宣亞國際的重組魔術

張程

在經過5個多月的籌劃之后，宣亞國際收購映客股權的重組方案終于浮出水面，這場備受國內直播行業關注的收購案從公布伊始就吸引了各方注意，許多問題橫亙在人們心中。一方面這次資產重組的時機很突兀。一邊是方才上市的公關公司，一邊是風頭正盛的移動直播平臺。對于雙方各自所處的發展節點來說，此時啟動這種重大資產重組讓人覺得突兀。另一方面，宣亞國際的市值與映客直播相當，此次資產重組是否形成“借殼”也是人們心中的疑問。中國證監會一再明令禁止“借殼”創業板公司，在去年新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中又剛剛做了特別強調。

當然人們對于映客直播這樣一家迅猛崛起的創業公司本身也充滿了好奇，2015年3月才成立的映客直播短短兩年時間內估值就已經達到60億元，映客是如何締造了這種傳奇？

宣亞國際“蛇吞象”

9月5日，宣亞國際宣布重組方案，擬以28.95億元現金收購北京蜜萊塢網絡科技有限公司（即映客運營公司，下稱“蜜萊塢”）48.24%的股權。交易完成后宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。

重組方案一公布便引來各方關注，尤其是財務數據方面，宣亞國際和蜜萊塢的反差極大。蜜萊塢2016年的營業收入高達43億元，凈利潤4.8億元，遠高于宣亞國際的4.67億元營收和5800萬元的凈利潤。兩者如此懸殊的盈利能力，不免讓蜜萊塢有“喧賓奪主”之勢。

實際上對于本次交易的雙方，作為公關公司的宣亞國際知名度本來就遠不如直播公司映客。映客直播于2015年上線，僅一年多的時間注冊用戶量就已經達到1.6億，2016年的月平均活躍用戶數達到2400萬。在移動直播領域，映客處于市場的頭部位置，風頭正盛。

然而就是映客這樣一家風頭正盛的明星公司，卻在今年4月突然宣布“賣身”給才在創業板上市不到2個月的宣亞國際，而且后者的估值和盈利能力均遠不如映客。這不免令人疑惑，映客擁有高速成長的營收和持續的高額利潤，卻為何急于“賣身”，是否移動直播的寒冬即將來臨，映客打算提前離場？

另一方面，本次宣亞國際收購映客約48.24%的股權全部使用現金支付的方式，分四期支付，共計28.95億元。然而宣亞國際停牌前市值僅有70億元左右，2017年中報披露的賬上貨幣資金僅有2.95億元，資產總額5.27億元，要拿出28.95億元收購映客，無疑是一次“蛇吞象”的大膽之舉。

根據宣亞國際披露的交易方案，本次收購所需的現金由公司的四名股東，宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰、橙色動力等提供，分兩次分別提供借款期限為15年的21.56億元借款和借款期限為3年的7.39億元借款，合計28.95億元。兩次借款均以同期銀行利率計算利息。

值得注意的是，整個交易的設計中，映客團隊將向上述提及的四名股東分別增資，共計21.56億元。聯系到上述15年期限的21.56億元借款，此次資產重組的整個交易環節中，21.56億元在流轉一圈之后，最終回到上市公司的四名股東，交易環節實際上成了一個“數字游戲”。其實際結果相當于宣亞國際使用存量股作價21.56億元支付給了映客團隊，宣亞國際實際只需籌措7.39億元現金。

宣亞國際的本次重組方案雖然名義上是純現金收購，但是實質上達到了換股的效果。依照《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司申請發行股份購買資產，應當提交中國證監會并購重組委審核。宣亞國際采用純現金收購等于避開了證監會審核的環節。

疑似“借殼”

由于中國證監會長期以來都是明令禁止“借殼”創業板公司上市，映客此前宣布出售股權給宣亞國際時大家僅僅認為這是“賣身”，但是重組方案公布之后，“借殼”的質疑開始越來越大。

前述分析中提到，映客將以21.56億元增資宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰、橙色動力等四名宣亞國際的股東，增資完成后映客團隊將分別持有上述公司42.01%的股份。而這四名股東合計持有上市公司71.25%的股份，這樣一來映客團隊實際上間接持有上市公司29.9%的股份。宣亞國際原實際控制人張秀兵夫婦在交易完成后持有上市公司股份的比例將下降到21.75%。如果映客團隊達成一致行動人協議，將會取代張秀兵夫婦成為宣亞國際的實際控制人。不過映客團隊公告承諾不謀取上市公司的控股地位。

另一方面，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，創業板公司實施重大資產重組不得變更主營業務。而從宣亞國際本次交易方案中所披露出的財務數據來看，2016年映客直播的營收規模是宣亞國際的9倍，凈利潤是宣亞國際的8倍。從收入來源看，宣亞國際的主營業務收入來自為客戶提供整合營銷服務，映客直播的主營業務收入來自直播上的虛擬商品銷售和分成。兩者的主營業務存在明顯區別，顯然在交易完成后宣亞國際的主營業務將產生較大變化。

不過與第一大股東未變更相似的是，宣亞國際的重組方案中將未來公司的主營業務理解為“營銷+直播”的整合營銷，因此并未變更主營業務。但是從實質來看，無論是第一大股東，還是主營業務，變更的條件都已經具備。

實現多贏的重組魔術

此次重組方案一出，許多圍觀者驚呼“映客借錢給上市公司收購自己”，大家不禁要問，為何映客如此急于“賣身”？

根據披露的財務數據，映客直播從2015年運營以來一直處于盈利狀態，且2016年的營業收入已經達到43億元，凈利潤4.8億元。2017年一季度的營業收入達到10億元，凈利潤2.4億元。對比之下，如此高的營收和凈利潤，估值60億元的映客顯得并不貴。這不禁再次引發疑問，映客為何急于“賤賣”？本次交易是否只是映客直播“借殼”的障眼法？

然而站在本次交易各參與方的角度來看，一切似乎又合情合理，因為這一場重組竟魔術般的實現了多贏。

對于映客團隊而言，轉讓持有的48.24%股權，獲得了7.39億元現金和宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰、橙色動力各42.01%的股份，而這四家公司合計持有上市公司宣亞國際71.15%的股份，同時擁有對上市公司28.95億元的債權。如此看來，映客團隊收獲頗豐，簡單換算一下，映客團隊拿到7.39億元現金、12.16億元債權和完成重組后的宣亞國際29.92%的股份權益，這29.92%的股份權益如果按照當前停牌中的宣亞國際的市值計算，價值約20億元。這么一來，雖然映客的估值只有60億元，但是映客團隊收獲了遠超于其持有股份的收益。

對于上市公司大股東而言也并不虧，本次收購的另一個部分是由嘉會投資收購映客直播早期風險投資人多米在線、金沙江創投、昆諾贏展等所持有的合計43.35%的股權，這部分股份按照60億估值來計算，對價25.61億元。在全國企業信用信息公示系統中，嘉會投資的股東有宣亞投資，以及映客創始人奉佑生等。也就是說大股東按照一個相對便宜的價格接手了映客直播另外4成多的股份。

對于早期的投資人而言按照60億元的估值清倉手中的股權，已然獲得了幾十倍的收益。隨著直播行業不景氣可能性的加高，作為風投，及早脫身未嘗不是一件好事。畢竟今年以來直播行業的用戶增速開始下滑，主業同為移動直播的陌陌近兩個季度的營收已經出現了環比下滑。

監管問詢

9月7日，深交所針對宣亞國際收購蜜萊塢股權發出監管問詢函，對交易方案的設計、標的公司的業務情況、歷史沿革和合規性等方面，以及風險及其他等四大類14個問題要求宣亞國際做詳細說明。

其中要求對標的方主要收入來源進行補充披露，包括最近一年又一期的充值金額及與主播的分成比例；報告期內標的公司、標的公司股東、主播及上述主體的關聯方是否存在“自充值”現象；請財務顧問及會計師補充說明對標的公司收入的詳細核查過程，并對相關核查的有效性發表明確意見。

直播平臺“自充值”和數據造假問題一直以來都是業內熱議的話題，部分平臺與簽約主播的分成比例高達六～七成。因此如果主播或者主播經紀公司“自充值”，可以以較小的成本營造活躍氣氛，捧紅主播。深交所對于標的公司相關情況的詢問，實際上也正是廣大投資人心中的疑惑。

問詢函中還問及披露報告書中引用的來源于外部的數據的來源、數據日期及統計口徑。記者注意到，在披露的報告中有多處引用第三方咨詢機構的數據，如在說明映客平臺2016年平均閱讀總有效時長及平均月度獨立設備數統計中，使用的是“艾瑞咨詢艾瑞APP指數統計”的數據。數據顯示，映客直播平均月度總有效時長是第二名的8.48倍，平均月度獨立設備數是第二名的4.38倍。

然而記者發現，嘉會投資的股東之一：青之白（北京）投資管理有限公司的股東中有上海艾瑞市場資詢有限公司，即前述數據提供者的關聯公司。

監管函還對本次交易產生的巨額商譽的減值風險，公司在本次交易完成后所產生的資產負債率上升所帶來的財務風險和標的公司2017年一季度投資活動凈現金流出9.8億元等進行了詢問。

縱觀宣亞國際本次收購映客直播股權的交易設計，通過“純現金”收購的方式巧妙的避開了監管的審核，同時雖然映客團隊在實際上獲得高于當前實際控制人的股份份額，但是因為出具了不謀求上市公司控股地位的承諾，避開了實際控制人變更的“借殼”紅線。在主營業務方面也是通過提出新的概念，避免了主營業務變更的違規紅線。整個交易設計規避監管意圖濃厚。