股權性質視角下的會計穩健性與非效率投資

童霞+湯宇煊

【摘 要】 學界認為公司股東與管理層之間的信息不對稱可以通過高質量的財務報告和及時的信息披露緩解，會計穩健性具有提升企業投資決策，降低管理層機會主義行為的治理價值。文章通過2009—2016年創業板上市公司的研究發現，會計穩健性與投資過度、投資不足都呈負相關關系，即會計穩健性越高，越能有效抑制創業板上市公司的非效率投資行為，提高投資效率。進一步從股權性質角度出發研究表明，非國有上市公司的會計穩健性對投資不足行為和投資過度行為的抑制作用強于國有上市公司。

【關鍵詞】 會計穩健性； 投資過度； 投資不足； 股權性質

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0019-06

一、引言

投資作為公司價值增值的一項重要行為，其帶來的經濟效益影響公司的發展，有效率的投資可以實現公司價值最大化。然而在現實生活中由于管理層與股東之間存在一定的利益沖突、信息不對稱和市場摩擦，容易導致非效率投資。代理問題會導致管理層投資于凈現值為負的項目，出現投資過度；或放棄凈現值為正的項目，出現投資不足[1]。如何有效抑制非效率投資行為，提高公司投資質量，是其需謹慎面對的問題。上市公司主要通過出具財務會計報告向預期使用者提供公司的相關會計信息，為是否進行進一步的投資提供參考依據。會計信息具有治理作用，可以影響公司的經濟后果，會計信息質量高低對于公司的投資效率高低有著明顯影響，而穩健性一直被視為會計信息質量的重要特征。那么會計穩健性對公司的投資效率有何影響，是否能夠發揮治理效應，正是本文研究的主要內容。文章運用我國創業板上市公司2009—2016年的數據進行實證分析，就會計穩健性對上市公司非效率投資的影響進行經驗探究，進一步從股權性質角度出發，對比國有上市公司與非國有公司間的會計穩健性對非效率投資的影響差異。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

會計穩健性的產生是公司存在債務契約和經理報酬契約所致。Basu[2]提出會計穩健性是會計盈余對“壞消息”的反應速度快于“好消息”，可以通過逆回歸模型衡量盈余穩健性。李增泉等[3]首次運用Basu模型，通過實證研究證明了會計穩健性在中國上市公司中確實存在，為穩健性的進一步研究提供了有力的經驗證據。此后，關于會計穩健性的研究分析不斷增多。近年來以FASB為首的會計準則委員會對會計穩健性持有的否定態度，引發了學術界對會計穩健性治理機制的研究熱潮[4]。非效率投資行為是指公司管理層在實際經營時未能使公司得到收益最大的投資行為。與公司不存在非效率投資行為所獲得的最佳收益相比，非效率投資行為給公司帶來的損失越大，公司的投資效率越低。非效率投資行為具體分為投資過度與投資不足兩種情形。不少文獻從會計信息質量角度對公司投資效率進行了實證分析：史璇等[5]、龔光明等[6]的研究結果都表明，會計信息質量的提高可以改善投資效率。而穩健性作為會計信息的重要特征，必然對投資效率有著顯著影響。但關于穩健性對投資效率的具體作用則觀點不一：李瑛等[7]、韓靜等[8]、李爭光等[9]都認為會計穩健性會抑制投資過度。而Lara et al.[10]、劉斌等[11]以及周曉蘇等[12]的實證研究卻得出了穩健性水平的提升對于投資不足一樣具有抑制功效的相反結論。

（二）假設提出

就上市公司整體而言，投資過度是由于公司管理層對于市場預期過于樂觀，在現金充裕的情況下對實際凈現值小于0的項目進行投資，或是管理層在信息不同步的情況下，希望提升自己的業績而對虧損項目進行投資；投資不足則由于管理層對于市場預期過于悲觀，主動放棄凈現值為正的投資項目，或者經營者出于對投資風險的厭惡而放棄公司可承受范圍內的風險投資，故意選擇風險更低且收益更低的項目進行投資。

會計穩健性對非效率投資行為有顯著抑制作用，能夠提高投資效率[13]。具體而言，會計穩健性通過對“壞消息”的及時反應，一方面可以降低管理層的樂觀預期程度，并降低管理人員的道德風險以及管理層與股東間的信息不同步水平，從而抑制過度投資行為；另一方面緩解管理層的悲觀預期程度并使管理者由于自身的危機意識，從而能更積極地進行項目的投資，抑制投資不足。本文根據以上分析，并以創業板上市公司為研究對象，提出假設1和假設2。

H1：會計穩健性會抑制公司的投資過度行為；

H2：會計穩健性會抑制公司的投資不足行為。

由于創業板中非國有上市公司占絕大多數，本文進一步將創業板上市公司按照股權性質劃分為國有與非國有兩組。許多高校人才與社會精英更愿意在國企就業，為其提供了相對充足可靠的人力資源；同時國企可以獲得更多的政策優待和社會資源；國企在市場上占據的份額相對穩定，一切的有利條件有效降低了會計穩健性在財務報告上的反應程度，自然削弱了會計穩健性與投資效率的關聯程度；而非國有上市公司經營風險比國企更大，若要長期持續經營，需要盡力搶占市場，要對“壞消息”能及時地加以反應，因而沒有政治聯系的非國有公司會計穩健性比起國企這類有政治聯系的公司要高[14]，也比管理體制完善的外企要高。本文進一步提出假設3和假設4。

H3：相比于國有公司，非國有上市公司的會計穩健性對于投資過度行為的抑制程度更強；

H4：相比于國有公司，非國有上市公司的會計穩健性對于投資不足行為的抑制程度更強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取深交所創業板上市公司2009—2016年共8年的相關數據。數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫。剔除掉收集或因模型計算滯后導致數據缺失的樣本，針對主要連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾，最終統計得到1 084個公司年度樣本數據。

（二）模型選取與變量定義endprint

1.會計穩健性

本文對會計穩健性的度量借鑒了Khan et al.[15]的研究方法，對Basu（1997）模型進行了改進（以下簡稱KW模型）。會計穩健性由計算出的C_SCORE衡量，具體公式如下：

EPSi，t /Pi，t-1=β1+β2Di，t+β3Ri，t+β4Di，tRi，t+εi，t （1）

G_SCORE≡β3=μ1+μ2Sizei+μ3M/Bi+μ4Levi（2）

C_SCORE≡β4=λ1+λ2Sizei+λ3M/Bi+λ4Levi（3）

EPSi，t /Pi，t-1=β1+β2Di，t+（μ1+μ2Sizei+μ3M/Bi+μ4Levi）Ri，t+（λ1+λ2Sizei+λ3M/Bi+λ4Levi）Di，tRi，t+（δ1tSizei，t+δ2 tM/Bi，t+δ3 tLevi，t+δ4 tDi，tSizei，t+δ5 tDi，tM/Bi，t+δ6 tDi，tLevi，t）+εi，t（4）

式1中EPSi，t為第i家公司第t年年末的每股收益；Pi，t-1為第i家公司t-1年度末的股票收盤價；Ri，t代表第i家公司第t年末股票收益率；Di，t為啞變量，當Ri，t小于0時Di，t=1，否則Di，t=0；Size表示公司規模，用公司t年末總資產自然對數表示；M/B為市賬比，用年個股總市值除以年末股東權益表示；Lev代表資產負債率，用年末負債總額除以年末總資產表示；εi，t表示隨機誤差項。

式2和式3中的μ1、μ2、μ3、μ4和λ1、λ2、λ3、λ4是以年度為橫截面回歸計算得出的，因而不隨公司個體變化，而是隨時間變化；G_SCORE代表公司“好消息”的反應及時性，C_SCORE代表“壞消息”相對于“好消息”的反應及時性的差值，以此衡量會計穩健性水平，C_SCORE數值越大，公司穩健性越高。

式4為最終的KW模型，是由式2和式3帶入式1中，并增加最后括號中的附加項所得，這是因為原式中存在公司特征與股票收益率的交叉項，增加附加項是用來對作為主要影響的公司特征單獨進行控制（Lara、Osma & Penalva，2010）。

2.投資效率

公司投資效率的度量方法借鑒了Richardson[16]的預期投資模型，使用殘差項的絕對值（IE_Inv）反映公司投資效率，數值越接近0，投資效率越高。同時，殘差項（Inv_Resid）的正負號分別對應了公司是投資過度（Over_Inv）還是投資不足（Under_Inv）這兩種非效率投資行為。具體公式如下：

Investi，t=β0+β1Growi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Ri，t-1+β7Investi，t-1+Yeardummy+Inddummy+εi，t （5）

式5中Investi，t代表第i家公司t年的新增投資支出，用（第t年購建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的資金）/年初總資產表示；Growi，t-1代表投資機會，用t-1年的營業收入增長率表示；Levi，t-1代表第i家公司t-1年的資產負債率，用負債總額/總資產表示；Cashi，t-1代表第i家公司t-1年的現金比，用年末貨幣資金/總資產表示；Agei，t-1為上市年限，用公司IPO的年度到t-1年末為止的年數表示；Sizei，t-1代表公司規模，用t-1年末總資產自然對數表示；Ri，t-1代表公司股票收益率，用考慮現金紅利再投資的t-1年末個股收益率表示；Yeardummy為年度虛擬變量，2009—2016共8年，取7個虛擬變量；Inddummy為行業虛擬變量，按證監會2012年行業分類標準共13個行業，取12個虛擬變量；Investi，t-1為滯后項；εi，t表示隨機誤差項。

3.實證模型

本文借鑒Lara et al.[10]以及李瑛等[7]建立的模型并加以修改，用以研究會計穩健性與非效率投資的關系。公式如下：

Investi，t+1=β0+β1C_SCORE+β2C_SCORE×IE_Invi，t+1+β3IE_Invi，t+1+β4Mfeei，t+β5Cycle+β6Occupyi，t+β7Statei，t+β8Inddici，t+Inddummy+Yeardummy+εi，t （6）

式6中控制了公司治理特征與經營特征有關的變量影響因素，用β1來反映會計穩健性與投資不足的關系，當β1為正，說明公司會計穩健性水平越高，越能在投資不足時促進投資，抑制投資不足，提高投資效率；用（β1+β2）來衡量穩健性與投資過度的關系；為負值時，則意味著公司投資過度時，會計穩健性能抑制公司投資行為，從而抑制投資過度，提高投資效率。其中β2用以反映會計穩健性與新增投資支出增量間的相關性。

變量名稱及定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從表2中可知，投資過度與投資不足的全樣本量分別為420個和664個，各占總樣本量的38.75%和61.25%，且整個非效率投資指數（IE_Inv）均值為0.0396，說明了創業板上市公司整體投資效率不高。其中投資過度均值為0.0525，投資不足均值為-0.0323，前者的絕對數大于后者，說明公司投資過度的程度更加嚴重，這與韓靜等（2014）的研究結果一致；會計穩健性指數均值為-0.381，中位數為-0.0252，最大值為1.592，最小值為-4.343，顯示出創業板公司整體會計穩健性較低。

根據股權性質進一步將全樣本分為國有組與非國有組，兩組樣本數各為50家（占比4.61%）與1 034家（占比95.39%），可見創業板上市公司總體以非國有為主。表2中新增投資支出的均值，非國有組為0.0684，國有組為0.0574，且前者的標準差比后者大，說明非國有組的投資規模整體高于國有組，且波動性較大；對于會計穩健性而言，兩組的均值都小于0，與全樣本的結果一致。但非國有的均值與標準差均高于國有組（均值-0.379>-0.433，標準差1.026>0.930），表明非國有組整體的會計穩健性水平比國有組要高；非國有組的Inv_Resid均值為正，而國有組為負，說明前者傾向投資過度而后者更偏投資不足；IE_Inv的兩組均值與標準差，非國有組均高于國有組（均值0.0402>0.0276，標準差0.0410>0.0177），代表著前者投資效率明顯低于后者。非國有組在投資過度的情形下，其均值高于國有組；在投資不足的情形下，其均值則低于國有組。endprint

（二）多元回歸結果分析

1.會計穩健性與投資效率的回歸分析

表3是對全體樣本和分組樣本的回歸結果。全樣本C_SCORE前的系數β1為0.005，相應t值為1.76，在10%水平顯著，說明會計穩健性與公司投資規模正相關，與投資不足負相關，即公司投資不足的情況下，會計穩健性水平越高，越能夠幫助公司加大投資力度，從而有效抑制創業板公司的投資不足行為，假設2成立。非效率投資指數IE_Inv前的系數β3為0.605，t值為12.34，在1%水平顯著；C_SCORE×IE_Inv交乘項前的系數β2為-0.210，t值為-3.94，在1%水平顯著，聯合系數（β1+β2）值為-0.205，表明會計穩健性與新增投資支出負相關，即與投資過度負相關，即會計穩健性可以抑制公司的投資過度行為，假設1成立。

關于模型中控制變量的回歸結果，經營周期與投資規模負相關且在1%水平顯著；獨立董事比例與投資規模正相關，且在10%水平顯著；大股東占款與投資規模負相關但未通過顯著性檢驗；最終控制人性質與投資規模正相關但未通過顯著性檢驗。

2.不同股權性質下會計穩健性與投資效率的回歸分析

表3中進一步對全樣本根據股權性質不同進行的分組多元回歸結果分析可以發現：非國有組與國有組的β1都大于0，與全樣本組的回歸結果一致，但是國有組未能通過顯著性檢驗，而非國有組在10%水平通過了顯著性檢驗，并且非國有組的β1比國有組的大，說明創業板非國有上市公司會計穩健性對投資不足行為的抑制作用比國有組的要強，即假設4成立；兩組的聯合系數（β1+β2）值，非國有組為-0.204，且通過了1%水平的顯著性檢驗；國有組為0.049，未通過顯著性檢驗，并且非國有組的聯合系數的絕對值高于國有組，意味著創業板國有上市公司會計穩健性對投資過度行為的抑制作用弱于非國有上市公司的抑制作用，即假設3成立。

有關控制變量的回歸結果，非國有組經營周期的系數為-0.018，在1%水平顯著；非國有組管理費用率的系數為-0.015、大股東占款的系數為0.0001，均未通過顯著性檢驗；獨立董事比例的系數為0.054，在10%水平顯著。非國有組回歸結果與全樣本相差無幾，結論也與全樣本一致。而國有組的結果并不理想，管理費用率的系數為-0.069，經營周期的系數為-0.009，大股東占款的系數為0.001，獨立董事比例的系數為0.210，但都未通過顯著性檢驗。

考慮到模型可能受到多重共線性的影響，本文利用方差膨脹因子VIF進行檢驗，除了會計穩健性前的系數VIF值達到2.77，交叉項前系數VIF為2.71以外，其他VIF值均低于1.3，說明此模型可忽略多重共線性影響。

（三）穩健性檢驗

本文將IE_Inv的數值由小到大進行排序，根據最小值與最大值劃分十個相等的間距，從小到大為各間距內投資效率水平進行賦值（0.1，0.2，0.3，…，1.0），越接近0.1代表投資效率越高，反之，越接近1.0說明投資效率越低。使用賦值后的投資效率指數（IE'）代入原模型進行回歸分析，結果見表4。

表4是全樣本及分組穩健性檢驗結果，與表3的回歸結果基本一致：全樣本的C_SCORE的系數為0.012，在1%水平顯著，而C_SCORE×IE_Inv交叉項前的系數是-0.469，在1%水平顯著，聯合系數為-0.457（-0.469+0.012），說明會計穩健性對于上市公司來說，有抑制非效率投資行為的積極作用；其他變量的系數沒有產生很明顯的變化。樣本分組穩健性檢驗中非國有組的β1為0.012，（β1+β2）為-0.464，國有組β1值為0.005，（β1+β2）為0.099，兩組數據對比結果（β1：0.012>0.005，β1+β2：0.464>0.099）與原實證結果（β1：0.005>0.004，β1+β2：0.204>0.049）一致。

五、研究結論

本文選取了創業板上市公司2009—2016年的1 084個公司年度為研究樣本，通過多元回歸法分別對全樣本和股權性質分組進行了分析，實證研究結論如下：

1.創業板上市公司會計穩健性水平普遍較低，會計盈余對“好消息”的反應速度比“壞消息”要快。這主要是由于創業板上市公司規模較小，且上市時間短，其中高新技術企業、非國有企業占絕大多數，相關會計人員在選擇會計方法時會考慮到公司的持續經營，短期內投入的技術研發費用一時難見回報，而我國股民和投資者鑒于中國股市以往的投資經驗以及長久以來的攢錢觀念，不愿意將手中的現金“拋入水中”，這些會使上市公司以犧牲會計穩健性為代價，在財務報表上顯示較多的會計盈余來吸引更多投資者，以便籌集更多資金用于生產經營。

2.會計穩健性可以抑制上市公司的非效率投資行為，提高公司投資效率，實證結果驗證了文中的H1與H2，即會計穩健性與投資過度、投資不足皆呈負相關關系。其中，全樣本有關會計穩健性與非效率投資的回歸結果中β1在10%的水平顯著，這可能與我國會計從業人員的職業素質與市場的發展現狀有關。近年來我國越來越重視市場經濟在國民經濟中的重要地位，并穩步推行市場化改革，但我國的會計人員多年以來呈現“底層人員過剩，高級人才匱乏”的特點，而這無法滿足日益發展變化的市場需要，造成了會計崗位的在職人員在進行會計方法的選擇時，常常受自身的職業素質判斷能力所限，從而影響到公司會計穩健性水平對于投資不足行為的作用效果。

3.國有上市公司會計穩健性對投資過度和投資不足的抑制程度弱于非國有公司，此結果說明H3和H4成立。從理論上講，國有上市公司在我國市場擁有的一系列優勢可以有效降低公司的會計穩健性水平，進而導致穩健性與投資過度的負相關關系有所削弱。

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