高負(fù)債的云南城投買不停

楊現(xiàn)華

面對(duì)自身業(yè)績(jī)不佳的局面，負(fù)債累累的云南城投堅(jiān)持收購(gòu)策略。

在剛剛完成了近26億元的收購(gòu)后，云南城投（600239.SH）又開始收購(gòu)了，而且這次是“蛇吞象”式收購(gòu)，對(duì)象是作價(jià)高達(dá)240億元的成都環(huán)球世紀(jì)會(huì)展旅游集團(tuán)有限公司（下稱“成都會(huì)展”），而云南城投停牌前的市值還不到84億元。

云南城投本身的負(fù)債率已經(jīng)居高不下，凈負(fù)債率更是“高高在上”。收購(gòu)前標(biāo)的資產(chǎn)的年凈利潤(rùn)不足3億元，如今交易對(duì)方卻承諾3年63億元的凈利潤(rùn)，這樣的高額承諾著實(shí)讓市場(chǎng)咋舌。而且，云南城投大股東披露的數(shù)據(jù)顯示，成都會(huì)展的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)沒有此次收購(gòu)中披露的這般豐厚。

高負(fù)債下自信買買買？

11月18日，停牌近5個(gè)月的云南城投發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，公司計(jì)劃溢價(jià)71.89%，作價(jià)240億元收購(gòu)大股東云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“省城投集團(tuán)”）和鄧?guó)櫟?名股東持有的成都會(huì)展100%股權(quán)。

其中，省城投集團(tuán)持有的成都會(huì)展15%股份以18.36億元現(xiàn)金支付，剩余85%股份以4.35元/股發(fā)行23.92億股，同樣以4.35元/股發(fā)行27.03億股向鄧?guó)櫟?名股東支付交易對(duì)價(jià)。為了支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，云南城投還將發(fā)行不超過3.21億股用于募集配套融資，具體金額仍未確定。

收購(gòu)?fù)Ｅ魄埃颇铣峭兜氖兄挡贿^83.82億元，此次估值達(dá)到240億元的成都會(huì)展達(dá)到其市值的2.86倍。在2017年已經(jīng)披露的收購(gòu)案中躋身前十，收購(gòu)估值僅次于豫園股份（600655.SH）收購(gòu)復(fù)星旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)的近260億元收購(gòu)案。

由于被收購(gòu)資產(chǎn)的控股方是大股東省城投集團(tuán)，持股為51%，因此云南城投雖然收購(gòu)時(shí)是“蛇吞象”，可并不構(gòu)成借殼。其實(shí)，就在收購(gòu)大股東資產(chǎn)前，云南城投剛剛完成了收購(gòu)銀泰8家公司的股權(quán)。

9月15日，云南城投公告稱，公司以25.88億元完成了對(duì)銀泰旗下8家公司股權(quán)的收購(gòu)，包括7家公司70%股份和1家公司20%的股份。時(shí)間再推前至2016年12月底，云南城投以18.63億元完成了銀泰旗下8個(gè)項(xiàng)目股權(quán)的收購(gòu)。

加上此次收購(gòu)需要支付的現(xiàn)金部分，不到1年時(shí)間，云南城投3次收購(gòu)需要支付的現(xiàn)金超過60億元。云南城投凈利潤(rùn)最好的2014年也沒有超過5億元，僅靠自身“造血”是難以完成連續(xù)高額的現(xiàn)金收購(gòu)支出的，借款是必然選擇。

2014年，云南城投的長(zhǎng)期借款為147.1億元，較上一年近乎翻倍，2015年和2016年公司長(zhǎng)期借款分別為159.24億元和218.59億元，應(yīng)付債券分別為30億元和60億元。與此同時(shí)，2014-2016年，公司1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為58.57億元、76.41億元和131.75億元，2017年三季度末，進(jìn)一步增長(zhǎng)至209.71億元。

在剔除預(yù)收賬款影響后，2014-2016年，云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.73%、86.67%和88.63%，2017年三季度末為89.13%，接近九成。

如果從凈負(fù)債率上看，云南城投的負(fù)債情況更加嚴(yán)重。凈負(fù)債率是指有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)凈資產(chǎn)的占比，有息負(fù)債一般指長(zhǎng)短期借款、應(yīng)付債券和1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中的長(zhǎng)期借款。按照此計(jì)算可知，2014-2016年，云南城投的凈負(fù)債率分別為344.53%、433.92%、512.65%。

由于2017年三季報(bào)中沒有一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債明細(xì)，根據(jù)半年報(bào)可知，其中1 年內(nèi)到期的長(zhǎng)期應(yīng)付款只有2億元左右，剩余近130億元都是長(zhǎng)期借款；因此，假設(shè)三季度末209.71億元的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中的200億元為長(zhǎng)期借款，那么云南城投在三季度末的凈負(fù)債率約為474.2%。

在港上市的融創(chuàng)一向被視為激進(jìn)經(jīng)營(yíng)的標(biāo)桿，尤其是在其收購(gòu)萬達(dá)資產(chǎn)后這種質(zhì)疑更是此起彼伏。融創(chuàng)半年報(bào)顯示，其凈負(fù)債率為260%，在知名大型上市房企凈負(fù)債率中，鮮有出其右者，云南城投雖算不上知名，但其凈負(fù)債率卻遠(yuǎn)超融創(chuàng)。

凈負(fù)債率高并不是說企業(yè)一定存在風(fēng)險(xiǎn)，如果能以更高的杠桿帶來更多的利潤(rùn)，且高杠桿以長(zhǎng)期借款為主，并有充分的抵押保證，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。云南城投借款以長(zhǎng)期為主，短期借款并不多，因此不存在短貸長(zhǎng)用的風(fēng)險(xiǎn)。

可高杠桿并沒有給云南城投帶來利潤(rùn)。2014-2016年，云南城投收入為39.47億元、40.13億元和97.7億元，歸屬凈利潤(rùn)分別為4.41億元、2.79億元和2.44億元。可扣非后，公司2015年和2016年分別虧損了1.81億元和3.65億元。

2017年前3季度，沒有大額非經(jīng)常損益后，云南城投雖然收入了63.91億元，可歸屬凈利潤(rùn)直接虧損3.76億元。依靠自身經(jīng)營(yíng)難以盈利，云南城投收購(gòu)的成都會(huì)展卻承諾了不菲的凈利潤(rùn)，如果順利實(shí)現(xiàn)，公司將擺脫目前的盈利困境。

業(yè)績(jī)承諾如何實(shí)現(xiàn)

根據(jù)預(yù)案，省城投集團(tuán)等7名股東承諾，成都會(huì)展盈利承諾期內(nèi)3年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后的歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約為63億元。若不足，上述股東將予以相應(yīng)的補(bǔ)償。

雖然是以會(huì)展立本，但成都會(huì)展的收入仍是依靠房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。成都會(huì)展主業(yè)包括房地產(chǎn)開發(fā)、會(huì)展經(jīng)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)和物業(yè)管理4個(gè)板塊，其收入的主要來源是以房地產(chǎn)開發(fā)銷售為主，公司依靠房地產(chǎn)開發(fā)來支撐酒店經(jīng)營(yíng)及會(huì)展經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)開發(fā)是成都會(huì)展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

主要收入依賴房地產(chǎn)，意味著公司需要大量的土地儲(chǔ)備來支撐未來的業(yè)績(jī)承諾。收購(gòu)書顯示，成都會(huì)展及其子公司擁有45宗土地使用權(quán)，其中41宗土地已取得國(guó)有土地使用權(quán)證，剩余4宗土地的證書正在辦理中。

成都會(huì)展的上述土地資產(chǎn)部分已經(jīng)建設(shè)完畢且完成了對(duì)外銷售。截至2017年8月31日，公司投資性房地產(chǎn)為59.86億元，固定資產(chǎn)34.03億元，但這些資產(chǎn)并不是成都會(huì)展的主要收入來源，公司主要依靠的是房地產(chǎn)銷售收入而非自有物業(yè)租賃收入所得。

截至8月31日，成都會(huì)展的存貨為47.66億元，即公司所擁有的土地價(jià)值，這將是公司未來利潤(rùn)的主要源泉。截至報(bào)告期末，成都會(huì)展正在運(yùn)營(yíng)或銷售的已完工房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目共計(jì)14個(gè)，以商業(yè)用地項(xiàng)目為主，輔之以住宅用地等，部分自持部分銷售。

在純對(duì)外銷售的項(xiàng)目中，商業(yè)用地項(xiàng)目已經(jīng)完工的建筑面積為31.35萬平方米，住宅用地建筑面積79.08萬平方米，城鎮(zhèn)混合住宅用地建筑面積23.01萬平方米，部分自持部分銷售的項(xiàng)目建筑面積合計(jì)106.47萬平方米。

上述項(xiàng)目的竣工時(shí)間主要在2005-2014年之間，2015年和2016年成都會(huì)展的收入都沒有超過17億元，截至8月31日，公司的預(yù)收款只有4.71億元。難道上述十余個(gè)項(xiàng)目都完全銷售一空了？

在收購(gòu)預(yù)案中，成都會(huì)展在建和擬建的項(xiàng)目各有5個(gè)，對(duì)外銷售的項(xiàng)目以城鎮(zhèn)住宅用地、其他商服用地和商業(yè)金融用地為主。這就是說，之前完工的項(xiàng)目如果不能貢獻(xiàn)利潤(rùn)的話，這些未來的項(xiàng)目將是成都會(huì)展主要業(yè)績(jī)承諾的保障了。

目前年凈利潤(rùn)不足3億元，未來3年年均凈利潤(rùn)要超過20億元，大股東省城投集團(tuán)將馬上要成熟的“果實(shí)”慷慨的給予了上市公司。只是成都會(huì)展的收入和利潤(rùn)真實(shí)嗎？

凈利潤(rùn)前后不一

2016年8月末，省城投集團(tuán)以59億元獲得了成都會(huì)展34.22%的股權(quán)，隨后又以59億元增資，合計(jì)拿下了成都會(huì)展51%的股份。從成都會(huì)展過去的收入看，這筆投入并不低。

根據(jù)此次收購(gòu)的預(yù)案，2015-2016年，成都會(huì)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為16.81億元和16.45億元，凈利潤(rùn)為8787萬元和2.61億元，2017年前8個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.94億元，凈利潤(rùn)1.85億元。

不過，大股東省城投集團(tuán)披露的則完全是另外一回事。僅以省城投集團(tuán)2017年度第二期中期票據(jù)募集說明書為例，在募集說明書中省城投集團(tuán)同樣公布了成都會(huì)展2016年的經(jīng)營(yíng)狀況。2016年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.46億元，凈利潤(rùn)1.37億元。

在大股東省城投集團(tuán)的賬本里，成都會(huì)展的收入縮水了近20%，即3億元，凈利潤(rùn)更是減少了1.24億元，占比接近一半。莫不是省城投集團(tuán)僅統(tǒng)計(jì)了成都會(huì)展母公司而沒有將其子公司合并計(jì)算？

截至云南城投收購(gòu)時(shí)，成都會(huì)展擁有9家子公司，公司披露了主要3家子公司的經(jīng)營(yíng)狀況。2016年，3家子公司合計(jì)收入3.11億元，凈利潤(rùn)3186萬元。可見，如果省城投集團(tuán)僅僅披露成都會(huì)展自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的話，凈利潤(rùn)或許不止如此。

不僅如此，兩家公司關(guān)于成都會(huì)展的資產(chǎn)規(guī)模表述也是相去甚遠(yuǎn)。省城投集團(tuán)披露，截至2016年12月末，成都會(huì)展資產(chǎn)總額135.63億元，負(fù)債總額65.74億元，凈資產(chǎn)69.89 億元。

云南城投收購(gòu)預(yù)案顯示，截至2016年年末，成都會(huì)展資產(chǎn)總計(jì)168.36億元，負(fù)債86億元，凈資產(chǎn)82.36億元。如此迥異的兩份報(bào)表，云南城投又作何解釋呢？