ST眾和復牌拷問監管制度

王東岳

上市公司停牌者如ST華澤或面臨退市，復牌者如ST眾和跌勢難止，停復牌之間，投資者利益應當如何保護？

繼續跌停。

11月29日，*ST眾和（002070.SZ）迎來第17個跌停板。

盡管事實虧損已經形成，這場肇始于4月份的“變臉”事件仍在摧殘著投資者的精神底線。

在眾多投資者看來，上市公司因不良行為導致股價下跌或無可厚非，但連續跌停難有成交的現實狀況依然令人難以釋懷。

面對諸多上市公司長期停牌不復的市場異狀，投資者不禁再次發問，停復牌獲批的界定標準究竟在哪兒？

*ST眾和：復牌合理性遭質疑

一份毫無征兆的虧損年報，打破了*ST眾和的盈利幻象。

2017年4月29日，*ST眾和突然宣布，公司2016年實際凈利潤金額為-4830萬元，而在此之前，公司曾一度堅稱2016年盈利5000萬-8000萬元。

5月3日，*ST眾和停牌；11月3日，*ST眾和宣布復牌，公司股價連續9日跌停。11月15日，因股價連續大幅下跌，*ST眾和開啟停牌核查。11月20日，*ST眾和再次復牌，股價繼續暴跌。

11月3日至11月30日，*ST眾和連續18個交易日跌停，累計跌幅60.18%。

股價連續暴跌，投資者的疑問隨之而來，*ST眾和復牌是否合規？

在5月2日發布的停牌公告中，*ST眾和曾表示，“鑒于審計機構無法對上市公司債權債務對抵事項真實性合理性、應收款項壞賬計提充分適當性、期末存貨存在和狀況獲取充分、適當的審計證據，無法判斷該事項對眾和股份2016 年度財務狀況和經營成果的影響，為避免公司股票波動，公司特向深圳證券交易所申請股票停牌……待審計機構明確非標準無保留意見涉及事項對公司財務狀況和經營成果的具體金額后復牌。”

但在11月10日發布的《關于2016年度財務報告被出具非標審計意見的進展公告》中，*ST眾和表示，“公司對非標審計意見事項消除所需補充的相關材料尚未收集整理完畢，年審會計師事務所因此對公司2016年年度財務報告保留意見所涉及事項的相關審計工作仍在執行當中。”

有投資者質疑，在審計工作尚未完成的情況下，*ST眾和是否可以申請復牌？是否應允許復牌？

同時，2017年6月2日，*ST眾和發布《關于籌劃虧損業務資產出售的重大事項暨股票繼續停牌的公告》表示，“公司正籌劃虧損業務資產出售的重大事項，經判斷該事項達到需提交股東大會審議標準，可能構成重大資產出售；鑒于該事項尚存在不確定性，公司股票于6月2日開市起繼續停牌。”

6月16日，*ST眾和發布《關于籌劃重大資產重組的停牌公告》，自公告日起公司開始轉入重大資產重組事項繼續停牌。

11月2日，*ST眾和發布《關于公司股票復牌的提示性公告》，“由于公司本次重大資產重組交易對方及方案仍未確定，公司無法按時披露重組預案或報告書，按照相關規定，經申請，公司股票將于2017年11月3日開市起復牌……公司將繼續推進重大資產出售事項。”

11月17日，*ST眾和發布《關于重大資產重組進展的公告》稱，“目前，公司重大資產出售事項相關工作仍在繼續推進中，公司將繼續推進重大資產出售事項。”

有投資者指出，自2017年6月16日至2017年11月3日復牌，*ST眾和因籌劃重大資產重組事項累計停牌時間未超過5個月。

根據深交所相關規定，上市公司預計無法在進入重組停牌程序后3個月內披露重組預案的，如擬繼續推進重組，公司應當召開股東大會審議關于繼續停牌籌劃重組的議案，繼續停牌時間不超過3個月，公司籌劃各類事項連續停牌時間自停牌之日起不得超過6個月。

鑒于*ST眾和已在8月26日召開臨時股東大會審議通過申請股票繼續停牌的議案，即便將*ST眾和籌劃重大事項停牌時間計入重大資產重組停牌時間，依規定，*ST眾和最遲可于2017年12月3日復牌。在重大資產出售事項未終止的情況下，*ST眾和為何提前復牌？

*ST華澤：停牌逾600天

頗受投資者關注的是，與*ST眾和不同，早已終止重大資產重組的*ST華澤（000693.SZ）至今仍未復牌。自2016年2月至今，*ST華澤已累計停牌429個交易日，居深市上市公司首位。

根據公開資料，2016年2月29日，*ST華澤發布《關于重大資產重組停牌的公告》，“公司正在籌劃重大資產重組事項，經公司申請，公司股票自2016 年3月1日開市起停牌。”

停牌公告中，*ST華澤承諾，“公司爭取在不超過30個自然日的時間內披露本次重組方案，即最晚將在2016年3月30日前披露重大資產重組信息；若公司未能在上述期限內召開董事會審議并披露重組事項且公司未提出延期復牌申請或申請未獲交易所同意的，公司證券最晚將于2016 年3月31日恢復交易，公司承諾在證券恢復交易后3個月內不再籌劃重大資產重組事項。”

2016年3月31日，*ST華澤發布《關于籌劃重組停牌期滿申請繼續停牌公告》，“由于本次重組方案的商討和完善所需時間較長，涉及多個相關主體的溝通工作，且擬置入的資產規模較大，所涉及的盡職調查、審計、評估等工作量較大且目前尚未完成，公司自3月31日起繼續停牌。”

根據深交所相關規定，上市公司申請重大資產重組停牌的，首次申請停牌時間不得超過1個月；公司預計無法在進入重組停牌程序后1個月內披露重組預案的，公司應當向交易所申請繼續停牌并披露繼續停牌公告，繼續停牌的時間不得超過1個月；同時，上市公司預計無法在進入重組停牌程序后兩個月內披露重組預案，但擬繼續推進的，應當召開董事會審議繼續停牌議案，并在議案通過之后向本所申請繼續停牌并披露繼續停牌公告，原則上公司籌劃重大資產重組累計停牌時間不得超過3個月。

2016年5月17日，即將停牌期滿的*ST華澤發布《關于繼續籌劃重大資產重組暨公司股票延期復牌的公告》表示，“公司預計無法按照原承諾在2016年6月2日前披露重大資產重組預案（或報告書）并股票復牌，公司擬申請自2016年6月3日開市起公司股票繼續停牌。”

根據相關規定，上市公司預計無法在進入重組停牌程序后3個月內披露重組預案的，如擬繼續推進重組，公司應當在原定復牌期限屆滿前按照備忘錄第十五條規定，召開股東大會審議關于繼續停牌籌劃重組的議案，且繼續停牌時間不超過3個月……公司籌劃各類事項連續停牌時間自停牌之日起不得超過6個月。

延期復牌公告中，*ST華澤表示，“如《關于繼續籌劃重大資產重組暨公司股票延期復牌的議案》未獲得公司2016年第三次臨時股東大會的批準，公司股票將于2016年6月3日起復牌，公司并承諾自公司股票復牌之日起6個月內不再籌劃重大資產重組事項。”

2016年6月2日，*ST華澤發布《關于終止籌劃重大資產重組事項暨股票繼續停牌的公告》，“因延期復牌議案未獲股東大會審議通過，公司決定終止重大資產重組事項。”

但與此同時，*ST華澤宣布，公司股票將繼續停牌，理由為，“由于*ST華澤2015年度財務會計報告被瑞華會計師事務所出具非標準無保留意見的《審計報告》，且審計意見之專項說明表示對非標準意見涉及事項的會計處理明顯違反會計準則、制度及相關信息披露規范性規定，根據相關規定，自披露2015年報告之日起，公司股票停牌，直至會計師就有關事項明確發表意見，或公司按規定做出更正、補充披露。”

截至2017年11月29日，*ST華澤仍在停牌中，累計停牌日期超過600個自然日。同時，財務數據顯示，2017年1-9月，*ST華澤的凈利潤為-1.15億元。

根據相關規定，上市公司連續三年凈利潤為負，將暫停上市。這意味著，*ST華澤6.57萬戶股東或將失去交易機會，持有股份直至退市。

延期復牌事由多

而除*ST華澤外，以其他理由延期復牌的上市公司同樣有之。

Wind統計數據顯示，截至2017年11月28日，全部A股公司中處于停牌狀態的共有206家，其中停牌時間超過90個自然日的上市公司共60家，停牌時間超過180個自然日的上市公司共有20家。

根據深交所規定，上市公司籌劃各類事項連續停牌時間自停牌之日起不得超過6個月。但截至11月28日，深交所超期停牌的上市公司共有14家。其中，中環股份（002129.SZ）累計停牌391個交易日，居中小板上市公司首位。

根據公開信息，2016年4月24日，中環股份發布停牌公告稱，“公司擬披露重大事項，為避免引起股票價格波動，保護投資者利益，經向深圳證券交易所申請，公司股票2016年4月25日開市起停牌。”

2016年7月4日，中環股份發布收購草案，公司擬以6.59億元收購國電光伏有限公司（下稱“國電光伏”）90%股權。在同日發布的《關于股票暫不復牌的提示性》公告中，中環股份表示，“根據相關要求，深圳證券交易所需對中環股份重組相關文件進行審核……公司股票自2016年7月4日起將繼續停牌，待深圳證券交易所審核并發布修訂公告后另行申請復牌。”

自2016年4月至2017年11月28日，中環股份一直處于停牌狀態，累計停牌超過500個自然日。

11月29日，中環股份發布收購草案修訂稿并復牌。根據收購草案，截至評估基準日2017年2月28日，國電光伏資產總計7.56億元、凈資產總計6.44億元，營業收入為零元；2016年，中環股份資產總計229.95億元、凈資產合計105.46億元，營業收入為67.83億元，因收購標的各項指標占中環股份比重均不足50%，收購事項并不構成重大資產重組。

此外，創業板上市公司中，新開源（300109.SZ）累計停牌168個交易日，居創業板首位。

根據公開信息，2017年3月27日，新開源發布《關于重大資產重組停牌公告》稱，“因正在籌劃重大資產重組事項，擬交易的資產總額占公司上一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上，鑒于該事項尚存較大不確定性，為維護廣大投資者的利益，避免股票價格異常波動，經公司向深圳證券交易所申請，公司股票3月27日開市起停牌。”

停牌公告中，新開源承諾，公司爭取于4月26日以前披露重大資產重組預案或者報告書，逾期未能披露重大資產重組預案或者報告書的，公司將根據重組推進情況確定是否向深圳證券交易所申請延期復牌。

4月26日至9月26日間，新開源連續7次發布延期復牌公告。其中，公司于6月23日召開2017年第二次臨時股東大會，審議通過《關于繼續籌劃重大資產重組事項并申請繼續停牌的議案》，預計“自停牌首日起累計不超過6個月的時間內，即在2017年9月27日前披露重大資產重組預案或報告書，并在經深圳證券交易所事后審核后復牌。”

截至11月29日，新開源仍未披露重大資產重組方案。至此，公司已超期停牌63天。

停復牌制度亟須完善

事實上，自2015年6月A股市場出現罕見交易波動，“千股跌停”與“千股停牌”同現，上市公司“任性”停復牌問題隨之凸顯。

2016年5月，滬深證券交易所同步出臺新規，對上市公司停復牌行為及時進行規范。

不過，這一問題似乎并未因此根治。2017年7月，新華社發文質疑，“隨意停牌成頑疾，任性停牌幾時休？”

文章指出，“股票停復牌是上市公司的一項常見業務，也是其基本權利之一，具有保證投資者公平獲取信息、防控內幕交易、防止股價異常波動等功能。但在A股市場，停牌隨意性過大已成頑疾之一，停牌程序不規范、停牌時間過長，以及停牌期間信息披露不充分等現象屢見不鮮……這甚至一定程度上阻滯了中國股市的國際化進程。2016年4月，MSCI就是否將A股納入其全球指數展開的第二輪意見征詢中，可能引發流動性問題的自愿停牌制度受到國際機構投資者的質疑。2017年6月，A股第四度‘闖關MSCI并如愿‘過關。但在最終的縮小版方案中，格力電器、萬科A等赫赫有名的中國‘白馬股卻因曾長期停牌而無緣標的名單。”

根據中金公司研究報告，2002年以來，A股停牌家數占比長期均值為6.3%，明顯高于港股市場的3.5%；截至2017年8月，A股停牌家數占比約為7.9%，高于長期均值。

自2002年以來，A股上市公司平均每次停牌為7.9個交易日，停牌時長明顯超過成熟經濟體證券市場停牌時限。

7月28日，證監會新聞發言人常德鵬回復“上市公司長期持續停牌”時表態，下一步證監會將不斷完善上市公司停復牌制度，強化證券交易所對上市公司停復牌的一線監管，在保障停復牌功能順暢發揮的同時，引導上市公司審慎行使停牌權利，維護市場交易的連續性和流動性。

從前文所述的案例來看，上市公司復牌者如*ST眾和連續跌停致使投資者受損嚴重，停牌者如ST華澤正面臨直至退市無法交易的窘境，另有諸多公司則以各種理由長時間延期復牌。在停牌與復牌之間，上市公司獲準停復牌的界定標準似乎仍不明確，投資者的利益保護判斷同樣不甚明晰。誠然，上市公司治理水平有待提高，但市場監管框架是否亦亟須完善？