與分析

(一)變量描述性統計

表3列出了變量的描述性統計特征。由表3可見，房地產上市公司整體專業化程度較高，業務多元化綜合指數SPECIALINDEX均值和中位值分別為0.78和0.83，證實了前述我國特殊制度背景下房地產企業主要從事地產銷售業務的行業特點*多元化業務中存貨占比均值為74%，表明現階段絕大多數房地產上市公司仍以銷售模式為主經營地產業務。。商業地產經營專業化水平整體較低，商業地產業務占比SPEICIALPST均值17%。國有股權變量均值和中位值均較低，說明房地產上市公司中民營企業占比較高。資產負債率LEV較高，表明在銷售業務主導的情況下，房地產上市公司對于債務融資尤其是銀行信貸資金具有較大依賴性。

表3 變量描述性統計

按照多元化綜合指數中位值將樣本分為兩組，第一組多元化綜合指數大于中位值0.83，屬于專業化程度較高的子樣本；第二組多元化綜合指數小于中位值0.83，屬于多元化程度較高的子樣本。如表4所示，第一組的商業地產業務占比SPECIALPST顯著低于第二組，印證了目前商業地產專業化經營水平整體較低。第一組的資產負債率顯著高于第二組，進一步證實了銷售類地產經營業務對于銀行債務融資依賴性更強，也表明當前房地產上市公司融資結構難以滿足商業地產經營業務的發展需要。第一組相比第二組現金流水平更高，反映出商業地產經營資金沉淀高的“重資產”特點。此外，第一組相比第二組具有更高的凈資產收益率(ROE)，說明拓展商業地產經營業務不利于短期內股東財富增加，但第一組總資產收益率(ROA)和托賓Q值略低于第二組。

表4 變量多元化程度分組檢驗

注：***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1。

(二)多元回歸分析

1.業務專業化程度與房地產上市公司價值

表5為模型(1)的回歸結果。列(1)-(3)分別采用了不同的公司價值衡量變量，業務多元化綜合指數SPECIALINDEX的回歸系數在短期會計業績的回歸方程中均顯著為正，顯著性水平分別為1%和5%，假設1基本得到證實，即無論商業地產經營業務或是住宅地產經營業務，專業化水平越高，公司價值越大，反之亦然。

表5 業務專業化程度與房地產上市公司價值回歸分析結果

(續上表)

變量(1)ROE(2)ROA(3)TOBINQSOE-0011-00030208(-070)(-060)(115)FIRST0114???0038???-0272(403)(362)(-073)LEV-0108??-008???-1507???(-239)(-581)(-294)SIZE-0004-0005-0673???(-045)(-138)(-379)GROWTH0012???0004???-0027(475)(458)(-135)CASH0035???0013???0123(485)(467)(083)LISTYR000000000005(014)(061)(038)CONSTANT-0595???-0113???13680???(-519)(-293)(601)YearYYYObservations989989989ModelF1445 1558 1808 AdjR2025902650480

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經過公司層面Cluster調整。

表6為模型(2)的回歸結果。列(1)和列(2)中交乘項SPECIALINDEX×SPECIALPST的系數為負，且分別在5%和10%的水平上顯著，表明隨著專業化程度提高，提升商業地產業務占比將導致平均資產收益率ROA和平均凈資產收益率ROE降低，不利于房地產上市公司短期會計業績提升，假設2基本得到證實。

表6 商業地產業務占比、專業化程度與房地產上市公司價值回歸分析結果

(續上表)

變量(1)ROE(2)ROA(3)TOBINQSOE-0011-00020228(-072)(-035)(117)FIRST0113???0049???-0290(398)(281)(-077)LEV-0108??-0124???-1375???(-238)(-361)(-304)SIZE-00050001-0684???(-047)(011)(-378)GROWTH0011???0005???-0027(464)(273)(-149)CASH0034???0012??0122(479)(219)(083)LISTYR0000000003(015)(058)(025)CONSTANT-0632???-0234???13578???(-540)(-264)(574)YearYYYObservations989989989ModelF1308 1004 1772 AdjR2026401950485

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經過公司層面Cluster調整。

2.國有股權、專業化程度與房地產上市公司價值

表7為模型(3)的回歸結果，列(1)中交乘項SPEICALINDEX×SOE和SPEICALPST×SOE的回歸系數為正，且分別在5%和1%的水平顯著，表明國有企業專注住宅地產具有更高的凈資產收益率，并且更易于涉足商業地產經營業務。交乘項SPECIALINEX×SOE×SECIALPST的回歸系數在5%的顯著性水平上為負，說明相比民營企業，國有房地產上市公司在專業化經營下，商業地產占比越高，公司價值受損程度更高，假設3成立。

表7 國有股權、專業化程度與房地產上市公司價值回歸分析結果

(續上表)

變量(1)ROE(2)ROA(3)TOBINQSPECIALPST000500120519(027)(140)(136)SPECIALPST×SOE0650???0060-1142(287)(113)(-069)SPECIALINDEX×SOE×SPECIALPST-0705??-00610462(-262)(-089)(020)FIRST0116???0038???-0298(408)(360)(-078)LEV-0118??-0077???-1351???(-249)(-560)(-291)SIZE-0003-0005-0686???(-034)(-144)(-379)GROWTH0012???0004???-0027(484)(450)(-140)CASH0034???0013???0123(493)(492)(083)LISTYR000000000003(019)(054)(025)CONSTANT-0604???-0118???13487???(-541)(-315)(592)YearYYYObservations989989989ModelF1235 1308 1575AdjR2027402700486

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經過公司層面Cluster調整。

(三)穩健性檢驗

本文按照中國房地產研究會、中國房地產業協會與中國房地產測評中心發布的《2016中國房地產上市公司測評研究報告》，對于2016房地產企業綜合實力100強中在滬深兩市上市的房地產企業采用相同的方法進行回歸分析，研究結論一致。

表8 穩健性檢驗

(續上表)

變量(1)(2)(3)ROEROEROESPECIALINDEX×SOE0294?(193)SPECIALPST0200??0092(216)(103)SPECIALPST×SOE0631??(252)SPECIALINDEX×SPECIALPST-0238??-0122(-219)(-117)SPECIALINDEX×SOE×SPECIALPST-0712??(-247)FIRST0116???0113???0120???(290)(277)(298)LEV-0185??-0191??-0213???(-259)(-259)(-283)SIZE001200100012(098)(088)(102)GROWTH0010???0010???0010???(496)(492)(493)CASH0032???0033???0033???(407)(407)(413)LISTYR000200010002(107)(090)(117)CONSTANT-0923???-0974???-0971???(-472)(-488)(-489)YearYYYObservations545545545ModelF1149 1053 921 AdjR2026402720284

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經過公司層面Cluster調整。

考慮到不同業務經營模式的稅收影響不同，采用不同的增長性變量計算方法；鑒于住宅地產經營企業對預售款等流動負債資金依賴較大，加入“流動負債占總負債比重”作為控制變量。加入以上控制變量后，研究結論均保持不變。

五 研究結論及政策建議

本文以商業地產經營為視角，探討了業務多元化發展對房地產上市公司價值的影響。得出如下結論：(1)2007-2016年，隨著房地產行業發展和宏觀調控政策出臺，房地產上市公司不同程度拓展了商業地產經營業務，但商業地產運營專業化程度較低，業務發展呈現多元化趨勢。(2)商業地產經營依賴于較強的運營管理能力，專業化運營程度越高，公司價值越高。當前房地產上市公司拓展商業地產業務的投資熱情缺乏理性。(3)現階段融資渠道不暢、市場退出機制不完善，使房地產上市公司商業地產發展面臨兩難境地，專業化經營下商業地產業務占比越高，公司價值下降。對于商業地產專業化程度較高的房地產上市公司，由于缺乏市場退出通道，業務發展和持有規模擴大形成重資產模式，導致資產占用、資金周轉困難，公司價值受損；對于住宅地產專業化程度較高的房地產上市公司，拓展商業地產業務導致專業化程度降低和機會成本增加，公司價值同樣受到損害。(4)國有企業具有債務融資和土地獲取優勢，專注住宅地產市場有助于提升公司業績，同時更易于涉足商業地產經營。但是受制于市場轉型緩慢、運作效率和創新水平較低，專業化經營下提升商業地產業務占比將損害公司業績。

基于此，本文提出如下政策建議：(1)政府應加快REITS相關法律制度研究和宏觀調控部門間協調，為REITS在我國盡快推出奠定政策基礎。從發達國家的成功經驗來看，REITS更加契合商業地產運營特征，是許多國家一致認可的商業地產運營模式，借力REITS運營模式已成為必然選擇。(2)商業地產投資運營是一項長期性戰略決策，房地產上市公司應綜合考慮戰略定位、資源配備和專業化人才培養，避免盲目入市。第一，高度重視運營能力培育，區別于傳統房地產銷售業務發展模式，注重招商運營、物業經營等差異化核心能力建設；第二，對于商業地產持有規模較大且已經培育形成專業管理優勢的房地產上市公司，應積極探索輕資產運營戰略，結合信托投資基金等資本運營手段，拓展融資渠道，釋放資產沉淀，突破業務發展瓶頸。(3)國有企業應充分認識到商業地產運營特點，在發揮自身融資優勢和土地獲取優勢的基礎上，重視商圈定位研究、精準運維服務、專業系統研發和人才培養，完善公司內部治理結構，提升市場化運作程度和效率，促進商業地產經營業務專業化發展和長期價值提升。

當然，本文的研究樣本還可以進一步拓展，如在香港上市的萬達集團等專業化商業地產運營公司。其次，對于業務多元化綜合指數的計算，利用固定資產規模衡量商業地產自營業務存在一定誤差，但文中商業地產經營業務占比剔除了這一因素以相互補充，因此不影響整體研究結論的可靠性。相關不足將在后續研究中繼續完善。

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DoesCommercialRealEstateImproveFirmValue?AViewofDiversificationbasedonChina’sStock-marketListedRealEstateCompanies

XING Li-xia LIU Hong-xia

This paper investigates the impact of commercial real estate investment on stock-market listed companies between 2007 and 2016. We find a statistically significant relation between diversification level and firm values, the lower the degree of diversification, the higher the value of the company. In the current market environment, companies face following dilemma, those with higher commercial real estate business accounts have a significantly lower firm values. Furthermore, state-owned enterprises have lower firm values in operating commercial real estate because of lower efficiency and innovation. This paper contributes not only to the theoretical research, also to the policy formulation of governments and the business strategy development of real estate companies.

commercial real estate; firm value; state-owned enterprise

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.06.007

方式]李凱, 丁正良, 于冠一. 買方勢力對醫藥產業利潤的空間溢出效應[J]. 產經評論, 8(6): 81-96.

2017-07-31

幸麗霞，中央財經大學會計學院博士研究生，研究方向：公司金融與公司治理；劉紅霞，中央財經大學會計學院教授、博士生導師，博士后合作導師，研究方向：財務風險，公司治理等。

F293.3

A

1674-8298(2017)06-0097-13

[責任編輯：鄭筱婷]