可轉債價格破百并非萬全之道

陳嘉禾

判斷可轉債是否能買入，不是簡單看其價格跌破100元，而是要仔細計算其純債溢價率、轉股溢價率。

一直以來，不少A股投資者將可轉債價格跌破100元作為值得投資的萬全之道，認為一旦可轉債價格破百，就可以“無腦買入”。誠然，可轉債價格跌破百元，的確意味著價格下降、價值上升，但是，將價格破百作為可以投資的必然條件卻過于簡單。

首先，可轉債的利率往往很低，因此百元的可轉債，其純債價值往往遠低于100元。按相同評級、相近久期債券的收益率計算，其純債價值常在80元到90元之間，乃至更低。因此，如果買入價格剛破百元的可轉債，最終卻未能享受轉股收益，從機會成本角度來說，投資者可能會面臨實際意義上的虧損。

比如，一只還有5年到期的可轉債，其年利率為1%，而類似評級、期限企業債的年利率為6%，那么按復利計算，5年后可轉債的純債收益為5.1%，企業債的收益為33.8%，兩者相差28.7%。

所以，在考慮可轉債的純債價值時，投資者一定要計算其純債溢價率。目前A股市場中交易價格在96元至100元之間、剩余期限在3.2年至6年之間的可轉債，其純債溢價率最低約為5%，最高約為22%。

另一方面，投資者需要考量可轉債的轉股溢價率，即當前可轉債的價格，比按當前轉股價格轉成的股票價值，所溢價的百分比。理論上來說，如果不考慮可轉債下調轉股價格，那么轉股溢價率越低，可轉債的轉股價值就越高。

但是，免費的午餐畢竟少見。一般來說，純債溢價率越低，往往也就意味著安全邊際越高的可轉債（不考慮債券違約的情況），其轉股溢價率一般也就越高。目前，A股市場上純債溢價率低于10%的可轉債，其轉股溢價率最小也有30%，均值達到大約50%，最高則有近90%。

當然，在轉股溢價率過高時，可轉債的價格存在下調的可能。而且，不少企業為了融資的需要，也存在下調轉股價格的動機。但是，是否能如愿下調轉股價格，畢竟存在很大的不確定性。

過去幾年里，由于小盤股估值虛高，同時股票市場價格波動巨大，因此價格破百的可轉債，常能給投資者帶來相對確定的回報。但是，小盤股的估值在最近兩年的市場中有所回歸，而市場未來的波動性如何尚未可知。在這種情況下，價格破百的可轉債是否一定意味著確定性回報，是需要存疑的。

此外，可轉債的純債價值，也存在一定風險，并不是價格破百、乃至純債溢價率為零，就能完全消除的。不少可轉債都未能拿到企業債的最高評級AAA評級。當然，作為可轉債的發行主體，上市公司一般財務情況尚可，但是作為一種企業債，可轉債在無法轉股情況下的違約風險仍需要留意。

最后，對于可轉債可能帶來的收益，投資者也需要思考，尤其需要注意不少可轉債附帶的有條件贖回條款，即在轉股期內（一般是可轉債發行后6個月起、至到期日止），如果在一段時間里，公司股票價格連續高于轉股價一定百分比（通常是30%），公司即有權提前贖回可轉債。這也就意味著，如果投資者預計可轉債對應的正股，在長周期里有大幅上漲的可能，他們也可能不能依靠可轉債這種有安全保障的方式來拿到全部的收益，而必須被迫轉股：可轉債的生命期可能短于投資者的預期。

其實，按交易價格是否破百元來判斷可轉債的價值，就和用市凈率是否破1來判斷股票的價值一樣，是刻舟求劍的行為。在成熟市場，1倍市凈率是一個不太有意義的指標。香港市場就經常能看到0.5倍市凈率、乃至更便宜的股票（筆者曾經見過最低大約0.1倍），而它們也不一定能給投資者在長期帶來很好的收益。

當然，從獲得一個看漲期權的角度來說，跌破百元的可轉債畢竟在提供了一定安全邊際的同時，增加了未來獲得收益的可能。而且，可轉債轉股價格下調的潛在可能性，讓這種看漲期權變得相對來說更有價值。因此，價格跌破百元，仍然是判斷可轉債價值的粗略估算手段。只是投資者需要警惕，這種衡量標準并非萬全之道。

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監