財務柔性、公司治理特征和過度投資

秦莉

【摘 要】 文章選取2013—2016年電力行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗電力行業(yè)財務柔性與過度投資的關系以及不同公司治理特征如何影響兩者之間的關系。研究結果發(fā)現(xiàn)：（1）財務柔性與過度投資呈現(xiàn)顯著的正相關關系，即財務柔性越高的公司，其過度投資的傾向越高；（2）獨董比例、控股股東控制權在一定程度上能夠削弱財務柔性對過度投資的影響，而兩權分離程度則并不顯著影響兩者之間關系。

【關鍵詞】 財務柔性； 過度投資； 公司治理特征； 電力行業(yè)

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0074-05

一、引言

近年來我國上市公司過度投資現(xiàn)象日益嚴重，尤其在電力行業(yè)較為顯著。2004年之前，我國電力行業(yè)的投資行為主要受國家政策的影響，其增長趨勢一直維持在8%左右。但2004年之后，隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，市場對電力的需求急劇增加，我國開始采取適度寬松的電力投資政策，使得我國電力行業(yè)逐漸呈現(xiàn)出過度投資的傾向[ 1 ]。電力行業(yè)作為我國壟斷性基礎能源行業(yè)，其投資行為直接關系著國民經(jīng)濟的各個領域，如何有效治理電力行業(yè)過度投資問題日益成為學術界和實務界關注的熱點。

財務柔性是企業(yè)通過維持較高的自由現(xiàn)金流或較低的財務杠桿水平而具有的財務靈活性，其初衷是為了增強企業(yè)應對未來經(jīng)濟環(huán)境不確定性的能力，緩解經(jīng)濟波動帶來的不利影響。但由于企業(yè)委托代理問題的存在，可能會導致財務柔性的濫用，加劇企業(yè)的非效率投資行為[ 2 ]，進而阻礙企業(yè)的發(fā)展，起到適得其反的效果。而公司治理特征又是影響企業(yè)委托代理問題的關鍵因素，如維持較高的控股股東控制權或增加控股權與現(xiàn)金流權兩權分離程度可能會加劇企業(yè)治理層與管理層的委托代理沖突，而持有較高的獨董比例反而能緩解委托代理問題。因此，建立健全公司治理機制是有效解決代理問題的重要途徑之一[ 3 ]。我國電力行業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎性行業(yè)，具有國家壟斷性，其生產(chǎn)資料配置深受國家政策的影響。由于其特殊的公司治理及制度背景，委托代理沖突一直存在。那么，我國電力行業(yè)財務柔性與企業(yè)過度投資有何關系，公司治理特征是否會影響這種關系，成為電力企業(yè)發(fā)展中必須解決的重要問題。已有文獻大多側重于財務柔性、融資約束、非效率投資、企業(yè)價值等相互關系的研究，極少將公司治理特征納入其中。基于此，本文以特殊的電力行業(yè)為研究視角，分析電力行業(yè)是否仍具有一般企業(yè)的財務柔性、公司治理特征和過度投資之間的關系。此研究豐富了財務柔性、公司治理、過度投資相關文獻，為完善電力行業(yè)公司治理，建立科學的財務柔性水平，提高公司投資效率提供一定的理論和實踐支持。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性和過度投資

財務柔性是企業(yè)為應對未來非預期需求和把握投資機會而維持的財務靈活性，按資金來源可以將其分為現(xiàn)金柔性、負債柔性和權益柔性。現(xiàn)金柔性指企業(yè)的自由現(xiàn)金持有量，負債柔性指企業(yè)的剩余舉債能力，權益柔性指企業(yè)在資本市場上的權益融資能力。由于我國上市公司的權益再融資行為需要嚴格遵照證監(jiān)部門的規(guī)定，缺乏市場的靈活性和企業(yè)自身的財務柔性，故本文不考慮權益融資柔性，只考慮債務柔性和現(xiàn)金柔性的影響。因此，維持較高的財務柔性就意味著企業(yè)保持較高的自由現(xiàn)金持有量或持有較低的財務杠桿。

我國電力行業(yè)長期處于國家壟斷經(jīng)營狀態(tài)，生產(chǎn)經(jīng)營嚴重依賴國家計劃和優(yōu)惠政策，資金有政府的支持，缺乏對市場經(jīng)濟環(huán)境的適應能力，當企業(yè)具有較高的財務柔性時，是否會造成過度投資行為呢？一方面，基于委托代理理論與Jensen和Meckling[ 4 ]的自由現(xiàn)金流理論，當電力企業(yè)持有的現(xiàn)金超過企業(yè)盈利投資所需資金時，企業(yè)可獲資金能力越強，管理者越可能出于自身利益而不顧股東和債權人的利益，利用閑置資金擴大電力投資規(guī)模，甚至投資于凈現(xiàn)值小于0的項目，而不愿發(fā)放股利或償還債務，從而可能會造成企業(yè)嚴重的過度投資問題。因此，當電力企業(yè)通過持有較多的自由現(xiàn)金流維持較高財務柔性時，自由現(xiàn)金流量越大，閑置資金越多，越有可能加重股東和管理者之間的代理問題，進而引起企業(yè)投資過度行為[ 5 ]。另一方面，債務作為一種“硬預算約束”，較高的債務要求電力企業(yè)必須維持一定的現(xiàn)金流以支付利息或本金，以減少電力企業(yè)的可支配現(xiàn)金流量，限制電力企業(yè)過度投資行為。并且，債權人對企業(yè)的投資經(jīng)營活動具有一定的監(jiān)督約束作用，如債務契約中的保護性條款能夠約束管理者過度投資行為。可以看出，電力公司保持較高的債務比例在一定程度上可以抑制管理層過度投資[ 6 ]。而當電力企業(yè)通過降低財務杠桿提高企業(yè)財務柔性時，就會使企業(yè)具有更多的未來可舉債能力，加之缺乏債權人有效的外部監(jiān)督和治理機制，從而導致管理層過度投資的動機進一步加劇。可見，無論電力企業(yè)是通過持有較高的現(xiàn)金流還是維持較低的財務杠桿比率，較高的財務柔性均可能使企業(yè)惡化投資過度行為，即財務柔性水平越高，企業(yè)過度投資行為越易發(fā)生[ 7-8 ]。基于此，本文提出假設1：

H1：公司財務柔性與投資過度呈顯著正相關關系，即財務柔性水平越高，越可能出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。

（二）公司治理特征對財務柔性與過度投資關系的影響

目前我國電力行業(yè)上市公司存在“一股獨大”“管理者缺位”等治理問題，股權制衡度、機構投資者持股以及薪酬激勵等公司治理機制不完善，代理問題突出。保持較高的財務柔性會使企業(yè)在持有較高自由現(xiàn)金流的同時又缺乏負債的監(jiān)督治理作用，這樣就為股東或管理層提供了大量可利用的財務資源和自由裁決權，若沒有健全的公司治理機制和恰當?shù)墓局卫硖卣?，道德風險和代理問題將會異常突出，財務柔性甚至可能被治理層或管理層濫用，進一步加深股東、經(jīng)營者、債權人之間的委托代理問題[ 9-10 ]。這些代理問題反映在企業(yè)投資決策上，就會造成股東或管理層為實現(xiàn)自身利益最大化而傾向于風險投資，出現(xiàn)嚴重的過度投資現(xiàn)象?？梢?，建立健全公司治理機制能夠有效緩解代理沖突，而治理特征作為建全治理機制的重要組成部分，是影響代理沖突產(chǎn)生的關鍵因素，如較高的控股股東控制權、控股權與現(xiàn)金流權兩權分離分離程度可能加劇企業(yè)治理層與管理層的代理沖突，而一定的獨董比例可能會緩解其代理問題。公司維持恰當?shù)墓局卫硖卣骺梢杂行Ь徑夤蓶|、治理層與管理層之間的代理利益沖突，避免濫用自由現(xiàn)金流和未來舉債能力，減少企業(yè)非效率投資行為，進而降低財務柔性對過度投資的惡化程度[ 11-12 ]，抑制過度投資現(xiàn)象的發(fā)生[ 13 ]。為此，本文選取具有較強代表性的獨董比例、控股股東控制權、兩權分離程度三個指標作為電力行業(yè)公司治理特征的代理變量，并認為電力行業(yè)公司治理特征同樣能夠有效降低財務柔性對過度投資的負面影響，即合理的公司治理特征有助于降低財務柔性對過度投資的惡化程度。同時，提出如下假設：endprint

H2：公司治理特征在一定程度上會影響財務柔性與過度投資的關系；

H2a：獨董比例越高，越能有效抑制財務柔性對過度投資的正向影響；

H2b：控股股東控制權越高，越會加劇財務柔性對過度投資的正向影響；

H2c：兩權分離程度越高，越能加劇財務柔性對過度投資的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2016年中國電力行業(yè)上市公司為研究樣本，并基于研究需要采用了部分2012年數(shù)據(jù)。遵循如下篩選規(guī)則：（1）剔除處于*ST的上市公司；（2）剔除B股或同時發(fā)行B股或H股的上市公司；（3）剔除異常數(shù)據(jù)或指標缺失的上市公司；（4）為剔除極端值的負面作用，本文對所選樣本的極端值進行一系列Winsorized的縮尾處理；（5）剔除模型1中殘差值為負的上市公司。最終得到28個研究樣本，其所需相關數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并使用STATA13和Excel2013進行數(shù)據(jù)處理和分析。

（二）變量定義及模型設計

1.財務柔性變量的度量

目前對財務柔性的度量主要存在三種途經(jīng)：（1）指標判斷法，即根據(jù)現(xiàn)金持有量或負債率等單個財務指標衡量；（2）多指標結合法，即運用多個財務指標加總衡量；（3）多指標綜合法，即對多個財務指標賦予權重，加權綜合所得。由于單個指標衡量不全面，多指標綜合法又難以對具體的單個財務指標作出合理的預測和判斷，并且賦予權重的主觀性較大，因此本文采用多指標結合法，并借鑒曾愛民[ 14 ]有關財務柔性度量的方法，具體計量如下：

財務柔性（FF）=現(xiàn)金柔性（CFF）+負債融資柔性（DFF）

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有比率-行業(yè)現(xiàn)金持有比率

負債融資柔性=Max（0，行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率）

其中，現(xiàn)金持有率=（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/總資產(chǎn) 負債率=總負債/總資產(chǎn)

2.公司治理特征變量的度量

本文選取實際控制人控制權比例、兩權分離度（控制權和現(xiàn)金流權分離程度）、獨立董事比例（獨立董事人數(shù)占董事會總人數(shù)的比例）3個指標代表公司治理特征，分別檢驗其對財務柔性與過度投資關系的影響。

3.過度投資變量的度量

本文借鑒Richardson[ 15 ]建立的投資預測理論模型，利用投資回歸模型中的正殘差作為衡量過度投資（OI）的指標。

INVt=？琢0+？琢1Growtht-1 + ？琢2Levt-1 + ？琢3Casht-1 +？琢4Aget-1+

？琢5Sizet-1+？琢6Retunt-1+？琢7Invt-1+∑Year+？著 （1）

其中，INVt表示公司第t年總投資支出與維持性投資支出之差；Growtht-1表示公司總資產(chǎn)收益率；Levt-1表示公司t-1年的資產(chǎn)負債率；Casht-1表示公司第t-1年的現(xiàn)金持有水平；Sizet-1表示第t-1年的公司規(guī)模；Returnt-1表示公司t-1年的每股收益；Aget-1表示截至第t-1年公司上市的年數(shù)；Invt-1表示第t-1年新增加的投資性支出；Year表示年度控制變量。

4.模型設計

為驗證假設1，本文構建了回歸模型2。同時，為驗證假設2，本文借助交互項檢驗公司治理特征對財務柔性與過度投資關系的影響，并構建模型3、模型4、模型5。

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4Wedgeit+ ？茁5Cycleit+ ？茁6FCFit+？茁7Tanit+

？茁8Payit+∑Year+？著 （2）

OIit=？茁0+？茁1FFit+ ？茁2IDRit+ ？茁3FF*IDRit+ ？茁4Controlit + ？茁5Wedgeit + ？茁6Cycleit +

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？著

（3）

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4FF*Controlit + ？茁5Wedgeit + ？茁6Cycleit+

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？著

（4）

OIit=？茁0+？茁1FFit+？茁2IDRit+？茁3Controlit+

？茁4Wedgeit + ？茁5FF*Wedgeit + ？茁6Cycleit+

？茁7FCFit+？茁8Tanit+？茁9Payit+∑Year+？著

（5）

5.變量定義

模型中主要變量名稱及定義如表1。

（三）實證結果

1.描述性統(tǒng)計

本文以2013—2016年電力行業(yè)上市公司為研究樣本，從表2描述性統(tǒng)計可以看出過度投資最大值為0.56，最小值為0，均值為0.28，說明所選樣本過度投資問題嚴重；財務柔性最大值為0.47，最小值為-0.09，均值為0.04，中位數(shù)為0.01，說明我國電力行業(yè)上市公司大多數(shù)均具有一定程度的財務柔性。從電力行業(yè)上市公司控股股東控制股權比例、兩權分離程度、獨董占比的差異性可以看出，獨董占比最高達57%，最低為23%，控股股東最高控制權達83%，最低僅占15%，現(xiàn)金流權和控制權分離程度最高達23%，而部分上市公司并不存在現(xiàn)金流權和控制權的分離，說明我國電力行業(yè)公司內(nèi)部治理特征存在一定差異，而不同的治理特征對公司自由現(xiàn)金流和未來舉債能力的利用效率影響不盡相同，可能造成不同治理特征下投資效率的差異性。endprint

2.實證回歸結果

本文首先利用模型2回歸分析了財務柔性對過度投資的影響。表3中（1）列是在僅考慮公司治理為控制變量時的回歸結果，從中可以看出財務柔性在1%的顯著性水平上與過度投資呈正相關關系，與H1一致，即財務柔性越高的電力上市公司越可能出現(xiàn)過度投資行為。同時可以看出，電力行業(yè)的獨董比例在10%顯著性水平上與過度投資負相關，說明獨董所占比重越高，越有利于監(jiān)督公司過度投資的行為，防止過度投資的發(fā)生；控股股東控制權在1%的顯著性水平上與過度投資正相關，即控股股東所控制股權越高，股權集中度越高，所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱問題越嚴重，控股股東越可能利用其控制權擴大投資，促進過度投資行為的發(fā)生；兩權分離程度與過度投資在10%的顯著性水平上呈正相關關系，說明兩權分離度越高，代理沖突越嚴重，越可能出現(xiàn)過度投資行為。（2）列為在考慮全部控制變量之后的回歸結果，仍可以看出財務柔性在5%的顯著性水平上與過度投資呈正相關關系，H1依然成立。

為研究公司治理特征對財務柔性與過度投資關系的影響，本文分別采用獨董比例、控股股東控制權、兩權分離程度與財務柔性的交互項作進一步回歸分析。從（3）—（5）列可以看出，F(xiàn)F*IDR在1%顯著性水平上與過度投資負相關，說明獨董比例在一定程度上降低了財務柔性對過度投資的負向作用，抑制過度投資的發(fā)生，符合H2a；FF*Control在1%顯著性水平上與過度投資呈正相關關系，控股股東控制權削弱了財務柔性對過度投資的負向作用，即控股股東控制權越高，財務柔性越可能造成過度投資，與H2b一致；兩權分離程度并未顯著影響財務柔性與過度投資的關系，H2c不成立，說明并不是所有的公司治理表現(xiàn)形式均會影響財務柔性與過度投資的關系，H2不一定成立。

（四）穩(wěn)定性檢驗

為保證研究結果的穩(wěn)健性，本文通過增加樣本量，選取2012—2016年5年的樣本數(shù)據(jù)進行穩(wěn)定性檢驗。實證回歸結果顯示，財務柔性與過度投資仍在1%顯著性水平上正相關，t值為2.61，系數(shù)為0.2497；獨董比例在10%的顯著性水平上與過度投資負相關，t值為-1.65；控股股東控制權與過度投資在1%顯著性水平成正相關，t值為3.15；兩權分離程度在5%顯著性水平上與過度投資正相關，系數(shù)為1.9。在進一步對獨董比例、控股股東控制權、兩權分離與財務柔性交互項進行回歸之后仍能保持上述結論。

四、結論及建議

本文基于2013—2016年電力行業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了電力行業(yè)財務柔性、公司治理特征與過度投資的關系。研究發(fā)現(xiàn)電力公司財務柔性越高越會進一步加劇過度投資行為的發(fā)生。而公司治理特征在一定程度上影響財務柔性對過度投資的加劇作用，如獨董比例越高公司越可能降低財務柔性對過度投資的正向影響，控股股東控制權越高的公司越可能加劇財務柔性對過度投資的正向影響。但并不是所有的公司特征均會對財務柔性和過度投資的關系產(chǎn)生影響，如兩權分離程度。目前，我國電力行業(yè)過度投資現(xiàn)象異常嚴重問題，需要電力企業(yè)將財務柔性控制在一個合理范圍，科學利用財務靈活度，避免過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)；同時還可以通過建立健全公司治理機制，提高獨董比例，降低控股股東的控制權，增強內(nèi)外監(jiān)督機制，緩解代理沖突，進而有效抑制電力公司濫用財務柔性而造成的過度投資行為。為此，可從以下三個方面抑制電力行業(yè)過度投資現(xiàn)象：一是樹立適度的財務柔性儲備理念，構建財務柔性評價指標體系。根據(jù)自身的經(jīng)營環(huán)境和投資機會，電力公司應合理運用財務柔性策略，樹立適度的財務柔性儲備意識，建立全面科學而又具有可操作性的財務柔性評價指標體系，不僅有利于企業(yè)把握投資機會，緩解因融資約束而出現(xiàn)的投資不足問題，而且可以避免企業(yè)濫用財務柔性出現(xiàn)的過度投資行為，抑制非效率投資現(xiàn)象。二是適度降低股權集中度，優(yōu)化股權結構。我國電力行業(yè)“一股獨大”“內(nèi)部人控制”等股權結構過于集中的現(xiàn)象較為嚴重，隨著我國股權分置改革，為更好地優(yōu)化股權結構，電力行業(yè)一直倡導國有減持，加快降低電力行業(yè)第一大股東的控股比例，減少現(xiàn)金流權和控股權的分離程度，以達到股權制衡，提高投資決策的合理性。三是完善監(jiān)督激勵機制，降低代理沖突。電力行業(yè)可以通過提高獨董比例，加大對董事治理層的監(jiān)督，同時完善高管監(jiān)督激勵機制，緩解代理沖突，抑制高管為自身利益而濫用財務柔性的行為，從而減少過度投資現(xiàn)象的發(fā)生?！?/p>

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