新周期”頻遭質疑

自從“新周期”被提出以來，各種質疑之聲不斷。很多質疑者認為，中國經濟的改善不可持續，沒有進入“新周期”。反對中國進入“新周期”的觀點各異，但其依據主要可以歸納為以下幾點。

一、企業投資增長尚未可知

盡管中國的去產能取得了一定的成果，企業的盈利狀況有所改善，但由此得出中國企業的投資愿望即將增強還為時尚早。

（一）不同行業的去產能狀況

綜合各行業PPI、行業集中度和投資增速的變化情況來看，絕大多數行業仍處于去產能進程中，從而2017年制造業去產能的大格局仍將延續。上游行業因價格大幅上漲，去產能節奏放緩，加之少數行業產能已接近出清，這些或給制造業投資帶來些許上升動能。

1.上游的石油加工、鋼鐵、化工、煤炭和橡膠行業，近期去產能節奏明顯放緩

這主要源于去年的供給收縮與需求刺激，導致其產成品價格上漲較快，利潤改善削弱了企業去產能的動力。2016年，兩大去產能的標桿行業——鋼鐵和煤炭，利潤總額分別同比增長2.20倍和3.64倍。在此情況下，若沒有行政上的加碼干預，去產能勢必明顯放緩。

2.中游行業普遍處于去產能進程中，只有“造紙及紙制品業”可能已接近產能出清

值得注意的是，通用和專用設備制造業近期常與朱格拉周期的討論相聯系。朱格拉周期是由設備更新換代所驅動的投資周期，若朱格拉周期觸底回升，則可能最先體現為設備制造業需求的顯著好轉。然而，從目前通用和專用設備制造業均仍處于去產能進程中的情況來看，即便設備更新需求明顯增加，對這兩個行業投資的拉動或也相對有限。此外，造紙行業常被作為“制造業去產能接近尾聲”的論據，但從梳理結果來看，造紙行業只是個例。

3.下游行業分化較為明顯，去產能未開始、進行中、近完成均存在，但中間居多

其中值得注意的是汽車制造業，在購置稅減半政策影響下，2016年中國汽車產銷創下歷史新高，但需求轉好并未改變其產能過剩的格局。2017年隨著汽車稅收優惠減少、銷量下滑，汽車行業去產能或將進一步提速。

（二）企業利潤增長狀況并不均衡

雖然2017年以來企業利潤有了回升，但不是所有的企業都雨露均沾。如果觀察各類企業的表現，可以大致發現以下特點。

其一，大中型企業利潤回暖較快，同比增速快于工業企業整體增速。2017年1-4月，大中型企業累計利潤同比增速為31.7%，比整體工業企業利潤增速高出了7.3個百分點。同時，在工業企業總利潤的占比已經達到66%，基本上主導了工業企業的總利潤水平。

其二，國有企業扭虧為盈，是企業利潤整體回暖的關鍵因素。2017年1-3月國有企業利潤同比增長70.5%，遠遠高于其他類型企業（集體企業7.6%，股份制企業30.2%，外商企業24.3%，私營企業15.9%）。

其三，上中游行業盈利回暖遠好于下游行業。2017年1-3月，上游行業利潤達1228億，去年同期虧損54億。中游行業利潤達到8040億，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業盈利改善最大。相比之下，下游行業利潤同比增長僅為2.9%。

為什么大中型、上中游的國有企業利潤增長速度最快呢？一個重要的原因是行政化去產能政策急速推進，導致原材料價格大幅上漲。這在煤炭、鋼鐵、化工和有色等行業表現得尤為突出。2015年底至今，煤炭和鋼鐵產品價格出現明顯回升，目前5500大卡的動力煤價格基本穩定在了600元左右，相比2015年底的價格增加了230元，增幅超過70%，螺紋鋼的價格在3500元上下波動，比2015年底的價格幾乎增加了一倍。2017年1-4月，煤炭開采與洗選業的累積利潤比2016年同期增加了100倍，黑色金屬冶煉及壓延工業的利潤同比增幅達141.5%，遠高于其他行業。反觀紡織、橡膠、食品等下游行業的利潤增長則較為溫和，市場需求整體偏弱。2017年1-4月，紡織、橡膠和食品加工業的累計利潤同比僅為5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工業企業整體的累計利潤同比增速24.4%。如此看來，這次利潤回暖其實是利潤在不同行業間的再分配。更為擔憂的是，這可能導致下游行業的利潤受到進一步的侵蝕。如果上游行業是由于價格上漲而出現利潤回升的，那么，這一價格上漲因素很難完全傳導到下游行業。PPI從2016年中快速回升，而CPI則始終按兵不動，于是，大部分價格上漲都轉化為下游行業的成本上漲。紡織、金屬制品、橡膠、食品等行業的生產成本（PPRIM）的增速快于產品價格（PPI）的增速，這其中的缺口部分就是因成本上升導致的利潤損失。

（三）企業利潤增長的改善并不必然帶來投資意愿的增強

從歷史數據來看，工業企業利潤增長并不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數據卻一路下滑。當然，在一般情況下，如果企業盈利改善，會在一定程度上促進企業的投資，如果觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其他制造行業，確實能夠發現盈利和投資之間的正相關關系，但是，上述這幾個行業的盈利卻對投資幾乎沒有影響。因此有專家認為，這種現象背后的原因是，近期利潤增幅較快的行業在前期虧損幅度也較大，所以當企業盈利增加后，這些企業首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務負擔、盡快修復資產負債表，而非貿然地增加投資。這和日本在20世紀90年代進入經濟衰退時期企業的行為表現異曲同工。

退一步講，即使盈利增長較快的企業確實有意愿增加投資，在目前偏緊的信貸環境中也將受到極大的制約。企業的固定資產投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經驗來看，較為寬松的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長，但目前國內金融市場去杠桿正處于攻堅階段，短期內看不到貨幣政策重返寬松的跡象。中國非金融企業的杠桿率已經達到全球第一，2015年非金融企業債務占GDP的比例為131%，遠超過90%的國際警戒線。為了防范系統性金融風險，國內金融監管部門采取了一系列政策加強監管，央行的貨幣政策相對收緊。2017年第一季度金融機構超額準備金率為1.3%，為歷史數據第二低位。2017年初至今，各項利率明顯上升，表明央行有意引導利率上行。在這種背景下，企業獲得資金的難度和成本都隨之加大，因此，企業擴大投資這件事，非不為也，是不能也。endprint

二、本輪補庫存周期已到中后段

庫存周期平均長度為40個月，屬于短周期。按照每一輪庫存周期的波峰劃分，中國自1996年以來經歷了5輪庫存周期。長度分別為1998-2001年的40.6個月，2001-2004年的44.6個月，2004-2008年的42.7個月，2008-2011年的38.5個月，2011-2014年的34.5個月，平均庫存周期長度為40.2個月。目前，中國處于自2014年8月開始的庫存周期。結合工業企業產成品存貨和工業企業主營業務收入的累計同比增速判斷，本輪周期從2016年6月開始進入主動補庫存階段。

本輪庫存周期與去產能相疊加，大概率為弱周期。在前述五輪庫存周期中，有三輪周期偏強，分別是2001-2004年，2004-2008年，2008-2011年；有兩輪周期偏弱，分別為1998-2001年，2011-2014年。值得注意的是，在強周期中，2001-2004年是由貿易全球化因素驅動，2004-2008年中國經濟整體向好，2008-2011年國家推行4萬億強刺激，這些背景均難再現。而在弱周期中，1998-2001年和2011-2014年的庫存周期都疊加了去產能進程，這兩輪庫存周期的上升期分別只占整個周期長度的32%和35%。

以周期長度和階段判斷來看，本輪制造業補庫存的周期已經走到了中后段。預計補庫存過程到今年下半年就會結束，且庫存增速進一步提升的潛力并不強。如前所述，本輪庫存周期因疊加去產能的背景，大概率是一個弱周期。在1998-2001年和2011-2014年這兩輪弱周期中，主動補庫存的持續時間大概為2-3個季度，而目前本輪周期的主動補庫存階段已接近3個季度。但考慮到本輪制造業去產能較2013年更為充分，產能的去化可能會制約補庫存的速度，因此，預計未來最多還會有1個季度左右的主動補庫存。

2011-2014年的庫存周期中補庫存時期各個行業幾乎是“一窩蜂地”補庫存，并不存在特定的行業次序，且最滯后的行業也只晚于整體行業7個月左右。在2016年6月開始的本輪補庫存周期中，截至2016年年底，28個制造業行業中，只有7個尚未開啟補庫存進程。從以往補庫存經驗來看，可以預期這7個行業的補庫存會于近期啟動。但這剩余幾個行業在制造業投資中占比僅為13%，因而其補庫存對制造業投資的整體拉動作用有限。

三、基建投資的高峰可能正逐漸過去

PPP項目可以作為觀察基建投資的一個窗口，從PPP落地的情況來看，基建投資的高峰可能正在過去。PPP項目的生命周期分為四個大的階段：項目發起-項目入庫-項目落地-建成運營。其中PPP項目“發起”和“入庫”的高峰已經出現，在2015年底2016年初出現了PPP項目發起的高峰，并在2016年年中出現了PPP項目入庫增長的高峰。項目從發起到落地（進入執行階段）所需的時間穩定在13個月左右，這意味著2016年底2017年初將是PPP項目落地的高峰。由于2016年以后PPP項目發起規模大幅下降，2017年PPP項目落地規模大概率將呈現“前高后低”。PPP項目落地后的投資建設時期也是對宏觀經濟影響最大的時期。由于PPP項目的建設周期普遍在1年以上，PPP項目第四個階段“建成運營”高峰的到來還需一段時間，存量項目的建設周期將給宏觀經濟帶來持續的影響，但“落地”高峰已過意味著PPP項目對投資提升影響最大的時期也將逐漸過去。

四、消費增速并沒有大幅提升的可能

從2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現出平穩下降的趨勢。2016年受到購置稅優惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當年的消費增長，但優惠政策透支了未來幾年的汽車消費，2017年前四個月汽車累計銷售同比增速已經降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現新的消費熱點之前，預計消費只會保持增速平穩下滑的趨勢。

五、外需改善不可持續

外部需求回升的基礎并不穩定，凈出口對GDP增長的拉動效應不大。盡管2017年第一季度進出口數據較好，但2017年4月海關數據顯示進出口增速大幅度下滑，低于先前的市場預期。美國經濟增速已經接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景并不明朗，歐洲和日本等主要經濟體增長乏力，外部需求進一步提升的空間有限。

六、人口流動性拐點不支持“新周期”

觀察經濟轉型成功的三個國家——德國、日本和韓國的經濟增速變化情況，可以發現它們都是在工業增加值占GDP比重下降后，經濟增速出現減半增長的。例如，1950-1969年，德國GDP平均增速達到7.9%，當工業增加值占GDP比重從最高的53%開始下降后，GDP增速在1970-1979年平均降至3.1%，對應城市化率的每年增速，也從1.02%降至0.16%。日本和韓國也與德國一樣，經濟減速都伴隨著流動人口數量的減少和城市化進程的大幅放緩。

中國流動人口數量的首次下行出現在2015年，2016年繼續下行。根據國家統計局的數據，2016年，我國新增外出農民工進城數量減少了160萬人，這也意味著我國城鎮化率提升的速度放緩。

此外，我國每年新增農民工的數量，從2010年的1200萬降至2016年的50萬人。為何農民工的增速大幅下降呢？一方面，與我國農村勞動人口持續外流導致可轉移數量減少有關；另一方面，與我國民間投資增速不斷下降，從而對低端勞動力需求下降有關。2011年開始，我國第二產業對GDP的貢獻開始下降，這與新增農民工數量見頂回落的時間一致。

人口流動性拐點的出現，與作為經濟中長周期的庫茲涅茨周期（或稱建筑周期、房地產周期）的峰值也有一定相關性，如2010年，我國房地產開發投資增速達到33%的峰值，與新增農民工數量達到峰值一致；2015年，我國購房、購車主力人群——25-45歲年齡段的人口數量開始下降，與流動人口數量開始下降的時間一致。房地產和汽車是中國經濟增長的兩個最大引擎，從今年來看，這兩大引擎的動力顯然不如去年；從更長的時段來看，2011年至今房地產開發投資的年均增速和乘用車銷量的年均增速，不及2001-2010年這十年的三分之一。

由于人口老齡化與人口流動性的減弱具有長期不可逆性，意味著中國經濟正處于增速長期下行的壓力之中，經濟探底過程遠未結束。

七、前期投資過度致使產能周期難以開啟

2016年6月份以來，PPI在連續出現四年多的負增長之后開始上升，意味著產能利用率的上升，產能利用率應該領先于產能擴張，這是因為：第一，產能利用率上升時，意味著產能趨于不足，因此企業將增加投資、擴張產能；第二，當為擴張產能而增加投資時，投資首先會形成當期需求，然后才是下一期產能，因此，投資的增加與產能利用率正相關。

我國為應對次貸危機，實施了2009-2010年的兩年投資強刺激；之后開始收緊貨幣，但2012年下半年開始，為了實現穩增長，又開始拉動基建投資，一直持續至今。因此，在市場沒有出清的情況下，在經濟沒有到達一個周期性底部的情況下，要出現新一輪的上升周期是不現實的。

從美國和日本經濟發展的歷史數據來看，固定資產投資形成產能，產能周期滯后投資周期1.5-2年。由于投資首先形成需求，因此產能利用率周期、固定資產投資周期和中周期基本同步，其長度為5-7年。但是產能周期未必與經濟周期同步，因為經濟周期是由需求決定的。

2017年以來，歐美經濟的復蘇利好中國出口，外部需求的增加成為擴大供給的基礎，但仍然難從根本上改變國內產能過剩的格局，因為此輪歐美經濟的復蘇力度不大，而國內消費需求仍顯不足，要增加消費需求，需要提高中低收入群體的收入水平，這不是一蹴而就的事情，僅僅靠供給側約束是不能帶動需求的，故供給側結構性改革將是長期而艱辛的任務，無需求就無周期。endprint