農產品期貨價格發現功能的新證據
——基于固定效應和工具變量法對雞蛋期貨的分析

林海波，楊 柳

(1.寧波大紅鷹學院財富管理學院，浙江 寧波 315175；2. 復旦大學公共管理與公共政策研究 創新基地，上海 200433)

農產品期貨價格發現功能的新證據
——基于固定效應和工具變量法對雞蛋期貨的分析

林海波1，楊 柳2

(1.寧波大紅鷹學院財富管理學院，浙江 寧波 315175；2. 復旦大學公共管理與公共政策研究 創新基地，上海 200433)

本文使用固定效應模型以及工具變量法，考察大商所雞蛋期貨上市前后的雞蛋大宗成交價(替代期貨成交價)和零售價的差異，實證分析結果表明：雞蛋期貨上市使得大宗成交價和零售價差異收斂。由于使用季度數據，消除了雞蛋期貨的短期炒作特征，在忽略價值鏈特征的地區差異的情形下，表明起碼在保存期短的農產品品種上，期貨可以部分起到平抑價格的作用，增加消費者福利。

雞蛋期貨；價格發現 ；固定效應；工具變量

一、引言及文獻綜述

一般認為期貨具有規避風險和價格發現功能。規避風險功能被普遍認同，是否有價格發現功能卻有很大的爭議。期貨的價格發現功能是指在市場有效性假設下，通過期貨市場上公開、公平、公正的期貨交易，形成具有預期性、連續性和可參考性的期貨價格信息，并通過該信息及時告知公眾指導其生產、經營或投資的信息指導效能。在這個一般性的定義下，其量化的指標呈現了一些分歧，實證也有對通過各種量化方式衡量的期貨價格發現功能的證偽。

(一)期貨價格發現功能的實證研究

Bigman等(1983)[1]較早地使用最小二乘法來檢驗期貨價格是否是現貨到期日價格的無偏估計，Engle和Granger(1987)[2]及Johansen等(1990)[3]的協整理論解決了多時間序列的非平穩問題。但是這兩種方法實際都有大樣本依賴性(依據分形理論，總會有區間協整的情況出現，而長期趨勢協整與否不可證偽)。隨后，Granger因果關系檢驗開始被用以實證，但是該檢驗是一種只能證偽不能證實(因果關系)的方法，在國內存在大量誤用。

基于期貨現貨價格共同影響因子的拆分，度量兩個時間序列對共同因子的貢獻，形成了基于VECM的信息份額模型，包括Hasbrouck(1995)[4]的IS(Information Shares)模型和Gonzalo和Granger(1995)[5]的PT(Permanent Transitory)模型，由于其理論解釋力度好于單純時間序列的比較，故得到較多應用。

基于上述方法的農產品價格發現的實證文章較多。梁權熙等(2009)[6]研究了我國白砂糖期貨市場的價格發現功能；毛學峰、賈偉(2016)[7]利用Chavas等(2005)[8]提出的動態特征定價模型檢驗了中國大豆、豆油和豆粕價格是否符合特征價格理論，并使用誤差修正模型考察三者長短期價格間的動態聯系；龐貞燕、劉磊(2013)[9]使用離散小波變換對我國農產品期貨和現貨數據進行去噪、分解與重構，然后采用VECM—BEKK—GARCH模型實證檢驗了我國農產品期貨市場對現貨價格波動性的影響。生鮮農產品由于缺乏保存性，所以作為一類特殊的品種來研究。李哲敏等(2010)[10]使用協整檢驗和向量誤差修正模型(VEC)，分析了雞蛋產業鏈價格變動情況；Buguk等(2003)[11]基于1980年到2000年的鯰魚飼料及其成分以及農場和批發級鯰魚的月度價格數據分析了美國鯰魚供應鏈的價格波動溢出情況；楊悅、陳鑄新、廖宜靜(2015)[12]利用相關性分析、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、向量自回歸模型以及在此基礎上的脈沖響應函數分析等方法對大連商品交易所雞蛋期貨的價格發現功能進行了實證研究。從嚴格意義上講，以上所論及的對于價格發現功能的實證研究只是前文介紹的多種檢驗方法的簡單綜合，并不能有效揭示期貨和期貨價格發現功能間的因果關系。

(二)拓展以及理論批判

作為擴展和深入，Zhang(2013)[13]利用1986到2010年雞蛋消費和生產數據，分析了雞蛋價格變動對不同收入人群的福利效應。Joyeux和Milunovich(2010)[14]把期貨價格發現的實證分歧歸于是否考慮了運輸和保有成本，而以陳蓉和鄭振龍(2007)[15]為代表的一類意見質疑了期貨價格發現功能的理論基礎。在消費品領域，具有消費價值的標的資產與其期貨之間并不具有完全的可替代性，不適用金融資產和期貨間的無套利原則。標的資產消費性越強，期貨價格就越遠離無套利考量下的價位，也就是說，在理論上無法充分證實或證偽其“價格發現”功能，而實證研究也無法提供明確的結論，因而可以認為運用期貨價格對未來現貨價格的預測是不可靠的。

(三)供應鏈和價格發現的結合

農產品的價格發現的目的在于保護生產者和消費者，增加在發展中國家處于經濟弱勢的第一產業從業者和不甚富裕的消費者的福利。因此價格發現功能被引申到價值鏈研究方面，形成了金融理論和產業組織理論交叉使用的格局。

Ferto 和 Szabo(2002)[16]、郭紅東和蔣文華(2004)[17]、岳奎和趙小麗(2015)[18]認為生產特征、農戶所在地的經濟發展程度、戶主文化程度、生產的商品化程度等因素會影響農戶對專業合作經濟組織的選擇。

由于現代銷售渠道對價格的信息獲得能力更強[19][20]，需要討論生鮮零售市場的發展趨勢，觀察其在全國發展是否平衡。有兩個基本結論：(1)農改超是資本熱點。從2014至2017年，農貿市場超市化已經得到大資本的重視[21][22][23]，作為政府惠民工程一部分的平價生鮮超市也大量涌現。(2)地域化差距不明顯。生鮮零售超市不以東、中、西部的區域經濟發展差異作為布局的決定因素[24]，人口數量決定了網點數量[25]，在部分人口密度較低地區有較小規模的生鮮超市配置[26]。所以在銷售的現代化方面，全國基本在一個水平上，不存在生鮮超市布局的明顯地域歧視。由此我們可以部分忽略供應鏈銷售端的地區差異，而聚焦于期貨因素或銷售量因素來討論批零價差縮小或擴大的原因。

綜上，在期貨價格發現功能的討論中，還沒有文獻使用固定效應模型來說明因(期貨)果(價格發現)關系；對于期貨價格發現功能的研究結論不一；對于農產品期貨價格發現功能有了結合產業鏈的更廣泛的分析。本文擬使用能夠說明因果關系的固定效應模型(擬自然實驗法)，并且考慮產業鏈因素，來實證檢驗雞蛋期貨的價格發現功能。

二、研究思路

基于價值鏈理論，信息在價值鏈中具有重要作用，忽略陳蓉和鄭振龍(2007)等對使用傳統時間序列方法討論價格發現理論的路徑的否定，而保留其指出的在消費品期貨市場中供求信息及判斷的重要性，本文擬使用基于差分的固定效應模型考察我國雞蛋期貨上市以來雞蛋期貨價格(或大宗平均價格)和零售價格的關系。其基本思路如下：

Wind數據庫雞蛋大宗價格(季度)在雞蛋期貨上市后，和雞蛋期貨成交價(季度)(日收盤價變頻處理)高度相關，所以使用大宗價格(即雞蛋全國平均批發價)替代期貨價格以取得期貨上市前后的可比較樣本。用全國15個省份(120個城市)2011年9月至2017年3月雞蛋零售價格(季度)和同期全國雞蛋大宗價格的價差平方作為被解釋變量，使用差分法考察交割庫所在省份零售價和全國大宗價格的差值(批零差價)相對于非交割庫所在省份這項差值的差異，如果交割庫所在省份批零差價收斂程度高于非交割庫所在省份，則說明期貨價格起到了引導作用(在供求不變的情況下，由于實際雞蛋期貨交割稀少，不構成對所在省份零售價格的沖擊)。為進一步消除內生性，使用工具變量法進行穩健性檢驗。當然，期貨價格對零售價的指導作用可能受到雞蛋產業鏈組織形式的影響，通過分析全國超市銷售情況，排除其在各地區的差異性，從而獨立出期貨市場對于批零價格收斂的作用。

雙重差分法(difference in difference method)能夠捕捉到處理組和參照組的特定行為在一個事件沖擊前后的相對差異，這種相對差異很大程度上反映了事件的實際效果。在使用面板數據時，雙重差分法可以控制不可觀察的固定效應，從而控制一部分內生性問題。其原理簡單表達如下：假定設定交割庫和未設定交割庫的省份為劃定的執行組和參照組，β1是需要關心的系數。其余的回歸變量包括事件變量在內都是要控制的變量，回歸方程可以簡寫為：

y1t=β1effect1t+β2treat1t+β3season1t+∑αX1t+ε1t

(1)

y2t=β1effect2t+β2treat2t+β3season2t+∑αX2t+ε2t

(2)

(1)式減(2)式則：

Δyt=β1Δeffectt+β2Δtreatt+β3Δseasont+∑αΔXt+εt

(3)

其中，y是被解釋變量。treat表示執行組的虛擬變量，設定交割庫所在省份賦值為1，未設定交割庫的省份賦值為0。期貨交易以后的season(時間變量)賦值為1，期貨交易以前的season賦值為0。effect是期貨交割庫設立(期貨交易開始)的影響，是關注的核心變量，其系數代表期貨(交割庫)事件效應。X是控制變量，下標1t和2t表示事件沖擊前的基期和沖擊后的第二期，ε是隨機擾動項。

這樣，不同地區價格差異面臨的系統性沖擊和異質性就被控制，可以得到對的一致估計。這種差分滯后再回歸的好處是能夠排除其他影響因素的干擾，從而單獨提煉出由于effect造成的沖擊。*這里的雙重差分法不符合自然實驗方法一個隱含的強假設，即對照組和執行組需要滿足平行性原則，但是作為解釋事件沖擊對被解釋變量的影響的一個固定效應模型，不需要滿足如此嚴格的假設條件(許紅偉和陳欣(2012)[27]使用雙重差分法考察了融資融券試點對于股票定價有效性的影響，但是其使用的融資融券試點樣本和用作對照組的非試點樣本不具有匹配性，所以嚴格來說，這種方法也不屬于標準定義下的雙重差分法)。

三、數據及變量

(一)數據來源

雞蛋期貨和現貨大宗價格以及各城市零售價格數據、人口數據均來自于Wind數據庫。

(二)變量

1.被解釋變量為零售價和大宗(期貨)價格的價差平方，表示各地零售價和全國性價格的差異，其中大宗價格由Wind通過農業部的全國批發市場數據得出。零售價為各地零售市場價格。由于地域異質性，各地零售價和由全國批發價平均而得的大宗價格之間的差價會有不同，但在樣本期內，有理由忽略運輸因素，批零差價的部分差異不來自于地理因素。

這里使用了120個城市的零售價(季度)時間序列數據，從2011年9月至2017年3月，由于期貨價格只在期貨品種開設后存在，所以尋求替代，雞蛋大宗價格和期貨價格具有協整關系，所以使用大宗價格代替期貨價格，以保證前后連續性。

之所以使用季度價格，原因在于：(1)零售價格為季度價格，需要保證各序列頻率一致性，所以要對雞蛋大宗價格做變頻處理；(2)雞蛋期貨由于是新生品種，價格在日間和合約期變動過快，并且由于期貨參與方只有企業單位可以進入交割月，交割月和其他月份價格差也很大，所以不單獨使用交割月數據，而是平均處理了日收盤價作為季度價格，這樣更能夠反映大客戶的理性行為。

2.解釋變量為交割庫設立事件。大商所雞蛋期貨開設的時間同時也是交割庫設立時間，期間有幾個交割庫有變動，但是不影響大商所交割庫的省份分布。大商所從2017年三月以后實行車板交割和交割庫交割同時進行，本文研究不包括該時間點后數據樣本。

3.控制變量。根據陳蓉、鄭振龍(2007)的論證，產銷變化是期貨交易雙方唯一應該理性關注的價格影響因素，所以使用120個城市樣本所在省的產銷情況作為控制變量。其中銷售數據為省份城市居民(常住人口)和農村居民的人數和人均消費量的乘積并求和。上海、廣東以及北京不是雞蛋生產的大省(級經濟區)，這幾個地區以銷售量代替生產量。

(三)描述性統計

表1 描述性統計

總體樣本使用從2011年4季度到2017年1季度共22期價格數據，其中交割庫設立(期貨開始交易)的數據從2013年4季度到2017年1季度共14期數據，城市120個，歸屬于21個省級行政區。消費量單位為公斤，消費和生產比例的分母為樣本省份加總值。產量標準差為34萬噸，說明我國雞蛋的產區較為集中，省級行政區之間產量差異較大。銷量差異取決于人口數量，表中沒有報告人均雞蛋消費差異，但這個差異實際不是很大。

(四)期貨價格和大宗價格的相關性

簡單趨勢如圖1，可以直觀地看出其趨勢的高度一致性(圖1中期貨收盤價為每日收盤價的季度平均值，大宗批發價格為每周價格的平均值)。

圖1 雞蛋期貨價格和大宗價格走勢比較

簡單比較以后進行單整和協整檢驗，單整檢驗報告如表2。表2說明期貨收盤價和大宗雞蛋價格是單整的。然后進行協整檢驗，結果見表3。從跡檢驗量觀察，有一個協整關系，說明兩個時間序列協整。由此使得使用大宗價格替代期貨收盤價格有了依據。

表2 單整檢驗結果

表3 協整檢驗結果

四、實證結果及分析

(一)兩組樣本差異檢驗

本研究不做匹配處理，直接進行平行性檢驗，結果見表4。兩組間的主要特征變量差異顯著，印證了大商所挑選交割庫的標準，也說明無法用匹配法來處理數據，而只能使用雙重差分法，由于控制了產銷特征，所以，雙重差分法估計有效。

表4 平行性檢驗結果

(二)簡單雙重差分法和添加控制變量的雙重差分法結果

表5 雙重差分法實證結果

注：括號內為t值, *、** 和*** 分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

從簡單雙重差分比較來看，交割庫的設置對于所在地批零差價方差有-0.011的影響，即使得價差平方均值縮小0.011，說明期貨開設使得交割庫設立省份(生產和銷售大省)的零售價和全國平均批發價的差距變小。

從添加控制變量的差分實證結果來看，和簡單雙重差分法結果幾乎一致。所在省份產量占比對于批零價差有15%的正向影響，所在省份銷量占比對被解釋變量有25%的負面影響，即產量增加不能有效降低批零差價，而銷售量的增加則有助于批零差價的縮小。

(三)穩健性檢驗

由于這里使用的雙重差分模型不符合DID方法的嚴格假設[28]，因而實際上是一個使用交互變量的固定效應模型。固定效應模型雖然比不上自然實驗法的準確性，但是在本文的命題中使用仍然是有效的。為了更加穩健，使用工具變量二階段回歸作為驗證上述固定效應模型的穩健性檢驗。

本研究的核心目的在于展示期貨市場開設對于雞蛋價格體系的影響，關于期貨市場的影響，使用了期貨交割庫的設置作為區分沖擊從而分組的事件。大商所選擇期貨交割庫的時候主要考慮產銷集中的地區，所以產銷因素是期貨交割庫設置的主要決定因素。如果一個模型中同時設置產銷情況和期貨交割庫設置來解釋批零價格差異，則期貨交割庫設置被產銷這兩個變量所影響，明顯有內生性，這樣就構成了一個典型的工具變量二階段估計模型。期貨交割庫設置作為內生變量，而產銷作為工具變量*產銷可能和遺漏變量有關，最大的一個因素是當地的價值鏈末端的形式，而前文分析中已經表明，中國各區域的生鮮超市建設沒有顯著不同的證據，和終端相關的遺漏變量更可能來自人口密度，而城市人口密度的差異不顯著[29]，所以我們認為產銷作為工具變量有邏輯上的合理性。當然主要城區人口密度會有不同，從而導致商超的集中度不同，但由于缺乏數據，本文無法提取該影響因素。，使用廣義矩GMM工具變量方法考察期貨交易對于批零價格差異的影響。模型1使用銷量指標作為工具變量，而模型2使用產量指標作為工具變量。結果見表6。

表6 工具變量法實證結果

注：括號內為t值，*、** 和*** 分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。由于使用了穩健標準誤，所以穩健F統計量和最小特征值檢驗量略有差別。

表6結果說明，銷量作為工具變量，不存在弱工具變量問題，設立交割庫對于批零差價有0.03的縮小作用，和使用固定效應模型的結果方向一致，說明固定效應差分模型的結果穩健。

五、結 論

本文實證表明，雞蛋期貨對雞蛋批零差價的縮小有所貢獻，銷售量越大的市場對期貨市場價格顯示越敏感，其機理可能在于商超分布密度導致的競爭強化從而對價格波動愈加敏感；產地因素不影響批零價格的差異縮小，說明物流因素似乎不構成中國雞蛋期貨價格發現的阻礙，可能的理由是中國的物流這些年取得長足進展，物流問題不成為期/現貨價格傳導的瓶頸。

通過文獻梳理得出的一個結論是商超比農貿市場更加能夠接受價格信號，平抑價格作用明顯。從政府層面促進現代商業的發展[30][31],尤其是在民間資本感覺利潤不足的地區采取一些鼓勵措施，并且保有一個運行良好的期貨市場，對于縮小農產品批零差價，增加消費者福利有積極意義。另外，雞蛋期貨亦應更好地設計交割月的交易規則，在保護中小投資者的同時抑制價格的劇烈波動以使得期貨價格更加具有市場指導性。由于數據的限制，無法對期貨高頻數據短期波動引致的雞蛋消費市場價格變化做出分析，如果使用滯后的動態數據，可能結果更加可靠，但是由于樣本量較小，本文沒有進行這方面的嘗試。

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NewEvidenceofFuturesPriceDiscoveryinAgriculturalProducts——AnAnalysisBasedontheFixedEffectandToolVariableonEggFutures

LIN Haibo1, YANG Liu2

(1. Wealth Management Institute，Ningbo Dahongying University, Ningbo 315175, China;2. The State Innovative Institute for Public Management and Public Policy Studies, Fudan University, Shanghai 200433, China)

Different from the traditional time series (residual) analysis method, based on moving average and sequence difference or multiple regression analysis and its expansion, this paper uses the fixed effect model and the tool variable method to investigate the difference between the price and the retail price of the egg before and after the listing of the egg futures. The empirical results show that the egg futures market makes the differences between the two prices converge. Due to the use of quarterly data, which eliminates the short-term speculation characteristics of egg futures, if the value chain characteristics of the differences in the case of flowers are not taken into consideration, futures can partially stabilize the prices and add to consumers’ welfare in the short shelf life of agricultural products at least.

Egg futures; Price discovery; Fixed Effect; Instrumental Variable

2017-05-09

林海波(1971-)，男，遼寧大連人，寧波大紅鷹學院財富管理學院副教授；楊柳(1977-)，女，江蘇南通人，復旦大學公共管理與公共政策研究創新基地博士后。

F724.5

A

1004-4892(2017)12-0054-08

(責任編輯:原蘊)