企業家社會資本對企業并購決策及其績效的影響

呂冰妍

【摘 要】 企業并購決策是誰驅動的，企業家社會資本是否會對企業的并購決策產生影響進而影響企業的并購績效？通過分析，文章補充了近期并購所產生的金融行為，利用面板數據建立logit模型，同時引入虛擬變量對模型進行進一步的擴展。文章主要研究企業家社會資本對企業并購決策及其績效的影響，利用主成分分析法得到三個綜合變量，引入控制變量公司、現金流和公司估值，最終得到企業家社會資本對企業并購決策會產生影響并且加強政策控制會帶來更好的并購績效的結論。

【關鍵詞】 企業家社會資本； 并購決策； 企業績效

【中圖分類號】 F271；F224 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0040-05

一、引言

是誰驅動企業做出并購決策？企業家社會資本是否會對公司并購決策及其績效產生影響？對這些問題的研究產生了一系列的理論和分析。該領域主要是針對委托代理理論方面的研究。然而現在越來越多的文獻開始研究行為驅動對管理者的決策所產生的影響，尤其是企業家社會資本所引發的行為決策。

本文補充了兼并和收購（M&A）的行為近期在金融學領域中的研究工作。從多個來源收集數據，獲得了中國上市公司的數據庫樣本，并用新的變量創建一個Logit模型來衡量企業家社會資本，這些研究回答了上述問題，并通過研究發現企業家社會資本對企業的并購決策和并購績效會產生積極的影響，能夠很好地發揮企業家社會資本的作用，大大提高企業的并購成功率以及企業并購后的協同效率進而增加企業的并購績效。

盡管本文利用了和以前文獻類似的方式對市場上的企業家社會資本進行了測試，但是和以前文獻研究的不同之處在于以下兩個方面：首先，本文對企業家社會資本的測量是通過8個變量的3個維度，進而通過主成分分析獲得三個綜合變量，并在混合模型分析結果的基礎上加入虛擬變量，通過固定效應模型進行進一步的完善和分析，從而對企業家社會資本和并購決策以及并購績效的研究更加細致和深入；其次，本文的研究涉及到了對周期的分析。因為對企業家社會資本的分析不僅要考慮現有的措施，還要考慮不同的時間跨度對企業家社會資本的影響。這是因為并購一直是研究和分析的熱點，而且近年來并購的交易規模一直以更快的速度增長，所以考慮時間的跨度至關重要[1]。

為了證明本文的研究結論，建立了企業家社會網絡的指標體系，這些指標可以對并購決策和并購績效進行新的測試和分析。正如前面研究的如果可以充分發揮企業家社會資本的作用，則并購的交易量和成功率將會得到大幅度提高。此外本文的研究還表明了長期持有公司的股份也會對公司的并購產生積極的影響。另一方面，本文所建立的模型無法很好地解釋企業家社會資本的過度使用是導致領導對自己過度自信進而會產生貪婪的行為，回歸結果大多數情況下系數也不顯著。這些結果也表明了公司需要針對此引入新的政策抑制企業家社會資本帶來的過度發展所產生的不良影響，從而建立一個更高效的組織架構。

二、文獻回顧和數據收據

最近，大量的研究人員一直在調查企業家社會資本所產生的不良影響，例如公司內部的心理偏見，特別是上市公司的董事管理層和董事會的心理偏見所產生的影響。這些研究一直專注在兩個重要方面：（1）企業家社會資本所導致的管理者過度自信；（2）企業家社會資所產生的作用以及其產生作用的方式。

（一）文獻回顧

雖然社會資本的研究在近幾年急劇增加，相關的研究人員也提出了有關社會資本的概念、構成、定義和各種各樣的分析。但是關于企業家社會資本的研究還是相對較少的，本文的目的是研究企業家社會資本。

不管如何廣泛地概念化，企業家社會資本還是一個比較特殊的概念，特別當企業家精神被設想為一個社會經濟過程的時候[2]。馬麗媛[3]認為，企業家社會資本在創業的過程中體現最為明顯，創業借鑒了社會的兩種不同的方式。第一，因為企業家是社會環境的產品，他們會被該環境條件影響，甚至可能受他們社會背景的影響用已有的方式去感知機會。第二，一個社會網絡的每個商業模式之間相互作用。每個商業模式中的經濟要素都要進行相互作用。

雖然企業家社會資本的有益之處越來越完善[4]，結合具體的社會過程對社會資本進行理解，可能會增強企業家的認識或利用機會的能力，但是對機會的探索相當有限[5]。Offstein et al.[6]認為針對企業家社會資本有一個普遍的認識，即企業家社會資本的水平往往能夠幫助創業者獲得風險投資、關鍵的競爭信息和潛在客戶，而且二者之前一般是正向關系。Banerjee et al.[7]認為企業家社會資本也可以提供和傳播重要信息和必要的資源協助。在他們的380家新公司的定量研究中發現，屬于商業網絡的企業家社會資本是有積極的聯系，以推動啟動過程，而且社會資本對新生的企業家的價值作用明顯，在幫助其新生、銷售的可能性以及盈利能力。

學者從不同的角度來解釋并購績效。有的學者認為每個M&A是獨一無二的，因此跨越研究類型學和設置環境的研究結果是沒有意義的[8]。還有一些學者認為未確定的變量能更好地解釋了收購的性能差異[9]。其他學者認為M&A績效構想的合法性可能會對研究結果的普遍性信任程度產生妨礙[10]。還有學者指出，并購績效測量的結構值得進一步關注，他們提供了改良建議[11-14]。他們共同的基本信念是并購績效的產生是固定的，學者們只需要找到更好的方法來做到這一點。

在本文中，我們想挑戰的是主導方式的并購績效是可以理解的并且能夠針對以前的實證研究提供不同的看法。要做到這一點，需要繼續分析那些組織績效中還存在爭議的并購績效的研究。

在該領域第一個開展研究并一直作為參考工具的是Barberis et al.[15]，他認為收購企業對他們的目標關注過多。收購公司的管理人員受其傲慢的影響，導致他們會出價過高，并支付給目標公司股東較高的溢價。傲慢使他們相信自己的估值是正確的，市場沒有反映合并后的公司的經濟價值。endprint

Liu et al.[16]對大型并購案例做了一個好的陳述，這些并購案例發生的時間集中于19世紀90年代和20世紀初。這些合并交易已在世界上創造了一些最大的公司，并在合并的股東和管理層寄予厚望的時候產生。然而，在許多情況下，這些期望落空，而且預期的協同效應從來沒有被提取，并導致收購公司股東的價值下降[14]。

It et al.[17]繼續對Roll的研究進行分析，也發現了管理者過度自信和收購之間的密切關系的證據。筆者的觀點是，過于自信的收購CEO認為他們可以執行比目前更好的管理，因此，低估了最終失敗的概率。在最近的有據可查的工作研究中，Zollo et al.[18]基于一個理論框架開發了一個模型來衡量企業家社會資本。Pinho et al.[19] 用一個類似模型驗證了這個收購的效果。因此企業家社會資本應該加以合理地發揮和使用。

（二）數據收集

本文的數據主要包括企業家社會資本和并購績效兩個方面，本文并購績效的數據主要來源于新浪財經、巨潮網、東方財富網和國泰安數據庫，其中包括相關的公司財務數據以及相應的一些指標。企業家社會資本的數據主要使用的德爾菲分析法，首先確認的是企業家數據，然后通過編碼以及主頁關鍵詞進行查詢。運用Excel、Stata 8.0等數據分析軟件對數據進行整理和分析。其中使用Spss對企業家社會資本綜合指標進行主成分分析，Stata 8.0主要是用于本文的數據回歸分析。

1.企業家社會資本

本文考慮的是企業家社會資本度并購決策及其并購績效的影響。鑒于并購更多出現在中小型企業，所以本文選取的上市公司的數據主要是中小企業上市公司的數據。選取的時間跨度為2006—2015年的年報，跨度為10年。在選取數據的時候考慮到了數據的有效性和量綱的影響，對所選取的數據進行相應的處理，主要包括以下兩點：

（1）上市時間滿一年。防止數據的缺失影響研究的結果。

（2）金融類和綜合類的公司不在本研究的考慮范圍內，防止公司之間的過大差異導致可比性下降而對本文的研究產生不利的影響。

最終獲得了2006—2015年間的2 307個變量觀測值，主要涉及到712家樣本公司。同時并購的事件主要選取的是成功的并購，并購額度大于100萬元的并購交易。最終在712家的樣本公司中獲得了符合本文要求的756個并購事件的觀測值。

企業家社會資本最初來源于企業家社會網絡，但是企業家社會網絡和企業家社會資本之間是有區別的，企業家社會網絡是一種聯系方式，但是企業家社會資本是內涵。本文根據中國具體的情況選取企業的董事長作為研究的企業家樣本。因為董事長最具有控制權和決策權，其在并購中發揮著巨大的作用。本文對企業家社會資本的定義主要包括行動者、節點[20]。其指的是行動者自己在節點中所起的作用以及自己利用自身資源的能力，可以從三個維度來考慮：結構維度、關系維度和認知維度。所以本文建立了一個包含8個指標3個維度的企業家社會資本的評價體系。具體情況如表1。

由主成分分析得知，KMO檢驗和Bartlett球形檢驗結果中KMO值為0.682，且Bartlett球形檢驗結果的顯著度為0。這說明可以針對樣本的數據進行主成分分析。

從表2可以看出，8個變量可以提取出3個主成分，表3中的前3個主成分對企業家社會資本的總體解釋度達到了85.21，大于85%，達到了主成分的要求，故本文對企業家社會資本的指標選取了前三個，并且分別命名為關系、地位和聲譽。

2.并購決策及績效

為了構建完整的數據從而建立本文的研究模型，有必要搜集和合并以及收購有關的在樣本期間內發生的相關數據信息，以補充企業家社會資本和公司數據。要做到這一點，下面的信息是從國泰安數據庫收集的。

（1）目標公司：包括目標的名稱和股票。

（2）收購公司：包括收購公司的名稱和股票。

（3）日期：收購公告之日。

（4）交易的最終狀態。這個變量可以假設三種可能的結果：已完成、終止或掛起。

（5）國有百分比：已被收購公司擁有的目標公司的流通股比例。

（6）追求的百分比：如果該交易成功完成的話，目標公司的流通股比例就是收購公司打算得到。

最初的樣本產生了總計756筆收購交易，這里實施了兩個額外的選擇標準。第一個標準是相關的交易狀態。分類交易無論是作為終止還是掛起都被放棄了。由于之前已經表示，企業家社會資本會導致CEO認為自己可以對目標公司實施比目前更好的管理。然而，為了讓他控制好自己的管理，獲得其用于收購公司所擁有的目標流通股的完全控制權是很重要的。因此，第二選擇標準消除了交易中尋求的百分比和國有百分比之和不及50%的情況，只留下那些具有表決的控制權，并能夠鞏固其在收購公司的財務目標。作為這些標準的結果，1 142交易的初始樣本降低至756交易。

三、模型的建立及結果分析

這項研究的目的是衡量企業家社會資本對并購決策及并購績效的影響。本文在上一節就研究的數據來源和相應的變量進行了解釋，并對變量進行了相應數據分析和整合，根據本文研究的特點和數據的結構，建立面板數據，下面是根據面板數據建立的Logit模型。具體模型如下：

其中，y是一個獨立的二元變量，它假設企業家利于其自身的社會資本做出相應的并購決策，而且在一年內成功完成了一次收購。O是和企業家社會資本相關的一組變量（其中包括結構變量、關系變量和認知變量）。X是一組被添加到模型中的控制變量。主要包括三個變量：（1）每個公司的規模，是通過對每年年初總資產的對數進行測試獲得；（2）現金流的水平，是通過經營活動減去資本支出產生的現金流水平作為衡量標準的；（3）公司的市場估值，是通過托賓Q比率計算出公司資產的市場價值，然后除以這些資產的賬面價值。endprint

方程1所呈現出的模型是使用3個不同模型實現的。表3的1—8列體現的就是面板數據模型的分析結果。表3的結果是自助法重復試驗的結果，表3中的第一欄指的是OC變量的單個Logit估計，這比一般的幾率高了46%，而且顯著度很高。在這個模型中增加其他變量后模型的結果仍是如此。第2欄在模型中引入了另外兩個關于企業家社會資本的變量，這個系數的顯著度仍然很高，但是關系的系數表明了未知比率小于1。系數為負的結果表明了這是和最初的期望相反的，因為企業家的措施應與收購的水平是正相關的結果。第3欄表明了包含聲譽的回歸對于企業家社會資本這個因變量來說是獨立的變量，但是這里面也包括了控制變量。聲譽、規模和托賓Q是符合預期的研究結果的，它們所呈現出的都是積極而顯著比率值，然而現金流的結果令人吃驚，因為它所呈現出的結果既不正相關也不顯著。

5—8欄說明了所有變量所構建的混合模型的結果。這些欄之間的不同在于包含在固定效應模型中行業的虛擬變量以及年度影響。就像表3所呈現的，除了聲譽和規模外，所有變量的顯著性都因為模型中引入了虛擬變量而出現了相應的降低。提高可能存在的其他影響所面臨的問題在混合模型中是無法獲取的。

為了進一步研究誤差所呈現出的潛在效果的可能性，本文中的模型也使用了兩個模型進行估計。表3中的第9欄和第10欄體現了條件固定模型logit回歸的結果。在條件固定效應模型中引入固定年度效應的估計也造成了顯著度的降低。然而混合效應模型中所呈現出的許多模型的顯著度在每一個固定效應回歸中也是如此，地位和聲譽是這個模型中唯一顯著的兩個變量。

就如固定效應模型和混合模型所顯示的那樣，虛擬變量已經影響到量的估計和它們的顯著度。這個結果一點不讓人驚訝，因為公司在發展過程中要經歷增長階段和危機階段。這些繁榮和衰退階段對兼并企業有直接的影響。所以更加嚴謹的做法是在變量中加入虛擬變量。具體的分析結果如表3所示。

最后這個模型的運行還具有隨機效應，具體結果如表3的11和12欄，和固定效應模型相類似的結果。一旦重新引入年度虛擬變量，結果就會變得不顯著。然而即使是在這些場景中，聲譽變量仍然是穩健和顯著的，在比率和顯著度水平上的變化都比較小。

就如表3中所觀察到的，大部分變量的比率和顯著度會隨著所使用的模型呈現出一個比較大的變化。聲譽比率維持在1.26—1.46之間，這仍然很穩定而且特別顯著。這種顯著情況在其他的企業家社會資本的變量測量中并未出現。令人奇怪的是，大多數模型中地位的比率小于1，這意味著前面的結論得到了一個相反的解釋。結果表明企業家本身卷入并購決策中的比率較小。當對年度效應的虛擬變量進行固定和隨機效應估計的時候其具有的重要意義也失去了。這個可以通過Hausman檢驗得到。這也表明了要使用時間虛擬變量的顯著性。地位也會隨著模型的不同所呈現出不同的結果。但是當固定效應模型中包含時間這個虛擬變量的時候，地位變量會出現一個強而穩定的系數。

四、結論

本文的研究重點是企業家社會資本對企業并購決策及其并購績效的影響。研究得到的結果是企業家的社會資本會產生一些非理性行為，這些行為會導致估值和風險低估或者高估，因此會帶來一個更加積極的并購態度。本文通過8個變量3個維度選取3個綜合變量來代表企業家社會資本。

為了進一步測試這個結論，本文引入虛擬變量從而捕捉企業家社會資本對并購決策會產生的影響。這些虛擬變量對企業家社會資本進行了一個新的測量并對結果進行了驗證，而且模型也發現長時間持有企業也會對并購行為的可能性產生一個積極的影響?；貧w結果不僅表明了大多數情況下地位的比率比較低，而且呈現出了一個不顯著系數。

研究得到一個很有趣的結論是并購公司的財務影響。這個不包括在本研究中。這里執行的分析僅限于企業家的社會資本是否會影響并購決策進而對并購績效產生影響，對并購后是否能夠取得預期的協同效應沒有評估。

這樣結果也強調組織內引入新政策來發揮企業家社會資本的重要性，在并購決策過程和企業家決策過程中引入更嚴格的控制在一定程度上可以創建一個更高效的組織，從而更有利于做出高質量的并購決策，產生較好的并購績效和協同效應。

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