金融環境、所有權性質和融資約束

阿布都合力力·阿布拉

【摘 要】 文章運用2012—2015年A股上市公司的數據研究企業融資約束狀況與不同地區金融環境的關系，并基于國有企業與民營企業的視角，比較不同所有權性質對企業融資約束的作用和金融環境對企業融資約束的影響差異。研究結論為：民營企業的融資約束程度比國有企業大；金融環境越好，企業的融資約束程度越低；改善金融環境對民營企業的融資約束系數比國有企業下降明顯。結合實際提出政策建議：拓展融資渠道，完善信息披露制度，緩解地區金融環境的差異等。

【關鍵詞】 金融環境； 所有權性質； 融資約束

【中圖分類號】 F272.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0079-06

一、引言

目前，我國資本市場存在金融機構管理機制不健全、金融市場信息不對稱等現象，以銀行為主的間接融資占據主導地位。在企業融資過程中，所有權性質是影響融資約束的重要因素。J'anos Kornai在《短缺經濟學》中提出“預算軟約束”①理論，即國家向企業提供資金的機構沒有堅持原來的合同約定，同意其投資入不敷出的部分項目。現實中政府對困境中的企業提供資金支持，企業在未達到規定的融資條件時，銀行出于政策扶持的原因給予企業貸款，因所有權性質的不同，國有企業和民營企業存在差異，民營企業缺乏預算軟約束的預期。由于民營企業自身綜合素質的缺陷以及享受的政策有限，從銀行等金融機構取得貸款有一定的難度，銀行貸款多數流向國有企業，民營企業遇到新項目需要融資的時候，常常只能依靠自身的積累或在市場上尋找成本較高的風險投資。企業的融資約束不僅與所有權性質有關，還與所處金融環境有關。金融環境可以用來衡量企業所處的外部環境，完善的金融環境對企業具有正向外部效應。金融環境越完善的地區，金融市場越發達，金融機構數量相應增加，同時融資方式更加豐富，企業更容易獲得外部融資，從而投資更多有前景的項目，增加企業的市場價值，以促進經濟增長。我國地域遼闊，省份眾多，不同省份資源稟賦、政策差異很大，各省份人工成本、資本密集程度和金融市場發達程度差異也很大，所以不同地區企業融資所面臨的外部環境狀況不同。金融環境不同影響企業外部融資成本，因此研究不同地區的金融環境差異對企業的融資約束具有可行性。基于我國特殊的國情，對我國國有上市公司與民營上市公司的融資約束情況進行對比分析，同時由于我國地區金融環境差異較大，有必要就金融環境、所有權性質和融資約束三者之間的關系進行實證研究。

二、理論分析與研究假設

由于我國地域遼闊，各地資源稟賦不同以及政策差異很大，地區經濟發展不平衡，金融發展水平存在很大差異，同時金融業市場化程度以及法制水平也存在差異。對于金融環境水平較高的地區，其金融業市場化程度更高，金融業間競爭激烈，相關法律執行力度較金融環境水平低的地區更強。因此，金融環境水平高的地區，能夠提供金融資源和種類更加豐富，金融中介調集資源能力增強，能提供充足的外部資金來源。金融中介機構在搜集企業經營狀況時具有成本低與技術強的優勢，金融中介數量的增加和種類的豐富能夠提供更多的融資渠道和融資機會，降低銀企的信息不對稱程度，有助于降低企業的外部融資成本，提高資源的配置效率。具有融資約束的企業正是由于缺乏融資渠道和機會而受限于內部現金流的不足，必須留存大量的現金。金融環境完善的地區，相應的制度監管也健全，逆向選擇和道德風險等信息不對稱現象減少，市場上的參與者享受更加平等的機會。其中銀行業監管制度對民營企業的信貸融資有非常重要的影響，隨著銀行業貸款制度監管的改善，必然加強對民營企業的信貸支持，民營企業的融資約束下降。金融環境不好的地區，信息不對稱現象嚴重，外部投資者很難了解企業，故提高融資成本作為報酬，內外成本差異越大，企業面臨的融資約束越嚴重。Khurana et al.[ 1 ]研究發現金融環境的改善，緩解了企業融資約束，當處于發達的金融市場時，企業融資充沛，容易從外部取得資金，企業面臨的融資約束程度低。Islam和Mozumdar[ 2 ]利用31個國家11年的數據，研究了金融發展與內部現金的關系，結果表明金融發展水平越高，投資中對內部資金依賴越低。Becker和Sivadasan[ 3 ]以歐洲市場為基礎進行實證檢驗，發現金融發展對擁有內部資金的集團企業融資約束減輕不顯著。蘇柯等[ 4 ]研究發現金融環境越好，可以明顯緩解高融資約束的企業，從而降低現金持有水平。況學文[ 5 ]利用A股公司財務數據，從投資—現金流敏感性角度出發，研究發現市場化進程可以使企業融資方式更多樣化，從而減輕企業的融資約束。謝軍和黃志忠[ 6 ]以滬深兩市上市公司為樣本，研究區域金融發展程度、企業集團內部融資和融資約束的關系，得出在金融欠發達地區，內部資本市場對民營企業能夠更好地發揮融資功能，而對國有企業不具有這種功能。楊連星等[ 7 ]通過工業企業的數據庫研究金融發展、融資約束和企業出口的三元關系，指出融資約束抑制企業出口，金融發展程度的提高降低融資約束企業的抑制效應。張凡[ 8 ]研究發現，金融環境變化通過作用于金融市場和金融中介，拓寬了企業融資渠道，降低了企業的信息不對稱，減輕了外部融資的難度。

在“預算軟約束”的制度背景下，國有企業有著獨特的融資優勢，融資約束較低，而民營企業沒有得到政府相應的支持，從銀行獲得貸款的條件也相對苛刻，面臨嚴重的融資約束。在中國的現實背景下，由于制度的特殊性，大多數政策都偏向于國有企業，國有企業有預算軟約束待遇，同時國有企業取得貸款相對容易，如審批條件寬松且貸款金額巨大，使得國有企業面臨的融資約束較小。民營企業由于沒有國家的支持，如果處于金融環境較差的地區，其面臨的融資約束更嚴重，對內部資金的依賴性就越強。王艷林等[ 9 ]研究發現由于我國金融制度和信貸配給等制度的不健全，民營企業融資約束較嚴重，而國有企業由于國家扶持，從外部獲得資金相對容易，融資約束較小，金融發展能夠有效地緩解企業面臨的融資約束，降低內外融資成本差異，減少內部現金持有水平，同國有企業相比，金融發展緩解民營企業更明顯。鄧川和孫金金[ 10 ]從QFII持股、所有權性質角度研究融資約束，指出QFII持股減輕我國民營企業融資約束，其持股比例越高，減輕程度越高，從而民營企業可提取更少的現金儲備，對國有企業卻沒有這種作用。張朝洋[ 11 ]以制造業上市公司為樣本，研究不確定性、產權性質和融資約束三者關系，研究得出不確定的上升致使企業融資約束更嚴重，同時不確定的上升對加劇民營企業融資約束的作用大于國有企業。董育軍和丁白楊[ 12 ]利用A股上市公司的數據，從內部控制質量和所有權性質角度對融資約束進行分析，研究發現內部控制可以減輕企業面臨的融資約束，進一步研究得出和國有企業相比，其降低民營企業融資約束更顯著。endprint

綜合上述分析，金融環境好的區域，金融市場發達以及金融中介數量劇增，信息不對稱程度降低，信貸資源充沛，融資渠道豐富，外部融資成本降低，使企業更容易從外部獲得資金，減少企業對內部資金的依賴；國有企業由于受到國家支持以及預算軟約束的待遇，受到的融資約束較小；民營企業由于受到信貸歧視，從正規金融機構獲得資金較難，企業融資受限。所以金融環境對國有企業和民營企業融資約束的影響存在差異。鑒于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：我國企業融資不同程度受限，民營企業比國有企業更加嚴重。

假設2：金融環境越完善，企業面臨的融資約束程度越低。

假設3：同國有企業相比，金融環境改善對民營企業融資約束系數下降更明顯。

三、研究設計

（一）樣本和數據來源

本文財務數據來源于CSMAR數據庫，所有權性質數據來源于CCER數據庫，金融環境的數據來自王國剛等[ 13 ]的《中國地區金融生態環境評價》一書。本文以2012—2015年中國A股非金融上市公司作為研究樣本，運用Excel2010和Stata12進行數據處理和統計分析。為了提高數據的準確性和可靠性，進行了如下篩選：（1）剔除金融保險類上市公司，因為金融行業財務數據本身具有特殊性；（2）剔除注冊地金融環境數據不全的公司；（3）剔除當年IPO的上市公司，因為上市當年企業往往現金流充裕；（4）剔除缺失數據的公司，對數據進行縮尾處理，剔除異常的數據；（5）在比較國有企業和民營企業融資約束時，剔除了外資控股、集體控股、社會團體控股和職工持股會控股的企業，只研究國有控股和民營控股企業。

（二）指標選取和模型設計

為了檢驗不同所有權性質對企業融資約束的影響，本文按企業實際控制人進行劃分，分為國有企業和民營企業，然后分別進行實證檢驗。使用Almeida（2004）等的現金—現金流敏感度模型研究所有權性質對融資約束的影響。模型如下：

？駐CHit/Ait-1=？琢 + ？茁1*CFit/Ait-1 + ？茁2*private + ？茁3*sizeit +

？茁4*Qit + ？茁5*？駐STDit/Ait-1 + ？茁6*invit/Ait-1 + ？茁7*？駐NWCit/Ait-1 +

∑Year+？著 （1）

上式中？駐CH代表現金及現金等價物當年增加的金額，Ait-1代表企業前一年度的總資產。CFit/Ait-1的系數為現金—現金流敏感度，在Almeida模型中該系數越大，表明企業的融資約束越嚴重。

為了驗證金融環境對企業融資約束的影響，同時對國有企業和民營企業作了比較，并進行分析，以驗證本文提出的相關假設。模型如下：

？駐CHit/Ait-1 = ？琢 + ？茁1*CFit/Ait-1 +

？茁2*（CFit/Ait-1）*Environ + ？茁3*private +

？茁4*sizeit + ？茁5*Qit + ？茁6*？駐STDit/Ait-1 +

？茁7*invit/Ait-1+？茁8*？駐NWCit/Ait-1+∑Year+？著

（2）

金融環境（Environ），本文采用王國剛《2013—2014年中國地區金融生態環境評價結果分析報告》中的金融生態環境綜合評分，分數越高，表示金融環境越好，金融發展越完善②。中國地區的金融生態環境主要包括地區經濟基礎、金融發展、政府治理和制度文化四個方面。本文中主要關注Environ與CF的交叉乘積變量的系數，這一變量代表金融環境對現金—現金流敏感度的增量影響，即對企業融資約束的影響。如果這一交叉乘積系數顯著為負，表明較好的金融環境降低了企業的外部融資約束以及對內部資金的依賴。詳細變量說明如表1。

四、實證結果及分析

（一）所有權性質與融資約束的實證結果與分析

從表2可以看出全樣本？駐CH的最大值為1.109，最小值為-0.473，說明不同的企業現金持有量差距很大。CF的最小值為-1.376，最大值是為0.794，說明不同的企業經營性現金流量差距很大，企業財務狀況不同。size即企業規模，其最小值為19.02，最大值為26.85，即不同的企業其規模存在差異。一般而言，企業規模會影響企業面臨的融資約束，規模較大的企業資產較多，對外部投資者更有吸引力，從而投資者較多，融資成本較低。Q即企業的成長機會，最大值為14.72，最小值為0.0968，表明不同上市公司成長機會存在很大差異，一般來說成長機會越大，未來投資機會就越多。？駐STD即流動負債增加額，最小值為-0.493，最大值為1.073。inv表明企業支付的現金越多，將直接導致企業減少現金及現金等價物的儲備，其最小值為0，最大值為1.109。？駐NWC即非現金營運資本，最小值為-5.883，最大值為1.086。通過相關系數分析檢驗變量之間是否存在高度相關，從表中看出相關系數都比較小，其中系數最大值不超過0.3，說明解釋變量之間不存在高度相關關系。

為了驗證假設1，本文按照所有權性質將樣本企業分為國有企業組和民營企業組，利用模型1進行回歸分析，實證檢驗如表3所示。從回歸結果可以得出：第一，無論是全樣本，還是民營企業和國有企業，他們的現金—現金流敏感度系數在1%水平上顯著，且系數為正數，說明我國企業融資不同程度受限，民營企業融資約束更加嚴重。第二，國有企業現金—現金流敏感度系數（0.3225）小于民營企業的系數（0.3436），且在1%水平上顯著為正，說明相較于國有企業，民營企業面臨的融資約束水平更高，上述結論與假設1一致。

一般而言，企業的規模會影響企業面臨的融資約束，規模較大的企業，資產較多，對外部投資者更有吸引力，從而投資者較多，融資成本較低，融資約束越小，現金持有也越小，本文size控制變量國企的系數（0.0260）小于民企（0.0720）。托賓Q系數顯著為正，表明企業的成長機會越高，未來投資機會越多，由于融資約束的存在，企業應保持足夠的現金持有量滿足以后的投資。？駐STD流動負債增加額，表明企業增加的負債部分轉變為了現金，回歸中？駐STD的系數顯著為正。inv的系數顯著為負，說明隨著資本支出的增加將降低企業的貨幣資金持有，民營企業inv系數雖然為正，但不顯著。？駐NWC為非現金營運資金增加量，營運資金增加的越多，上市公司可能需要支付更多的現金投資流動資產，那么扣除現金的營運資金量自然系數應該為負數，本文的？駐NWC系數為負數且顯著。endprint

（二）金融環境、所有權性質與融資約束的實證結果與分析

通過描述性統計分析初步分析樣本數據的特點（包括均值、最大值、最小值），初步分析選取變量的相關性，并運用模型（2）檢驗假設2和假設3。

從表4可以看出Environ最大值為0.727，最小值為0.249，說明不同地區金融發展存在差異，金融發展好的地區金融環境綜合評分就高。

通過對模型（2）中變量的相關性分析，檢驗變量之間是否存在高度相關關系，從各相關系數都較小可以看出解釋變量之間不存在高度相關關系。

為了驗證假設2本文對全樣本進行回歸，為了驗證假設3本文對全樣本按照所有權性質進行分組后利用模型（2）進行回歸，回歸結果如表5所示。從回歸結果中看出：第一，全樣本的CF*Environ回歸系數為負，且在1%水平上顯著，說明金融環境越完善，企業面臨的融資約束程度越低。第二，民營企業的CF*Environ回歸系數絕對值（0.5521）大于國有企業的回歸系數絕對值（0.2540），即金融環境水平提高一個百分比，民營企業的融資約束水平下降5.5%，而國有企業的融資約束水平才下降2.5%且在10%水平上顯著，說明金融環境對民營企業和國有企業的影響存在差異，同國有企業相比，金融環境改善對民營企業融資約束系數下降更明顯，上述結論與假設2、假設3的預期一致。

一般而言，企業的規模會影響企業面臨的融資約束，規模較大的企業，資產較多，對外部投資者更有吸引力，從而投資者較多，融資成本較低，融資約束越小，現金持有也越少，size控制變量中國企的系數（0.0267）小于民企系數（0.0731）。托賓Q系數顯著為正，表明企業的成長機會越高，未來投資機會越多，由于融資約束的存在，企業要保持足夠的現金持有量滿足以后的投資。？駐STD流動負債增加額，表明企業增加的負債部分轉變為了現金，回歸中？駐STD的系數顯著為正。inv的系數顯著為負，說明隨著資本支出的增加，將降低企業的貨幣資金持有，民營企業inv系數雖然為正，但不顯著。？駐NWC為非現金營運資金增加量，營運資金增加的越多，上市公司可能需要支付更多的現金投資流動資產，扣除現金的營運資金量自然系數應該為負數，本文的？駐NWC系數為負數且顯著。

（三）穩健性檢驗

為了使研究結果更可靠，本文做了穩健性檢驗。借鑒張凡的研究用營業收入增長率對成長性衡量指標托賓Q進行替代，研究發現CF的符號和顯著性與原樣本回歸結果一致；CF*Environ的符號和顯著性與原樣本回歸結果一致。所以，穩健性檢驗中替換控制變量后，實證檢驗的結果與原來一致，說明本文的研究結論是可靠的。

五、研究結論和政策建議

（一）研究結論

根據實證結果并結合前人的結論研究發現：我國企業融資不同程度受限，民營企業比國有企業更加嚴重；金融環境越好，企業面臨的融資約束程度越低；同國有企業相比，金融環境改善對民營企業融資約束系數下降更明顯。上述結論表明地區金融環境改善后，金融業得以發展，政府干預更少，信托、擔保類企業數量增多，金融業支持實體經濟，企業在當地市場的融資渠道更加豐富，外部資金供給增加，融資成本下降，企業融資更加容易；國有企業由于受到政府的特殊優待，給予更多的信貸支持和財政補貼，金融環境對民營企業的環境作用更加明顯。因此，本文認為應該充分肯定金融環境這一宏觀指標的作用，認識到宏觀金融環境的改善能夠緩解微觀個體的融資約束。

（二）政策建議

結合本文的結論和中國現狀，提出如下政策建議。

1.加強民營企業的誠信建設

民營企業難以從銀行等金融機構獲得貸款，主要是由于民營企業債務償還率低，銀行為了保障自己的利益不受侵害，對于貸款申請很謹慎。同時民營企業信譽層次不齊，誠信建設制度有待加強。當民營企業需要融資時，銀行等金融機構可根據企業誠信狀況授予一定額度，誠信越好、額度越高，形成激勵機制，市場會越來越完善，以有效緩解民企融資約束。

2.拓展融資渠道和方式

企業的融資狀況與融資渠道有密切關系，政府應提高本地金融水平、增加金融中介機構、拓展企業的融資渠道，有利于緩解企業的融資約束，推動資本市場發展。政府對于債務融資應加強信貸市場的建設，促使信貸業務市場化，加快民間融資制度化建設，使可供選擇的融資渠道更加豐富，開創更多的融資渠道來彌補傳統銀行信貸渠道的不足。通過新融資渠道的建立，有利于加強行業競爭，為企業提供更多的融資建議和服務。

3.完善信息披露制度

信息不對稱導致企業融資約束，為降低信息不對稱現象，企業應進行信息披露。加強市場的信息披露制度建設，應建立更有效率的市場，健全社會信用制度，推動信息披露的透明化，有助于增加外部投資者對企業信息的了解。投資者根據了解的信息進行決策，降低了道德風險和逆向選擇發生的可能性，從而減輕了企業的融資約束。信息披露的真實性、及時性和有效性，有助于金融機構和投資者及時了解企業的最新動態，加強對金融機構的信任。企業應完善自己的信息披露，通過財務報表和公開發表重大事項，有助于外部投資者充分了解企業信息，金融機構和投資者根據所獲得信息，進行項目分析和價值評估來決策。如果外部投資者非常滿意，他們會進行大量投資，從而緩解企業的融資約束。

4.改善地區金融環境的不平衡

通過本文的研究發現地區金融環境水平的高低會對上市公司的融資約束產生影響，而融資約束影響企業的價值最大化。因此，應充分發揮政府的宏觀調控能力，改善融資環境，平衡各個地區的金融發展。對于金融環境較差的地區，進行適當的政策引導，引進高素質人才，同時引進銀行、信托公司以及租賃擔保等金融中介機構，以此促進當地金融的發展。應借鑒發達地區的經驗，扶持金融機構的發展，建立完善的金融中介機構，讓金融真正為實體經濟服務。另外，可以給予適當的稅收優惠和技術支持，改善企業的經營狀況，以此提高落后地區的金融環境水平，緩解當地企業的融資約束。●endprint

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