銀行理財破局剛性兌付

劉鏈

銀行理財的最大風險在剛性兌付，滾動發行以及不同產品之間進行交易，讓投資者無法識別單獨理財產品的風險與收益。更為嚴重的是，剛性兌付的背后往往存在銀行利用自身信用和自營資金進行隱性擔保的問題，擴大了銀行體系的風險覆蓋面。

隨著資管新規的突然落地，銀行理財的變數陡然增加。市場更關心的是，圍繞著銀行理財產品剛性兌付、保本與非保本等諸多爭論不休的問題，是在一夜之間迎刃而解，還是在未來增加更多不確定性。而這些問題不僅會影響到銀行理財規模的增長和產品結構的變化，而且理財資金運作方面也會帶來重大的變化。

所謂“資管新規”，是指11月17日由中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外管局聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）。根據《征求意見稿》的內容，新規旨在對各金融子行業的資管業務進行統一的規范，并對資管產品的投資、銷售等方面做出諸多規定，此舉標志著對橫跨銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等各種類型的大資管業務，正式吹響統一監管的集結號。

值得注意的是，雖然資管新規在某些方面展現出一定的靈活性，但在打破剛性兌付、規范非標、減少嵌套等問題上，卻表現了極其堅決的監管態度。尤其是為了達到回歸資管業務本源的目標，監管層在《征求意見稿》中明確要求打破剛性兌付，這充分顯示出監管層打破剛性兌付的巨大決心，不僅要對相關違規行為進行嚴懲，還將設立獎勵舉報機制。

作為大資管的重要組成部分，銀行理財的一舉一動備受市場關注。由于在此次資管新規出臺之前，銀行此前發行了數量巨大的隱含保本承諾的理財產品。如果未來按《征求意見稿》的規定執行，則銀行理財業務不可避免會受到較大的沖擊。這也是當前市場對銀行理財未來發展前景最擔心的不確定性因素。

監管力破剛兌

其實，早在此次資管新規公布前，銀監會在2014年就發布的《關于完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》中曾明確要求，銀行信貸資金不得為其理財產品提供融資和擔保，理財業務應回歸資產管理業務的本質。

如今看來，銀行理財業務回歸資產管理業務本源是一脈相承的，銀行理財回歸資管本源的本質在于，采取一切措施杜絕銀行以自身的信貸資金為銀行理財資金提供兜底的潛在可能，而銀行理財一旦打破這種潛在的信用背書，銀行將只能以理財資金的運營管理能力來吸引投資者，投資者也將更加關注理財產品本身的風險屬性。與此同時，也會大大降低信貸資金的業務風險。

而根據最新發布的《征求意見稿》的規定，金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理。凈值化管理監管層以前也提過，但都未在銀行理財業務中真正實行，此次資管新規再提凈值化管理，其義不言自明。央行相關負責人表示，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎就是產品的凈值化管理。

目前的實際情況是，不少資管產品包括銀行理財產品都采取預期收益率的模式，基礎資產的風險不能及時反映到產品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔的風險大小；金融機構將投資收益超過預期收益率的部分轉化為管理費或者直接納入中間業務收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔風險。

很明顯，資管新規旨在改變舊有的收益模式，讓風險在明晰的基礎上更加合理地進行分配。未來如果真正打破剛性兌付，那么銀行理財對投資者的吸引力將大為下降，甚至使得部分資金有望轉向公募基金或存款，這對銀行理財業務的發展無疑是一個非常嚴峻的考驗。

長期以來，在投資者眼里，銀行理財產品一直是剛性兌付的投資品，銀行此前常用的操作方法是讓理財產品滾動發行以及不同產品之間進行交易，以最大程度實現資金在銀行體系內的沉淀。

但這種滾動發行的模式也有自身的弊端，最大的問題在于，由于無法識別單獨理財產品的風險與收益，一些銀行只能按照預先告知客戶的預期收益率進行兌付，這使得剛性兌付現象愈演愈烈。而且，更為嚴重的是，這種剛性兌付的背后，往往存在銀行利用自身信用和自營資金進行隱性擔保的問題。擴大了銀行體系的風險覆蓋面。

除此之外，不同的銀行理財產品之間甚至還會存在利益輸送的現象，比如，通過理財產品之間的互相交易從而實現收益分享，特別是后期募集的理財產品資金可能會用來彌補前期產品的損失，這使得銀行理財產品的風險顯現更不明晰，從而在投資者當中進一步強化了銀行理財剛性兌付的特征。

其實，監管層對此已有警覺——2017年7月，央行曾發布報告指出，資金池操作存在流動性風險的隱患。在央行看來，在資產管理業務中，通過滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價等方式，資產管理機構將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或股權項目，以尋求收益的最大化，到期能否兌付依賴于產品的不斷發行能力，一旦難以募集到后續資金，可能會發生流動性緊張，并通過產品鏈條向對接的其他資產管理機構傳導。如果產品層層嵌套，杠桿效應將不斷放大，容易造成流動性風險的擴散。

令人欣慰的是，在此次《征求意見稿》中，監管部門明確指出金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。但這一規定在未來能否得到有效的執行仍需拭目以待。畢竟，早在2014年，銀監會就曾要求銀行對每只銀行理財產品分別建立明細，單獨核算，并應覆蓋表內外的所有理財產品，但最終的結果是執行情況并未令人滿意。

保本非資管

根據《中國銀行業理財市場報告》的表述，“保本理財在法律關系、業務實質、管理模式、會計處理、風險隔離等方面與非保本理財產品‘代客理財的資產管理屬性存在本質的差異”，而且，目前保本理財業務仍是作為存款進行監管的，需要繳納準備金。資管新規明確規定資產管理產品只包含銀行非保本理財，因此，與市場較為普遍的認識不同，中信建投認為，資管新規中“金融機構不得開展表內資產管理業務”的規定實際上并不會影響到保本理財的發行。

近年來，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率，非保本理財的占比持續上升，截至2016年年末的占比達到79.56%，但2017年年中非保本理財占比則下降至76.22%，且絕對值也減少了1.48萬億元，而保本理財則增加了0.81萬億元。

由于銀行理財出現的背景是作為存款的替代品增強收益，投資者的特性決定了其最認可的是理財產品背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財剛兌后，對其需求部分將會轉向保本理財產品，且銀行在較大的存款壓力下也有動力繼續提供這種產品。但為了與非保本理財相區別，避免誤導消費者，可能會以結構性存款等名義繼續存在，但其保本的基本特性不會改變，且預計其在銀行理財中的占比將會顯著提升，而非保本理財的規模則可能會出現下降。

因此，從這個角度來看，資管新規實際上并未限制銀行保本理財的發行，現有的銀行理財產品并不完全等同于資管產品，保本與非保本理財未來的發展路徑可能會截然不同。

截至2017年年中，銀行理財中金融同業類理財存續規模為4.61萬億元，產品余額較年初減少2萬億元，下降了31%。同業理財是銀行同業資金空轉的重要途徑，在“同業存單—同業理財—委外”的模式下，同業理財的規模和占比大幅上升。2017年以來，監管部門對于資金空轉以及本次資管新規對于消除多層嵌套的規定，表明監管層將進一步壓縮同業理財的規模。

此外，資管新規規定，資管產品投資于非標資產的，非標資產終止日不得晚于封閉式資管產品的到期日或開放式資產管理產品的最近一次開放日。考慮到目前銀行理財的期限普遍在1年以內，而非標資產往往會是跨年度的“類信貸”業務，預計未來銀行理財投資非標資產的規模也會大幅下降。

目前，銀行理財投資非標的規模為4.58萬億元，與同業理財的規模相當，由于強監管的存在，未來同業理財的規模將會顯著壓縮，再加上投資非標的種種限制條件，最終使得銀行理財資金對其他類型資產投向的流出效應較弱。尤其是非標資產的配置規模將逐步下降，資金池業務模式、通道業務都將被叫停，表外業務的規模也會下降。非標資產配置受限后，資金流出端受限，同時資金的流入端規模也將下降。按照中信建投的分析測算，這兩類規模大致都在4.6萬億元左右，不會出現市場認為的理財資金流出效應。

不過，由于商業銀行是除央行外唯一的信用創造機構和唯一的存款機構，其貸款和在一級市場上購買債券的行為創造出來的存款無論經過何種鏈條傳導最終仍將存入銀行，因此，資管新規下理財規模的減少不會影響銀行體系總的存款量。

從總體來看，資管新規并不會造成銀行存款的大量流失，銀行體系的存款規模仍將保持穩定，但銀行負債端的成本有望得到降低。

銀行的負債端成本降低主要有以下兩方面的原因：一是部分銀行理財將轉化為活期存款，相對于非銀行金融機構存款而言，付息成本會下降；二是打破剛兌后銀行不再承擔可能的損失，其信用成本將會下降。

表外轉向表內

除了理財規模有所下降、負債端成本也會下降以外，資管新規的另一個作用體現在銀行資管“資產池”的結構會出現較大的變化，尤其非標投資受到種種限制后，未來股票委外投資會逐漸增加。

據不完全統計，此前銀行資管資金估計有80%以上流向債券和非標。而此次資管新規核心的是“打破剛兌”、“控制多層嵌套”，體現在具體操作上則是要求“凈值型”產品不允許搞“期限錯配”。這些規定主要是針對現有的債券和非標資產的投資的，因此，未來債券和非標資產的規模預計會出現較大的壓縮，從而使得資產端收益率會有所下降。

但債券和非標投資的萎縮為其他領域的投資打開了相應的空間，只要市場的理財需求沒有明顯的回落，銀行委外資產端就會選擇新的投資方向，而股票委外很有可能是銀行理財投資選擇的重要方向。而銀行資管資產結構的變化總體是有利于“藍籌型”股市的。銀行委外資金要求回撤小，看重安全邊際，因此，該類資金偏好藍籌型股票并不奇怪。與此同時，資管新規限制“分級類”產品，嚴格控制杠桿，對某些中小股票的資金來源會產生較大的限制。

從社會融資的流向進行分析可知，隨著宏觀調控和金融去杠桿力度的不斷加大，地產、融資平臺資金壓力也在加大，未來它們的貸款需求會不斷提升。由于此次資管新規對非標投資的影響最大，其次是債券，而非標的主要投向是對房地產、地方融資平臺的中長期貸款，因此，這些企業貸款融資的壓力會持續加大。而非標融資需求會轉到債券等標準化產品，債券市場未來的情景會是“債券供給增加而需求減少”，而上述兩個領域的融資需求最終會向銀行表內貸款轉移。

總之，此次資管新規將對銀行理財業務的發展產生深遠的影響，這種影響主要體現在產品類型、業務模式、資產配置、風險結構等方面。

如上所述，保本類理財產品并不屬于“央行界定的資管產品”，也不在資管新規的監管范圍以內，未來銀行仍將繼續發行，而且在理財產品中的占比也將穩步提高。另一方面，未來銀行發行的資管產品只包括非保本的理財產品，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發行結構化的存款產品等來彌補存款絕對額的減少；同時，非保本類產品也只能是“凈值型”產品，目前國內銀行發行的凈值型產品占比不到10%，未來將穩步提高。

從業務模式來看，銀行未來將逐步通過成立的“銀行系資管子公司”的模式來開展資管業務，以充分實現風險隔離。此外，由于“資產端”配置方式將繼續受到限制，理財產品的收益率將逐步回落。而理財產品收益率的回落將降低銀行負債端的成本率，從而使得銀行理財產品的余額繼續下降，合意的規模為22萬億-23萬億元。

數據顯示，2017年年中的理財產品余額為28萬億元，未來規模將繼續下降，尤其是同業理財規模會繼續下降；同時，理財資產端收益率將逐步下降，這有助于降低負債端的成本率。加上打破剛性兌付后，銀行需要計提的信用成本也將下降。目前，銀行體系的存款規模約為160萬億元，理財規模約為30萬億元，占比約20%，如果理財成本率下降100 BP，將降低銀行負債端成本率20BP；如果綜合負債成本率為3%，也將降低銀行負債端成本率7%左右。

雖然資管新規對銀行基本面的影響有所分化，但總體而言利好銀行股的投資。若新規實施，則對中小銀行的同業收入和理財收入會有一定的負面影響，但其低估值又會是銀行委外資金的偏愛。對于以“傳統借貸業務”為主的大型銀行的基本面則是偏利好，尤其是招商銀行理財產品多以“凈值型”為主，其受到的負面影響較小。

隨著“一委一行三會”混業監管框架的確立，針對監管空白區域和交叉區域的金融監管政策將陸續出臺，而資管新規就是針對交叉性金融業務提出的統一監管規則，且新規推出的時間窗口和主要內容符合市場預期。資管新規正式落地，意味著政策利空出盡，約束銀行股估值的不確定性因素進一步減少。

不過，雖然資管新規的不確定性基本消除，但三季度的監管數據表明，銀行業基本面的改善不及市場預期，且當前10年期國債收益率已逼近4%，這將提高無風險利率，從而約束銀行股估值的修復。但從中長期來看，銀行股的基本面是“明牌”：因為金融去杠桿已基本結束，銀行股將隨著MSCI指數和新的金融監管框架齊飛，最重要的是行業基本面持續向上的邏輯不變，盡管有些指標仍不達預期。