高負債的云南城投買不停

楊現華

面對自身業績不佳的局面，負債累累的云南城投堅持收購策略。

在剛剛完成了近26億元的收購后，云南城投（600239.SH）又開始收購了，而且這次是“蛇吞象”式收購，對象是作價高達240億元的成都環球世紀會展旅游集團有限公司（下稱“成都會展”），而云南城投停牌前的市值還不到84億元。

云南城投本身的負債率已經居高不下，凈負債率更是“高高在上”。收購前標的資產的年凈利潤不足3億元，如今交易對方卻承諾3年63億元的凈利潤，這樣的高額承諾著實讓市場咋舌。而且，云南城投大股東披露的數據顯示，成都會展的凈利潤遠沒有此次收購中披露的這般豐厚。

高負債下自信買買買？

11月18日，停牌近5個月的云南城投發布收購預案，公司計劃溢價71.89%，作價240億元收購大股東云南省城市建設投資集團有限公司（下稱“省城投集團”）和鄧鴻等7名股東持有的成都會展100%股權。

其中，省城投集團持有的成都會展15%股份以18.36億元現金支付，剩余85%股份以4.35元/股發行23.92億股，同樣以4.35元/股發行27.03億股向鄧鴻等6名股東支付交易對價。為了支付現金對價，云南城投還將發行不超過3.21億股用于募集配套融資，具體金額仍未確定。

收購停牌前，云南城投的市值不過83.82億元，此次估值達到240億元的成都會展達到其市值的2.86倍。在2017年已經披露的收購案中躋身前十，收購估值僅次于豫園股份（600655.SH）收購復星旗下地產業務的近260億元收購案。

由于被收購資產的控股方是大股東省城投集團，持股為51%，因此云南城投雖然收購時是“蛇吞象”，可并不構成借殼。其實，就在收購大股東資產前，云南城投剛剛完成了收購銀泰8家公司的股權。

9月15日，云南城投公告稱，公司以25.88億元完成了對銀泰旗下8家公司股權的收購，包括7家公司70%股份和1家公司20%的股份。時間再推前至2016年12月底，云南城投以18.63億元完成了銀泰旗下8個項目股權的收購。

加上此次收購需要支付的現金部分，不到1年時間，云南城投3次收購需要支付的現金超過60億元。云南城投凈利潤最好的2014年也沒有超過5億元，僅靠自身“造血”是難以完成連續高額的現金收購支出的，借款是必然選擇。

2014年，云南城投的長期借款為147.1億元，較上一年近乎翻倍，2015年和2016年公司長期借款分別為159.24億元和218.59億元，應付債券分別為30億元和60億元。與此同時，2014-2016年，公司1年內到期的非流動負債分別為58.57億元、76.41億元和131.75億元，2017年三季度末，進一步增長至209.71億元。

在剔除預收賬款影響后，2014-2016年，云南城投的資產負債率分別為84.73%、86.67%和88.63%，2017年三季度末為89.13%，接近九成。

如果從凈負債率上看，云南城投的負債情況更加嚴重。凈負債率是指有息負債減去貨幣資金后對凈資產的占比，有息負債一般指長短期借款、應付債券和1年內到期的非流動負債中的長期借款。按照此計算可知，2014-2016年，云南城投的凈負債率分別為344.53%、433.92%、512.65%。

由于2017年三季報中沒有一年內到期的非流動負債明細，根據半年報可知，其中1 年內到期的長期應付款只有2億元左右，剩余近130億元都是長期借款；因此，假設三季度末209.71億元的一年內到期的非流動負債中的200億元為長期借款，那么云南城投在三季度末的凈負債率約為474.2%。

在港上市的融創一向被視為激進經營的標桿，尤其是在其收購萬達資產后這種質疑更是此起彼伏。融創半年報顯示，其凈負債率為260%，在知名大型上市房企凈負債率中，鮮有出其右者，云南城投雖算不上知名，但其凈負債率卻遠超融創。

凈負債率高并不是說企業一定存在風險，如果能以更高的杠桿帶來更多的利潤，且高杠桿以長期借款為主，并有充分的抵押保證，這樣的風險是可控的。云南城投借款以長期為主，短期借款并不多，因此不存在短貸長用的風險。

可高杠桿并沒有給云南城投帶來利潤。2014-2016年，云南城投收入為39.47億元、40.13億元和97.7億元，歸屬凈利潤分別為4.41億元、2.79億元和2.44億元。可扣非后，公司2015年和2016年分別虧損了1.81億元和3.65億元。

2017年前3季度，沒有大額非經常損益后，云南城投雖然收入了63.91億元，可歸屬凈利潤直接虧損3.76億元。依靠自身經營難以盈利，云南城投收購的成都會展卻承諾了不菲的凈利潤，如果順利實現，公司將擺脫目前的盈利困境。

業績承諾如何實現

根據預案，省城投集團等7名股東承諾，成都會展盈利承諾期內3年累計實現扣非后的歸母凈利潤合計約為63億元。若不足，上述股東將予以相應的補償。

雖然是以會展立本，但成都會展的收入仍是依靠房地產業務。成都會展主業包括房地產開發、會展經營、酒店經營和物業管理4個板塊，其收入的主要來源是以房地產開發銷售為主，公司依靠房地產開發來支撐酒店經營及會展經營等業務，房地產開發是成都會展業務的基礎。

主要收入依賴房地產，意味著公司需要大量的土地儲備來支撐未來的業績承諾。收購書顯示，成都會展及其子公司擁有45宗土地使用權，其中41宗土地已取得國有土地使用權證，剩余4宗土地的證書正在辦理中。

成都會展的上述土地資產部分已經建設完畢且完成了對外銷售。截至2017年8月31日，公司投資性房地產為59.86億元，固定資產34.03億元，但這些資產并不是成都會展的主要收入來源，公司主要依靠的是房地產銷售收入而非自有物業租賃收入所得。

截至8月31日，成都會展的存貨為47.66億元，即公司所擁有的土地價值，這將是公司未來利潤的主要源泉。截至報告期末，成都會展正在運營或銷售的已完工房地產開發項目共計14個，以商業用地項目為主，輔之以住宅用地等，部分自持部分銷售。

在純對外銷售的項目中，商業用地項目已經完工的建筑面積為31.35萬平方米，住宅用地建筑面積79.08萬平方米，城鎮混合住宅用地建筑面積23.01萬平方米，部分自持部分銷售的項目建筑面積合計106.47萬平方米。

上述項目的竣工時間主要在2005-2014年之間，2015年和2016年成都會展的收入都沒有超過17億元，截至8月31日，公司的預收款只有4.71億元。難道上述十余個項目都完全銷售一空了？

在收購預案中，成都會展在建和擬建的項目各有5個，對外銷售的項目以城鎮住宅用地、其他商服用地和商業金融用地為主。這就是說，之前完工的項目如果不能貢獻利潤的話，這些未來的項目將是成都會展主要業績承諾的保障了。

目前年凈利潤不足3億元，未來3年年均凈利潤要超過20億元，大股東省城投集團將馬上要成熟的“果實”慷慨的給予了上市公司。只是成都會展的收入和利潤真實嗎？

凈利潤前后不一

2016年8月末，省城投集團以59億元獲得了成都會展34.22%的股權，隨后又以59億元增資，合計拿下了成都會展51%的股份。從成都會展過去的收入看，這筆投入并不低。

根據此次收購的預案，2015-2016年，成都會展實現營業收入為16.81億元和16.45億元，凈利潤為8787萬元和2.61億元，2017年前8個月，公司實現營收10.94億元，凈利潤1.85億元。

不過，大股東省城投集團披露的則完全是另外一回事。僅以省城投集團2017年度第二期中期票據募集說明書為例，在募集說明書中省城投集團同樣公布了成都會展2016年的經營狀況。2016年，公司實現營業收入13.46億元，凈利潤1.37億元。

在大股東省城投集團的賬本里，成都會展的收入縮水了近20%，即3億元，凈利潤更是減少了1.24億元，占比接近一半。莫不是省城投集團僅統計了成都會展母公司而沒有將其子公司合并計算？

截至云南城投收購時，成都會展擁有9家子公司，公司披露了主要3家子公司的經營狀況。2016年，3家子公司合計收入3.11億元，凈利潤3186萬元。可見，如果省城投集團僅僅披露成都會展自身的經營業績的話，凈利潤或許不止如此。

不僅如此，兩家公司關于成都會展的資產規模表述也是相去甚遠。省城投集團披露，截至2016年12月末，成都會展資產總額135.63億元，負債總額65.74億元，凈資產69.89 億元。

云南城投收購預案顯示，截至2016年年末，成都會展資產總計168.36億元，負債86億元，凈資產82.36億元。如此迥異的兩份報表，云南城投又作何解釋呢？