銀行理財破局剛性兌付

劉鏈

銀行理財?shù)淖畲箫L險在剛性兌付，滾動發(fā)行以及不同產(chǎn)品之間進行交易，讓投資者無法識別單獨理財產(chǎn)品的風險與收益。更為嚴重的是，剛性兌付的背后往往存在銀行利用自身信用和自營資金進行隱性擔保的問題，擴大了銀行體系的風險覆蓋面。

隨著資管新規(guī)的突然落地，銀行理財?shù)淖償?shù)陡然增加。市場更關(guān)心的是，圍繞著銀行理財產(chǎn)品剛性兌付、保本與非保本等諸多爭論不休的問題，是在一夜之間迎刃而解，還是在未來增加更多不確定性。而這些問題不僅會影響到銀行理財規(guī)模的增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，而且理財資金運作方面也會帶來重大的變化。

所謂“資管新規(guī)”，是指11月17日由中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外管局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）。根據(jù)《征求意見稿》的內(nèi)容，新規(guī)旨在對各金融子行業(yè)的資管業(yè)務進行統(tǒng)一的規(guī)范，并對資管產(chǎn)品的投資、銷售等方面做出諸多規(guī)定，此舉標志著對橫跨銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等各種類型的大資管業(yè)務，正式吹響統(tǒng)一監(jiān)管的集結(jié)號。

值得注意的是，雖然資管新規(guī)在某些方面展現(xiàn)出一定的靈活性，但在打破剛性兌付、規(guī)范非標、減少嵌套等問題上，卻表現(xiàn)了極其堅決的監(jiān)管態(tài)度。尤其是為了達到回歸資管業(yè)務本源的目標，監(jiān)管層在《征求意見稿》中明確要求打破剛性兌付，這充分顯示出監(jiān)管層打破剛性兌付的巨大決心，不僅要對相關(guān)違規(guī)行為進行嚴懲，還將設(shè)立獎勵舉報機制。

作為大資管的重要組成部分，銀行理財?shù)囊慌e一動備受市場關(guān)注。由于在此次資管新規(guī)出臺之前，銀行此前發(fā)行了數(shù)量巨大的隱含保本承諾的理財產(chǎn)品。如果未來按《征求意見稿》的規(guī)定執(zhí)行，則銀行理財業(yè)務不可避免會受到較大的沖擊。這也是當前市場對銀行理財未來發(fā)展前景最擔心的不確定性因素。

監(jiān)管力破剛兌

其實，早在此次資管新規(guī)公布前，銀監(jiān)會在2014年就發(fā)布的《關(guān)于完善銀行理財業(yè)務組織管理體系有關(guān)事項的通知》中曾明確要求，銀行信貸資金不得為其理財產(chǎn)品提供融資和擔保，理財業(yè)務應回歸資產(chǎn)管理業(yè)務的本質(zhì)。

如今看來，銀行理財業(yè)務回歸資產(chǎn)管理業(yè)務本源是一脈相承的，銀行理財回歸資管本源的本質(zhì)在于，采取一切措施杜絕銀行以自身的信貸資金為銀行理財資金提供兜底的潛在可能，而銀行理財一旦打破這種潛在的信用背書，銀行將只能以理財資金的運營管理能力來吸引投資者，投資者也將更加關(guān)注理財產(chǎn)品本身的風險屬性。與此同時，也會大大降低信貸資金的業(yè)務風險。

而根據(jù)最新發(fā)布的《征求意見稿》的規(guī)定，金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當實行凈值化管理。凈值化管理監(jiān)管層以前也提過，但都未在銀行理財業(yè)務中真正實行，此次資管新規(guī)再提凈值化管理，其義不言自明。央行相關(guān)負責人表示，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。

目前的實際情況是，不少資管產(chǎn)品包括銀行理財產(chǎn)品都采取預期收益率的模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險不能及時反映到產(chǎn)品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔的風險大小；金融機構(gòu)將投資收益超過預期收益率的部分轉(zhuǎn)化為管理費或者直接納入中間業(yè)務收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔風險。

很明顯，資管新規(guī)旨在改變舊有的收益模式，讓風險在明晰的基礎(chǔ)上更加合理地進行分配。未來如果真正打破剛性兌付，那么銀行理財對投資者的吸引力將大為下降，甚至使得部分資金有望轉(zhuǎn)向公募基金或存款，這對銀行理財業(yè)務的發(fā)展無疑是一個非常嚴峻的考驗。

長期以來，在投資者眼里，銀行理財產(chǎn)品一直是剛性兌付的投資品，銀行此前常用的操作方法是讓理財產(chǎn)品滾動發(fā)行以及不同產(chǎn)品之間進行交易，以最大程度實現(xiàn)資金在銀行體系內(nèi)的沉淀。

但這種滾動發(fā)行的模式也有自身的弊端，最大的問題在于，由于無法識別單獨理財產(chǎn)品的風險與收益，一些銀行只能按照預先告知客戶的預期收益率進行兌付，這使得剛性兌付現(xiàn)象愈演愈烈。而且，更為嚴重的是，這種剛性兌付的背后，往往存在銀行利用自身信用和自營資金進行隱性擔保的問題。擴大了銀行體系的風險覆蓋面。

除此之外，不同的銀行理財產(chǎn)品之間甚至還會存在利益輸送的現(xiàn)象，比如，通過理財產(chǎn)品之間的互相交易從而實現(xiàn)收益分享，特別是后期募集的理財產(chǎn)品資金可能會用來彌補前期產(chǎn)品的損失，這使得銀行理財產(chǎn)品的風險顯現(xiàn)更不明晰，從而在投資者當中進一步強化了銀行理財剛性兌付的特征。

其實，監(jiān)管層對此已有警覺——2017年7月，央行曾發(fā)布報告指出，資金池操作存在流動性風險的隱患。在央行看來，在資產(chǎn)管理業(yè)務中，通過滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價等方式，資產(chǎn)管理機構(gòu)將募集的低價、短期資金投放到長期的債權(quán)或股權(quán)項目，以尋求收益的最大化，到期能否兌付依賴于產(chǎn)品的不斷發(fā)行能力，一旦難以募集到后續(xù)資金，可能會發(fā)生流動性緊張，并通過產(chǎn)品鏈條向?qū)拥钠渌Y產(chǎn)管理機構(gòu)傳導。如果產(chǎn)品層層嵌套，杠桿效應將不斷放大，容易造成流動性風險的擴散。

令人欣慰的是，在此次《征求意見稿》中，監(jiān)管部門明確指出金融機構(gòu)應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務。但這一規(guī)定在未來能否得到有效的執(zhí)行仍需拭目以待。畢竟，早在2014年，銀監(jiān)會就曾要求銀行對每只銀行理財產(chǎn)品分別建立明細，單獨核算，并應覆蓋表內(nèi)外的所有理財產(chǎn)品，但最終的結(jié)果是執(zhí)行情況并未令人滿意。

保本非資管

根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》的表述，“保本理財在法律關(guān)系、業(yè)務實質(zhì)、管理模式、會計處理、風險隔離等方面與非保本理財產(chǎn)品‘代客理財?shù)馁Y產(chǎn)管理屬性存在本質(zhì)的差異”，而且，目前保本理財業(yè)務仍是作為存款進行監(jiān)管的，需要繳納準備金。資管新規(guī)明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品只包含銀行非保本理財，因此，與市場較為普遍的認識不同，中信建投認為，資管新規(guī)中“金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務”的規(guī)定實際上并不會影響到保本理財?shù)陌l(fā)行。

近年來，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財?shù)恼急瘸掷m(xù)上升，截至2016年年末的占比達到79.56%，但2017年年中非保本理財占比則下降至76.22%，且絕對值也減少了1.48萬億元，而保本理財則增加了0.81萬億元。

由于銀行理財出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強收益，投資者的特性決定了其最認可的是理財產(chǎn)品背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財剛兌后，對其需求部分將會轉(zhuǎn)向保本理財產(chǎn)品，且銀行在較大的存款壓力下也有動力繼續(xù)提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財相區(qū)別，避免誤導消費者，可能會以結(jié)構(gòu)性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會改變，且預計其在銀行理財中的占比將會顯著提升，而非保本理財?shù)囊?guī)模則可能會出現(xiàn)下降。

因此，從這個角度來看，資管新規(guī)實際上并未限制銀行保本理財?shù)陌l(fā)行，現(xiàn)有的銀行理財產(chǎn)品并不完全等同于資管產(chǎn)品，保本與非保本理財未來的發(fā)展路徑可能會截然不同。

截至2017年年中，銀行理財中金融同業(yè)類理財存續(xù)規(guī)模為4.61萬億元，產(chǎn)品余額較年初減少2萬億元，下降了31%。同業(yè)理財是銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)的重要途徑，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”的模式下，同業(yè)理財?shù)囊?guī)模和占比大幅上升。2017年以來，監(jiān)管部門對于資金空轉(zhuǎn)以及本次資管新規(guī)對于消除多層嵌套的規(guī)定，表明監(jiān)管層將進一步壓縮同業(yè)理財?shù)囊?guī)模。

此外，資管新規(guī)規(guī)定，資管產(chǎn)品投資于非標資產(chǎn)的，非標資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。考慮到目前銀行理財?shù)钠谙奁毡樵?年以內(nèi)，而非標資產(chǎn)往往會是跨年度的“類信貸”業(yè)務，預計未來銀行理財投資非標資產(chǎn)的規(guī)模也會大幅下降。

目前，銀行理財投資非標的規(guī)模為4.58萬億元，與同業(yè)理財?shù)囊?guī)模相當，由于強監(jiān)管的存在，未來同業(yè)理財?shù)囊?guī)模將會顯著壓縮，再加上投資非標的種種限制條件，最終使得銀行理財資金對其他類型資產(chǎn)投向的流出效應較弱。尤其是非標資產(chǎn)的配置規(guī)模將逐步下降，資金池業(yè)務模式、通道業(yè)務都將被叫停，表外業(yè)務的規(guī)模也會下降。非標資產(chǎn)配置受限后，資金流出端受限，同時資金的流入端規(guī)模也將下降。按照中信建投的分析測算，這兩類規(guī)模大致都在4.6萬億元左右，不會出現(xiàn)市場認為的理財資金流出效應。

不過，由于商業(yè)銀行是除央行外唯一的信用創(chuàng)造機構(gòu)和唯一的存款機構(gòu)，其貸款和在一級市場上購買債券的行為創(chuàng)造出來的存款無論經(jīng)過何種鏈條傳導最終仍將存入銀行，因此，資管新規(guī)下理財規(guī)模的減少不會影響銀行體系總的存款量。

從總體來看，資管新規(guī)并不會造成銀行存款的大量流失，銀行體系的存款規(guī)模仍將保持穩(wěn)定，但銀行負債端的成本有望得到降低。

銀行的負債端成本降低主要有以下兩方面的原因：一是部分銀行理財將轉(zhuǎn)化為活期存款，相對于非銀行金融機構(gòu)存款而言，付息成本會下降；二是打破剛兌后銀行不再承擔可能的損失，其信用成本將會下降。

表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)

除了理財規(guī)模有所下降、負債端成本也會下降以外，資管新規(guī)的另一個作用體現(xiàn)在銀行資管“資產(chǎn)池”的結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)較大的變化，尤其非標投資受到種種限制后，未來股票委外投資會逐漸增加。

據(jù)不完全統(tǒng)計，此前銀行資管資金估計有80%以上流向債券和非標。而此次資管新規(guī)核心的是“打破剛兌”、“控制多層嵌套”，體現(xiàn)在具體操作上則是要求“凈值型”產(chǎn)品不允許搞“期限錯配”。這些規(guī)定主要是針對現(xiàn)有的債券和非標資產(chǎn)的投資的，因此，未來債券和非標資產(chǎn)的規(guī)模預計會出現(xiàn)較大的壓縮，從而使得資產(chǎn)端收益率會有所下降。

但債券和非標投資的萎縮為其他領(lǐng)域的投資打開了相應的空間，只要市場的理財需求沒有明顯的回落，銀行委外資產(chǎn)端就會選擇新的投資方向，而股票委外很有可能是銀行理財投資選擇的重要方向。而銀行資管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化總體是有利于“藍籌型”股市的。銀行委外資金要求回撤小，看重安全邊際，因此，該類資金偏好藍籌型股票并不奇怪。與此同時，資管新規(guī)限制“分級類”產(chǎn)品，嚴格控制杠桿，對某些中小股票的資金來源會產(chǎn)生較大的限制。

從社會融資的流向進行分析可知，隨著宏觀調(diào)控和金融去杠桿力度的不斷加大，地產(chǎn)、融資平臺資金壓力也在加大，未來它們的貸款需求會不斷提升。由于此次資管新規(guī)對非標投資的影響最大，其次是債券，而非標的主要投向是對房地產(chǎn)、地方融資平臺的中長期貸款，因此，這些企業(yè)貸款融資的壓力會持續(xù)加大。而非標融資需求會轉(zhuǎn)到債券等標準化產(chǎn)品，債券市場未來的情景會是“債券供給增加而需求減少”，而上述兩個領(lǐng)域的融資需求最終會向銀行表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)移。

總之，此次資管新規(guī)將對銀行理財業(yè)務的發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響，這種影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)品類型、業(yè)務模式、資產(chǎn)配置、風險結(jié)構(gòu)等方面。

如上所述，保本類理財產(chǎn)品并不屬于“央行界定的資管產(chǎn)品”，也不在資管新規(guī)的監(jiān)管范圍以內(nèi)，未來銀行仍將繼續(xù)發(fā)行，而且在理財產(chǎn)品中的占比也將穩(wěn)步提高。另一方面，未來銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品只包括非保本的理財產(chǎn)品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發(fā)行結(jié)構(gòu)化的存款產(chǎn)品等來彌補存款絕對額的減少；同時，非保本類產(chǎn)品也只能是“凈值型”產(chǎn)品，目前國內(nèi)銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品占比不到10%，未來將穩(wěn)步提高。

從業(yè)務模式來看，銀行未來將逐步通過成立的“銀行系資管子公司”的模式來開展資管業(yè)務，以充分實現(xiàn)風險隔離。此外，由于“資產(chǎn)端”配置方式將繼續(xù)受到限制，理財產(chǎn)品的收益率將逐步回落。而理財產(chǎn)品收益率的回落將降低銀行負債端的成本率，從而使得銀行理財產(chǎn)品的余額繼續(xù)下降，合意的規(guī)模為22萬億-23萬億元。

數(shù)據(jù)顯示，2017年年中的理財產(chǎn)品余額為28萬億元，未來規(guī)模將繼續(xù)下降，尤其是同業(yè)理財規(guī)模會繼續(xù)下降；同時，理財資產(chǎn)端收益率將逐步下降，這有助于降低負債端的成本率。加上打破剛性兌付后，銀行需要計提的信用成本也將下降。目前，銀行體系的存款規(guī)模約為160萬億元，理財規(guī)模約為30萬億元，占比約20%，如果理財成本率下降100 BP，將降低銀行負債端成本率20BP；如果綜合負債成本率為3%，也將降低銀行負債端成本率7%左右。

雖然資管新規(guī)對銀行基本面的影響有所分化，但總體而言利好銀行股的投資。若新規(guī)實施，則對中小銀行的同業(yè)收入和理財收入會有一定的負面影響，但其低估值又會是銀行委外資金的偏愛。對于以“傳統(tǒng)借貸業(yè)務”為主的大型銀行的基本面則是偏利好，尤其是招商銀行理財產(chǎn)品多以“凈值型”為主，其受到的負面影響較小。

隨著“一委一行三會”混業(yè)監(jiān)管框架的確立，針對監(jiān)管空白區(qū)域和交叉區(qū)域的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)出臺，而資管新規(guī)就是針對交叉性金融業(yè)務提出的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，且新規(guī)推出的時間窗口和主要內(nèi)容符合市場預期。資管新規(guī)正式落地，意味著政策利空出盡，約束銀行股估值的不確定性因素進一步減少。

不過，雖然資管新規(guī)的不確定性基本消除，但三季度的監(jiān)管數(shù)據(jù)表明，銀行業(yè)基本面的改善不及市場預期，且當前10年期國債收益率已逼近4%，這將提高無風險利率，從而約束銀行股估值的修復。但從中長期來看，銀行股的基本面是“明牌”：因為金融去杠桿已基本結(jié)束，銀行股將隨著MSCI指數(shù)和新的金融監(jiān)管框架齊飛，最重要的是行業(yè)基本面持續(xù)向上的邏輯不變，盡管有些指標仍不達預期。