新宏泰跨界豪賭隱憂

王東岳

新宏泰收購標的能否長期保持高利潤率和高市場份額的現(xiàn)狀，應(yīng)是投資者關(guān)注的重點問題。

11月30日，新宏泰（603016.SH）發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書草案（修訂稿），擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購北京天宜上佳新材料股份有限公司（下稱“天宜上佳”）97.675%股份，交易作價42.22億元。同時，擬向不超過十名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金7.59億元。

天宜上佳主要從事動車組粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，自2015年以來業(yè)績表現(xiàn)突出，產(chǎn)品利潤率逐年攀升，公司估值亦隨之高漲。但業(yè)績高增長的背后，不斷下跌的產(chǎn)品價格始終令人擔(dān)憂。面對日漸激烈的市場競爭，天宜上佳高盈利高增長的經(jīng)營態(tài)勢能否長期維持？

標的資產(chǎn)估值暴增

本次重組過程中，評估機構(gòu)分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對天宜上佳進行評估。根據(jù)評估報告，截至2017年4月，天宜上佳以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值為12.84億元，評估增值3.77億元，增幅41.60%。其中，公司無形資產(chǎn)賬面價值約為23.64萬元，評估增值3.08億元，增值率約為1302倍。

評估報告顯示，天宜上佳無形資產(chǎn)采用收益法估值，包括賬面記錄的軟件以及賬面未記錄的動車組粉末冶金閘片技術(shù)、合成閘片閘瓦生產(chǎn)技術(shù)、其它專利和商標等。

評估機構(gòu)預(yù)計，2018-2020年，天宜上佳預(yù)期實現(xiàn)的粉末冶金閘片收入分別為5.59億元、6.93億元和8.79億元；自2023年起為15.36億元。以未來預(yù)期收入計算，天宜上佳動車組粉末冶金閘片生產(chǎn)技術(shù)的評估值為2.99億元。

值得關(guān)注的是，早在2011年，天宜上佳第一大股東吳佩芳曾以知識產(chǎn)權(quán)增資入股。

根據(jù)草案修訂稿，2011年9月，天宜上佳注冊資本由1000萬元增加至7500萬元。其中，公司第一大股東吳佩芳“高速列車制動閘片的生產(chǎn)制造技術(shù)”非專利技術(shù)實繳知識產(chǎn)權(quán)出資4988萬元。

資產(chǎn)評估報告中，評估機構(gòu)同樣采用收益法對“高速列車制動閘片的生產(chǎn)制造技術(shù)”非專利技術(shù)所表現(xiàn)的資價值進行評估，最終確定評估值為4988萬元。彼時，評估機構(gòu)預(yù)測，2012年和2013年，天宜上佳預(yù)期可實現(xiàn)的銷售收入分別為1.03億元和5.13億元。

但2014年7月，天宜上佳對外發(fā)布減資公告，調(diào)減公司注冊資本4988萬元。其原因為，“由于天宜上佳2012年和2013年實際的銷售收入情況與預(yù)期收入存在較大差距，為維護天宜上佳長遠利益和規(guī)范運作，公司決定減資。”

令人擔(dān)憂的是，本次重組中，天宜上佳的無形資產(chǎn)評估是否會重蹈覆轍？

同時，根據(jù)草案修訂稿，新宏泰選擇以收益法作為本次重組的最終評估方法。經(jīng)評估，截至2017年4月30日，天宜上佳100%股權(quán)整體估值為43.28億元，增值額為34.22億元，增值率約為377.85%。

自成立至今，天宜上佳歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2016年起，天宜上佳凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅增加，公司整體估值迅速上升。

根據(jù)草案修訂稿，2015年5月，天宜上佳股東宋昱廷將所持167萬元和231萬元出資額分別以880萬元和1218萬元轉(zhuǎn)讓給李文娟和宏興成，對應(yīng)天宜上佳股權(quán)為2%和2.769%。以此計算，2015年，天宜上佳整體估值約為4.4億元。

2016年11月，天宜上佳股東大會做出決議，同意新增注冊資本1683萬元。其中，北京睿澤、北工投以及金慧豐皓分別認購927萬元、610萬元和146萬元出資額，認購金額分別為3.8億元、2.5億元和6000萬元。

增資事項完成后，上述三家公司分別持有天宜上佳9.24%、6.08%和1.46%股權(quán)，天宜上佳整體估值增至41.12億元。受上述增資事項影響，天宜上佳凈資產(chǎn)由2015年年末的2.07億元上升至2016年年末的9.94億元。

行業(yè)競爭格局恐生變

草案修訂稿中，新宏泰表示，由于北京睿澤等三家公司入股的評估基準日為2016年2月，本次交易評估基準日為2017年4月，兩基準日間隔期間天宜上佳處于快速發(fā)展階段，公司基本面進一步改善，因此前述增資評估與本次評估存有差異。

顯然，良好的發(fā)展趨勢成為天宜上佳各項資產(chǎn)估值大幅提升的直接原因。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，天宜上佳實現(xiàn)營業(yè)收入2.75億元、凈利潤8867萬元。2016年，天宜上佳實現(xiàn)營業(yè)收入4.71億元，同比增長71.27%；實現(xiàn)凈利潤1.97億元，同比增長127.27%。

2017 年1-9月，天宜上佳實現(xiàn)營業(yè)收入4.19億元、凈利潤1.9億元。

根據(jù)草案修訂稿，天宜上佳產(chǎn)品主要包括粉末冶金閘片和閘瓦等。其中，粉末冶金閘片是公司營業(yè)收入的主要來源，公司產(chǎn)品型號包括TS355、TS399、TS588等多個品種。

銷售數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，天宜上佳各類冶金閘片產(chǎn)品銷量增長迅速。其中，公司TS355產(chǎn)品分別實現(xiàn)銷售6.33萬片、13.08萬片和10.79萬片，分別實現(xiàn)銷售收入1.76億元、3.27億元和1.04億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為64.01%、69.38%和48.96%，是公司營業(yè)收入的主要來源。

但需要指出的是，近年來，天宜上佳產(chǎn)品價格整體呈下降趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2015年，天宜上佳TS355的平均價格約為2774.29元/片，2016年下降至2501.03元/片，同比下滑9.85%。

2017年1-4月，公司TS355產(chǎn)品平均價格為2162.13元/片；1-9月，平均價格已下降至2006.97元/片。以此計算，截至2017年9月，天宜上佳TS355產(chǎn)品平均價格已較2016年下滑19.75%。

此外，TS588是天宜上佳近年來銷量增速最快的產(chǎn)品。endprint

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，天宜上佳TS588產(chǎn)品的銷量分別為903片、3800片和11429片。實現(xiàn)的銷售收入分別為220萬元、927萬元和1364萬元，占同期營業(yè)收入比重由0.8%上升至6.4%。

根據(jù)草案修訂稿介紹，TS588主要應(yīng)用于“復(fù)興號”高鐵。草案修訂稿中，天宜上佳表示，“截至本報告書簽署日，天宜上佳是‘復(fù)興號的動車組粉末冶金閘片唯一供應(yīng)商……全國只有天宜上佳獨家擁有復(fù)興號動車組閘片的CRCC認證。根據(jù) CRCC認證程序的時間規(guī)定，其他廠家要拿到新的復(fù)興號CRCC認證最早要到2019年。”

獨家擁有促使天宜上佳在短期內(nèi)形成價格“壟斷”，2015年至今，天宜上佳TS588產(chǎn)品平均價格始終維持在2435元上下。

頗受監(jiān)管層重視的是，天宜上佳所處的行業(yè)競爭環(huán)境是否已發(fā)生變化？

一次反饋意見中，證監(jiān)會提出，請公司補充披露標的公司所在行業(yè)的競爭格局和市場化程度，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)及其市場份額，市場供求狀況及變動原因，行業(yè)利潤水平的變動趨勢及變動原因等。

根據(jù)反饋意見的回復(fù)，截至報告書簽署日，除天宜上佳外，另有7家公司持有CRCC核發(fā)的動車組粉末冶金閘片認證書（不包含試用證書）。其中，包括常州中車鐵馬科技實業(yè)有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司、青島亞通達鐵路設(shè)備有限公司和吉林東邦制動技術(shù)有限公司在內(nèi)的四家公司，分別于2017年4月1日、2017年4月13日和2017年9月1日獲得CRCC動車組粉末冶金閘片認證證書。

12月5日，博深工具（002282.SZ）發(fā)布《關(guān)于獲得鐵路產(chǎn)品認證證書的公告》稱，公司于12月4日收到中鐵檢驗認證中心（CRCC）簽發(fā)的《鐵路產(chǎn)品認證證書》。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，中國國內(nèi)高鐵閘片市場的保有量分別為75.32萬片和103.44萬片；截至2016年末，中國高鐵閘片整體市場規(guī)模約為23.72億元。

同期，天宜上佳粉末冶金閘片銷量分別為10.17萬片和20.55萬片，公司市場占有率分別為13.50%和19.86%。

2015年和2016年，天宜上佳的毛利率分別達到69.78%和74.33%，凈利率分別達到32.28%和41.78%，2017年1-9月凈利率已上升至45.34%。

令人較為擔(dān)憂的是，面對整體規(guī)模尚不龐大的市場空間和不斷涌入的競爭對手，天宜上佳目前高價格、高利潤率、高市場占有率的經(jīng)營狀態(tài)能否長期維持？公司依據(jù)現(xiàn)有經(jīng)營狀況做出的盈利預(yù)期是否充分合理？

按照評估機構(gòu)預(yù)計，到2020年，天宜上佳TS588產(chǎn)品平均價格將下滑至2314.1元/片，累計下滑5%。但實際上，僅2015年至2016年間，天宜上佳各類產(chǎn)品價格下降幅度就已超過10%。

此外，現(xiàn)有的業(yè)績承諾是否能夠充分保護投資者利益同樣應(yīng)引起重視。

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，承諾方承諾，2017-2019年天宜上佳分別實現(xiàn)的經(jīng)審計凈利潤金額將不低于2.28億元、2.63億元和3.03億元，合計不低于7.94億元。

鑒于截至2017年12月上市公司收購天宜上佳事項尚未獲得核準，若公司收購事項于2018年完成，則天宜上佳業(yè)績承諾期僅為2年。endprint