企業并購的財務協同效應實證分析

曹翠珍+吳生瀛

【摘 要】 企業并購作為我國上市公司謀求發展的重要手段，并購后財務協同效應的實現顯得尤為重要。文章根據企業并購財務協同效應的主要表現，以2013年發生并購的主并購公司為研究對象，運用因子分析和逐步線性回歸進行實證分析，針對財務協同效應在短期和長期如何實現及財務協同效應的影響因素進行分析研究，結果顯示企業并購在短期內可以實現財務協同效應，但是長期這種效應會減弱；從影響因素來看，并購企業的盈利水平、負債能力、并購類型和并購現金支持比例財務協同效應的實現影響顯著。根據實證分析結果對如何更好地實現財務協同效應提出建議。

【關鍵詞】 企業并購； 財務協同效應； 財務整合

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0035-05

一、引言

隨著市場經濟的不斷深化，企業并購呈現出越來越活躍的態勢。并購是企業資本運作規模擴張的一種有效手段，很多企業并購的主要動機是獲取財務協同效應[1]。因此，研究企業并購財務協同效應，對有效實施并購后的整合，充分發揮財務協同效應，促進并購達到理想的效果，增強企業綜合實力等具有重要的現實意義。

財務協同效應的概念由Weston Willamson（1970）提出，始于20世紀60年代[2]。財務協同效應理論主要指并購給企業帶來的財務方面的效益，我國對企業并購財務協同效應的研究角度多樣化，目前針對財務協同效應的理論較多，認為財務協同效應主要通過提升企業的財務能力、提高企業現金流效率、降低企業的資本成本、合理降低稅負等方面實現[3]，但是學術界單純對財務協同效應后期表現和影響因素進行研究的很少，而且研究多采用案例的形式，所以本文將結合兩種實證方法對并購的財務協同效應進行研究。

二、企業并購財務協同效應的主要表現

企業并購后財務協同效應主要表現在：（1）提高負債能力。企業并購以后可以集中管理資產，對于重復的資產可以統籌規劃減少資金占用量，對閑置資產出手獲得的資金也可以用來償還債務，提高企業的負債能力。（2）引起股票增值效應。增加股東財富作為企業發展的主要目標之一，當企業實施并購戰略，并購企業的市盈率高于被并購方，但是被并購方的每股收益高于并購企業時，說明被并購方的評價偏低。并購之后企業可以平均每股收益，市盈率會因為每股收益的上升而上升，最終引起股價上漲，增加股東財富。（3）增強盈利能力。并購以后，一方面引起營業收入增加，另一方面產品成本會降低，通過并購實現規模經濟，減少管理成本和人力成本，協調使用整體資源，還可以降低技術開發投入，從各方面降低產品成本，從而提高盈利能力。（4）提高資本運營效率。并購后可以實現對企業資源的有效整合，減少資金占用量，減少企業對運營和固定資產的投資，使現金流更加穩固。如果并購企業有閑置資金，剛好投入到資金短缺的被并購企業，可以獲得良好的收益，這種互補作用在多元化戰略中更為顯著。同時還可以提高企業信用等級，增加投資機會，從而進一步提高資本運營效率。（5）提高發展能力。并購活動開拓了企業的發展空間，可以實現投資機會互補，使投資活動內部化和資金統一調度，多元化并購可以使企業進入一些新的領域，提供更多的發展機會。（6）合理避稅效應。由于利息收入、股息收入、資本收益和營業收益這些不同類型的資產征稅率也有所不同，所以如果能選擇合適的財務處理方法完成并購活動，可以在合理支出的范圍內減免稅收。另外，選擇股權支付，被并購企業會獲得減輕或延遲納稅的好處，因為在購買時是免稅的，待股票出售時才需按規定納稅。如果并購一家虧損企業，并購企業可以利用虧損遞延盈虧互抵，達到降低稅負的效果[4]。

三、企業并購財務協同效應的現狀

近年來，我國并購活動發展迅速，據統計，并購企業由2012年的1 903家一路飆升至2015年的6 496家，漲幅達2.4倍，交易金額從18 998億元上升至30 139億元，上升了58%。2016年可能受到A股市場持續低迷的影響，相比較2015年有所下降，但整體從交易數量和金額來看仍高于2014年。

雖然企業并購活動不斷增加，但是對于并購后財務協同效應的實現情況卻不盡相同。優酷并購土豆后不僅共享資源提高了盈利水平，降低了企業的籌資成本，同時實現了合理避稅，在一定程度上實現了財務協同效應[5]。蘇寧作為家電行業的領先者，在2012年并購紅孩子以后，無論是償債能力、營運能力、發展能力和盈利能力，還是現金流量水平，都有穩步上升，說明企業逐漸獲得了財務協同效應并形成良性發展[6]。上海百聯集團采用捆綁方式將上海一百、華聯、聯華組合在一起，這艘所謂的“超級航母”雖然因為在短期內利用政府的干預將財務狀況有所改善，但是企業很難根據市場需求調整投資決策，所以長期來看不能形成企業間的互補效應，各企業并沒有發揮財務協同效應。曾被稱為“蛇吞象”的吉利并購沃爾沃，由于吉利想要迅速實現技術跨越，在選擇沃爾沃作為并購目標時未能考慮周全，所以并購后不僅沒有發揮財務協同效應，反而造成負債規模急劇增長，使其背上了300億元的巨額債務，在并購后兩年內財務狀況也有所下降。

隨著并購數量不斷增多，相關制度不斷完善，企業對并購后財務協同效應的認識也不斷加強，但我國企業并購仍處于發展調整階段，企業在短期可以實現財務協同效應，但想要在長期持續發揮財務協同效應，需進一步提升并購后的財務整合能力[7]。

四、企業并購財務協同效應的影響因素實證檢驗

（一）研究設計

1.樣本選取

本文選取了在2013年發生并購的主并購公司為研究對象，以并購董事會決議預案公告日為并購日，在245個合并企業樣本中，剔除合并失敗、非重大合并、并購方向不明確、一年中存在多次并購、數據殘缺以及在2012年未上市的企業，獲得了79個企業為研究樣本。

2.評價指標選取endprint

根據前面所述財務協同效應的主要表現，評價指標的選擇主要從負債能力、盈利能力、發展能力、資本運營效率、股票增值效應、合理避稅效應等方面，共選取14個指標從性能上來反映上述各方面情況。其中，負債能力選取權益負債比、流動比率、速動比率等指標；盈利能力選取每股收益、凈資產收益率、銷售凈利率等指標；發展能力選取營業收入增長率、利潤總額增長率、凈利潤增長率等指標；資本運營效率選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率等指標；股票增值效應選取每股收益增長率指標；合理避稅效應選取凈利潤占利潤總額之比指標。

3.研究假設提出

（1）因子分析

本文選擇了14個財務指標運用SPSS軟件進行因子分析，通過主成分分析方法得出公共因子，最終計算綜合得分。

F=f1R1+f2R2+f3R3+…+fmRm （1）

其中：F表示綜合得分，fm表示第m個公因子的權數，Rm表示第m個公因子。另外，設并購當年即2013年綜合得分為F0，2012年、2014年、2015年分別為F-1、F1、F2。用以上方法來判斷財務協同效應的實現情況，據此提出假設1和假設2。

H1：并購企業在短期內可以實現財務協同效應。

H2：并購企業在長期沒有實現財務協同效應。

（2）多元回歸模型

根據企業并購財務協同效應的影響因素，本文將用表1中七個指標來進行多元回歸分析。

建立回歸模型：

Y=K0+K1X1+K2X2+K3X3+K4X4+K5X5+K6X6+K7X7+Ut （2）

其中：Y為因變量，表示并購的財務協同效應的實現情況，用2015年與2012年綜合得分的差值來表示。Xi為自變量，此處變量的具體解析見表1。Ut為隨機干擾項。針對影響因素提出假設3—假設9。

H3：非關聯交易并購比關聯交易并購更有利于實現財務協同效應。

H4：相關并購比非相關并購更有利于實現財務協同效應。

H5：并購后的持股比例與財務協同效應正相關。

H6：現金支付占交易價格的比例與財務協同效應負相關。

H7：并購企業并購前三年的平均權益負債比與財務協同效應正相關。

H8：并購企業并購前三年的平均凈利潤增長率與財務協同效應正相關。

H9：并購資金占并購方總資產比例與財務協同效應正相關。

（二）實證檢驗

1.企業并購是否產生財務協同效應的實證檢驗

運用因子分析法對2012—2015四年的14個財務指標進行分析，企業并購的財務協同效應在短期和長期的表現通過綜合得分來體現。

分析結果顯示，四年的KMO值分別為0.718、0.650、0.523、0.554，均大于0.5；Bartlett球形度檢驗中四年的顯著性概率均為0.000，高度顯著，所以適合做因子分析。解釋的總方差顯示前五個因素的方差貢獻率分別為80.465%、76.638%、71.345%、77.897%，均超過70%，說明用前五個因子足以獲取對于原始數據14個指標的信息。

在計算5個主成分的得分之后，可以根據公式進一步計算并購各年的綜合得分均值：

2012年的綜合得分均值（F-1）=（0.33777R1+0.21848R2+0.0978R3+0.07662R4+0.07398R5）/0.80465

2013年的綜合得分均值（F0）=（0.27351R1+0.2151R2+0.10603R3+0.09542R4+0.07632R5）/0.76638

2014年的綜合得分均值（F1）=（0.216R1+0.18776R2+0.12615R3+0.09762R4+0.08592R5）/0.71345

2015年的綜合得分均值（F2）=（0.24312R1+0.18426R2+0.13975R3+0.12261R4+0.08924R5）/0.77897

由表2、表3可以看出，雖然2013年綜合得分比2012年稍有上升，但2012年和2013年得分均為負值，說明并購當年并沒有從本質上改善企業的經營狀況，沒有很好地體現財務協同效應。但2014年比2013年得分有明顯提升，說明財務協同效應在并購后一年才逐漸發揮作用，可以看出財務協同效應的實現呈現出一定的滯后性，需要一段時間的融合期。但是綜合得分在2015年又有所下降，說明財務協同效應在并購后第二年所發揮的作用開始減弱。綜上所述，可以驗證假設1和假設2，財務協同效應在短期內可以實現，但長期內不容易實現。

2.企業并購財務協同效應影響因素實證檢驗

由于企業并購的最終目的是為了謀求長遠發展，所以本文仍以這79家公司為例，將2015年即并購后第二年與2012年即并購前一年的綜合得分之差（F'2-F'-1）作為衡量企業并購在長期內實現財務協同效應情況的標準，通過逐步線性回歸的方法進行研究，判斷表1中七個方面的因素將如何影響財務協同效應的實現。

由SPSS結果可知，R2為0.605，調整后的R2為0.331，對于分析類似社會經濟問題的結論尚可。另外，方差分析表顯示P值為0.000，通過了顯著性檢驗，說明可以建立該回歸模型。

（1）收購前三年的平均凈利潤增長率系數為正，說明盈利能力發展較強的企業進行并購所產生的財務協同效應要優于發展能力較弱的企業，驗證了前面的假設8。這是因為盈利能力強的企業自身擁有較強的財務能力，所以并購以后可以更快地實現財務資源的整合，起到充分利用資源的效果，對于被并購方有較強的吸收能力。相反，盈利能力較差的企業可能對目標公司的吸收能力較弱，會加大并購的財務風險，增加企業的并購壓力，很難發揮企業并購的財務效應。endprint

（2）現金支付占比的系數為負，說明所支付的并購價款中現金支付的比例越大，越不利于財務協同效應的實現，驗證了前面的假設6。因為在企業沒有大量閑置資金的情況下，用于并購支付的現金越多，帶給企業的現金流壓力也會越大，如果企業短期內沒有進行有效的并購整合，會使財務狀況在短期內受到影響，另外資金因不能及時發揮效應而降低資金調配的靈活性，同時也不利于財務協同效應的實現[8]。

（3）收購前三年的平均權益負債比系數為正，說明償債能力較強的企業在進行并購時更容易發揮財務協同效應，同時驗證了前面的假設7。由于企業在前期有較強的償還負債能力，在并購后也會帶來較小的資金壓力，同時完成并購進一步整合資源后，對一些多余的資產可以變現，進一步提高償債能力，降低資本成本，有利于實現財務協同效應。

（4）并購類型系數為正，說明相關并購比非相關并購更容易實現財務協同效應，驗證了前面的假設4。因為橫向并購可以擴大企業規模，增強壟斷，縱向并購能更好地實現一體化發展，形成產業鏈，提升企業綜合競爭力。而多元化戰略雖然能帶來非相關行業的發展機會，但是在分散風險的同時會加大企業的整合成本，相比而言，相關并購能更好地進行投資選擇，把握資金流向，減少并購后的時間和成本，提高資金使用效率，能更好地實現財務協同效應。

由表4可得，是否關聯交易、并購后總持股比例、并購資金占總資產的比例這三個因素被剔除，說明其對企業并購財務協同效應的實現影響不顯著。這是由于：

（1）隨著市場經濟的發展，關聯交易這種非市場行為逐漸減少，為了實現特殊目的的并購也在減少，取而代之的是并購市場化，所以并購交易雙方是否為關聯方對于財務協同效應的實現不再是重要因素。假設3未通過驗證。

（2）并購后的總持股比例體現了企業對于被并購公司的整體控制程度，主要表現在對企業發展后期的資源管理及整合的控制，但是要發揮這種管理和整合能力需要進行長期調整，可能在短期內很難完整地體現出來，所以在本文考察的時間段內表現不明顯。假設5未通過驗證。

（3）并購資金占總資產的比例一定程度上反映了企業并購能力的大小以及被并購企業的價值，由于本文是在全部上市公司中選取樣本，并且沒有具體到行業或者地區，企業間可比性較弱，所以對財務協同效應的影響不明顯。假設9未通過驗證。

五、結論與建議

（一）結論

本文綜合運用因子分析和回歸分析，以2013年我國發生并購的79家上市公司為樣本，研究企業并購的財務協同效應，得出如下結論：總體來看，企業并購在短期可以實現財務協同效應，但是在長期這種效應會減弱，這是因為企業沒有注重并購后資源的整合，一味追求規模擴張卻忽視了資本管理運作的重要性。從影響因素來看，企業并購前期較高的盈利能力和負債能力有利于實現財務協同效應，增強企業綜合實力；相關并購比非相關并購更容易實現協同效應，因為企業更容易掌握被并購方所處行業的情況和特有的管理模式，這種認知的優越性使資金可以有良好的投向，對于并購后的整合相對較易實現；并購活動中現金支付比例過大不利于財務協同效應的實現，會給企業帶來一定的資金壓力。而是否關聯交易，并購后總持股比例，并購資金占總資產的比例對于財務協同效應沒有顯著影響。

（二）建議

針對上述分析結論，為充分發揮企業并購財務協同效應提出以下建議：

1.合理制定并購戰略，選擇并購目標

企業應該針對自身經營管理及發展現狀和現階段所處行業來決定是否實施并購政策，在充分分析可能存在風險與權衡利弊的基礎上確認企業的并購意向。如果企業在自身盈利能力不強，經營管理能力也較弱的情況下企圖通過并購來挽救企業，那么在并購過程中就難以取勝，結果與初衷很可能背道而馳。此外要充分地了解市場和自身的并購動機，合理選擇并購目標并進行詳細的調查研究，以企業核心能力的物質載體為出發點，綜合考慮并購方與目標企業所處的以及意圖進入的產業環境，評估并購所需要的戰略資源，確定核心能力和培育方向，以提高企業的經濟效益為前提條件，使并購雙方實現優勢互補，綜合利用優勢資源，同時培育尋找欠缺的資源，使企業并購的財務協同效應轉化為實際的經濟利益。

2.選擇適當的支付方式，控制支付風險

現如今并購支付方式有很大的選擇空間，企業不應當單一地考慮現金支付方式，而應該結合自身發展現狀、融資難易程度、資本結構、股權比例、資金流狀況等進行適當的選擇，盡可能實現現金、債務和股權等方式的不同組合。相比之下，股票支付可以彌補現金支付給并購企業帶來的現金流轉壓力，被并購企業可以將資本收益稅遞延至出售股票，而且可以使并購雙方互相持股的利益更加相關而有利于實現共贏，但這種方式的缺陷在于股價的波動性會加大目標企業的風險，對于并購方而言可能攤薄企業每股收益和每股凈資產，導致原有股東控股權被稀釋。所以并購之后如果企業預測股票市場價值將被高估，則并購時采取股票支付方式會承擔較小的成本；反之，如果股價是被低估的，企業管理層考慮到股價上升的預期，則采取現金支付方式較為有利[9]。

3.實施產業相關性并購，發揮優勢競爭力

企業并購中，橫向并購可以擴大企業經濟規模，通過行業集中減少了同行業中企業的數量，增強并購企業對市場的控制力，形成某種層面的壟斷，增加市場占有率和綜合實力，降低經營風險；縱向并購在資產專業性強的企業之間發生居多，當資產專業性較強時，企業可以通過并購上游企業而達到原材料自給自足，也可以通過并購下游供應商建立獨立的營銷渠道，形成一體化服務，增加企業利潤來源，增強企業綜合競爭力。所以長遠來看選擇相關并購對于現階段的企業更容易發揮財務協同效應，使企業更好地發揮其優勢業務的實力，在市場中處于有利地位。

4.做好并購財務整合，為切實發揮協同效應提供保障

并購后的財務整合是財務協同效應實現的重要保障，為實現并購后的利潤增長和利益最大化，提出以下財務整合建議：（1）有效地控制現金預算流轉，提高資金運用效率。并購企業應該在全面預算的基礎上，以信息流為依據，以現金流為紐帶，做到對經營風險及財務風險的全面防范和控制，對目標公司的經營活動與財務活動進行全程動態監控[10]。（2）進行財務管理人員整合，實現有效的財務監督。并購企業可以實行財務委派制，對目標公司的財務負責人實施嚴格的選拔、任命、考核和獎懲制度，并賦予其足夠的職責，使所有者的監督落實到企業的日常經營活動和財務收支中[11]。（3）完善會計核算體系的整合，有助于建立統一的財務制度體系。企業應該通過現代信息技術整合會計核算體系，使并購企業能及時、準確獲取被并購方的財務信息，提高財務管理的有效性。（4）優化業績考核標準，提高公司經營績效。并購企業應針對被并購方重新建立一套業績評價考核制度，既考核被并購企業的各類經營指標，也要考核該公司對并購企業的貢獻，提高經營績效。（5）加快企業存量資產整合，提高企業運營效率[12]。對于一些財務狀況和經營業績不佳的被并購企業，為了減少資源消耗，并購后的首要工作通常是處理不良資產、停止獲利能力弱的產品線、辦公轉移到租金便宜的地段、裁減人員等。相比企業破產、把富余人員推向社會的做法，并購后盤活存量資產可以使弱勢企業的債權、債務、人員得到安置解決，形成更大的社會效益和經濟效益。endprint

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