山鼎設計重組標的暴利難持續

杜鵬

標的資產毛利率和凈利率顯著高于行業內龍頭企業，難以找到合理解釋。

11月30日，山鼎設計（300492.SZ）發布公告稱，上市公司擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買子衿管理、迅游管理、摩爾管理、米莉管理、利方投資、李秋豪、萬慧暢管理、銀穗資產合計持有的薩拉摩爾100%股權。本次交易作價為11億元，其中，以現金方式支付4.4億元，以發行股份的方式支付6.6億元。

與此同時，上市公司擬向不超過5名（含5名）符合條件的特定投資者發行股份募集配套資金，募集配套資金總額為5.84億元。

通過此次交易，蔡紅玲、方正夫妻雙方成為最大受益人，上演3年200倍造富神話。而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，主營跨境電商的標的資產毛利率和凈利率顯著高于行業內龍頭企業，難以找到合理解釋，高盈利能力難以持續。

上演3年200倍造富神話

在此次交易之前，米莉管理、摩爾管理、迅游管理、子衿管理持有薩拉摩爾的股權比例分別為30.62%、26.06%、20.41%、19.42%，合計持有96.51%。這四家企業均受蔡紅玲、方正控制，二人系夫妻關系。

從重組預案披露的薩拉摩爾工商設立變更歷史來看，上述四家企業的出資額總計只有500萬元，而在本次交易中支付給這四家企業的交易對價高達10.62億元，獲利額高達10.57億元。

值得注意的是，薩拉摩爾只是一家成立時間不足3年的新公司。

據重組預案介紹，2014年12月30日，蔡紅玲、方正共同簽署了《深圳市薩拉摩爾電子商務有限公司章程》，雙方各認繳出資250萬元，持股比例均為50%；同日，薩拉摩爾股東會選舉方正為執行董事、總經理，選舉蔡紅玲為監事。

這也就意味著，蔡紅玲、方正夫妻雙方創造了3年212倍的造富神話。

此外，就在2016年同期，薩拉摩爾有過一次增資行為。

2016年12月8日，薩拉摩爾與萬慧暢管理、銀穗資產、利方投資、李秋豪及方正、蔡紅玲簽訂《增資擴股協議》，同意對薩拉摩爾增資1860萬元認繳18萬元注冊資本，其中，萬慧暢管理投資800萬元認繳7.77萬元注冊資本、銀穗資產投資300萬元認繳2.91萬元注冊資本、利方投資投資260萬元認繳2.52萬元注冊資本、李秋豪投資500萬元認繳4.85萬元注冊資本。

本次增資中，薩拉摩爾100%股權的估值約為5.34億元。而本次重組交易價格高達11億元，相比前者增加5.66億元。這也就意味著在1年的時間內薩拉摩爾評估值暴增106%，上述四家投資人通過此次交易合計獲利額達到1979萬元。

上市公司成為此次造富神話的買單者。對于高溢價收購，重組預案解釋稱，交易對手給出了高業績承諾，承諾2017-2020年實現凈利潤分別不低于7000萬元、9500萬元、1.24億元、1.46億元，而標的資產2016年凈利潤只有3575萬元。

交易對手給出的業績承諾靠譜嗎？未來能夠兌現嗎？

毛利率和凈利率畸高

薩拉摩爾是一家跨境電商，主要通過在Wish、速賣通、eBay、Joom、Lazada、Amazon等國際電商平臺上開設的店鋪將其展示的產品銷售給境外終端消費者。重組預案144頁介紹稱，薩拉摩爾銷售的主要品類有服飾箱包、電子產品、家居用品，不過并未披露各品類的收入占比。

重組預案披露了薩拉摩爾的盈利情況，2015年、2016年、2017年上半年，收入分別為3550萬元、3.04億元、3.22億元，營業成本分別為1133萬元、1.07億元、1.08億元，凈利潤分別為231萬元、3575萬元、3507萬元。

照此計算，2015年、2016年、2017年上半年，薩拉摩爾的毛利率分別為68.09%、64.04%、66.62%，凈利率分別為6.51%、11.77%、10.89%。

從本質上來看，薩拉摩爾做的只不過就是線上零售生意。零售生意一般毛利率和凈利率不會太高，主要是靠通過提高周轉率來賺錢。而薩拉摩爾的毛利率卻在60%以上，凈利率達到10%，為什么能夠有如此高的毛利率和凈利率呢？與同業相比是否正常呢？

薩拉摩爾同行業競爭對手中，有公開資料可查的有傲基電商、有棵樹、通拓科技。這三家均是跨境電商，也是通過在國際電商平臺開設店鋪形式，將產品銷售給境外終端消費者。

傲基電商和有棵樹均是新三板掛牌企業，掛牌代碼分別是834206.OC、836586.OC。傲基電商主營產品包括數碼產品類、家居日用類、服飾類，2016年分別貢獻收入9.1億元、6.73億元、3.47億元，占營業收入的比例分別為41.03%、30.34%、15.63%；有棵樹主營產品包括奶粉及生活用品類、電子產品類、家居建材和家居用品類、體育用品和玩具類，2016年分別貢獻收入11.26億元、4.3億元、3億元、2.74億元，占營業收入的比例分別為45.3%、17.29%、12.08%、11.03%。

通拓科技作為另外一家競爭對手，被上市公司華鼎股份（601113.SH）收購，其主要經營品類包括電子產品、家居生活、服裝服飾，2016年分別貢獻收入10.44億元、9.98億元、9351萬元，占營業收入的比例分別為48.62%、46.46%、4.35%。

公開資料顯示，2015年、2016年、2017年上半年，傲基電商毛利率分別為51.62%、58.28%、60.14%，凈利率分別為1.91%、5.79%、3.66%。2015-2016年，有棵樹的毛利率分別為40.01%、37.94%，凈利率分別為6.27%、4.24%；通拓科技毛利率分別為50.66%、51.12%，凈利率分別為3.01%、5.79%。

對比可以發現，薩拉摩爾的盈利能力要顯著高于同行水平，尤其2016年、2017年上半年更加明顯。以2016年為例，薩拉摩爾毛利率要分別比傲基電商、有棵樹、通拓科技高出5.76個、26.1個、12.92個百分點，凈利率要分別高出來5.98個、7.53個、5.98個百分點。

零售生意講究的是規模效益。從規模上來講，薩拉摩爾2016年收入只有3.04億元，而傲基電商、有棵樹、通拓科技當年的收入分別為22.18億元、24.86億元、21.97億元。薩拉摩爾收入規模遠遠小于后三者，為什么卻能夠有遠高于后者競爭對手們的毛利率和凈利率呢？

對此，重組預案沒有給出解釋。《證券市場周刊》記者致函上市公司證券部，不過截至發稿仍未收到回復。

高盈利能力難持續

除了遠高于同行的毛利率和凈利率以外，薩拉摩爾還擁有驚人的成長性和ROE。重組預案顯示，薩拉摩爾2016年營業收入3.04億元，同比增長755.67%；凈利潤達3575萬元，同比增長約1446.69%。截止2016年年末凈資產為4450萬元，簡單計算2016年ROE高達80.34%。

這種驚人的成長性和ROE還能夠持續下去嗎？從薩拉摩爾所從事生意的本質以及行業競爭格局來看，高盈利能力很難持續下去。

根據下游買家性質的不同，跨境電商可以分為B2B和B2C兩類。根據盈利模式，B2C電商又可以分為平臺型電商和自營型電商，平臺型電商大多靠抽取傭金和廣告費等賺錢，自營型電商則依靠產品買賣價差獲利；在自營型跨境B2C電商里，根據是否擁有自己的產品品牌，還可以分為貿易型電商和自有品牌電商。

平臺型跨境電商被電商巨頭壟斷，行業格局比較穩定，屬于第一梯隊。自有品牌電商處于第二梯隊，擁有一定的品牌溢價。貿易型電商處于產業鏈的最低端，產業附加值最低。

而薩拉摩爾所從事的是處于最低端的貿易型跨境電商。因此，從本質上來說，薩拉摩爾從事的不是一個好生意。

貿易型跨境B2C電商走的基本是海量的、同質化的產品路線，起步較為容易，只要找到合適的貨源，通過第三方平臺或者自建網站銷售便可，業務放量比較容易，初期能夠快速實現業績的增長。

但是，要想繼續做大并不容易。對于貿易型跨境電商來說，產品本身差異化相對較弱，大部分都是海量需求的標準品或快消品，在這種情況下主要比拼產品的性價比和到貨時間，所以貿易型電商銷售量是關鍵，銷售量足夠大的時候才能降低單位成本，未來只有龍頭企業才可以構建起一定的競爭壁壘。

目前，貿易型跨境電商里面，比較大的玩家有環球易購、通拓科技、有棵樹等。相比這三家，薩拉摩爾規模要小得多，一點都不具有先發優勢，恐怕很難實現彎道超車。

而越到后期，這種沒有先發優勢、沒有規模優勢的企業，日子會越來越難過。廣發證券認為，越來越多的傳統外貿企業、制造工廠以及國內電商企業都擠進跨境出口電商領域，跨境出口電商的賣家數量和產品數量爆炸式增長，跨境出口未來競爭將加劇，躺著賺錢的日子一去不復返。