提升流動性！人民幣場外衍生品盼展翼

魏楓凌

市場資深人士認為，在中國金融開放的歷史時期，中資金融機構有責任也有義務建設一個全體系的、能夠服務于客戶的基礎性金融市場業務框架。不僅金融機構可以為客戶進行風險收益的決策提供幫助，實現自身的業務轉型，這更是中國發展境內金融市場、實現人民幣國際化必要的基礎工作。

十九大報告里講到了要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力。同時，中國一直在推進“一帶一路”戰略，提高中國經濟的國際化程度，提高經濟增長的質量。

平安銀行副行長何之江指出，現在“一帶一路”的進程已經超出了市場早期的預期，隨著其影響力在全球逐漸增加，身為金融機構，當然希望能夠擁抱國家戰略，也希望能夠在這個過程中得到一些自身的成長。“因此需要做的是鍛煉自己成為具有國際競爭力的金融機構。”

“我相信在未來一段時間我們能夠迎來更完善的做市商制度來盤活整個中國固定收益市場。那么，隨著固定收益市場的活躍程度的增加，二級市場的價格發現機制完善，流動性的增加，期權等衍生產品的交易量就會爆炸式地增長。這是在國外所有市場里經歷過的。”何之江稱。

“在幫助企業和增進管理匯率風險的同時，外匯期權產品也能夠同時促進固定收益、大宗商品FICC業務的發展，這些業務的拓展反過來又對外匯期權產品形成了更高的需求。”中國外匯交易中心副總裁孫杰在平安期權論壇上稱。

何之江認為目前在金融市場板塊，“首先中國金融機構的投研能力需要與國際金融機構接軌，第二，中國金融機構的交易能力要與國際金融相接軌。這是我們的歷史使命。”

金融市場業務的規范、開放與轉型

目前，金融機構轉型的形勢面臨什么樣的挑戰與機會？機構轉型，可以說是市場需求和監管變化導致業務條線的轉型。

以商業銀行為例，利率市場化之后，商業銀行傳統的存貸款業務不僅面臨非銀行金融機構的競爭，提高直接融資占比帶來資本市場業務的發展，更是威脅到銀行存貸款派生和增長的根基。

在金融開放和企業經營國際化的背景下，企業還可以到國際金融市場上吸收利用金融資源，國內金融機構如果只能在境內開展業務，不熟悉國際金融市場上的產品體系，就無法獲取這一部分的市場份額。當企業在開展海外并購和投資的時候，在境外市場發行債券和貸款進行融資，或者是經營本身導致海外收付款的增長，在這個過程中，正常的經營活動也會帶來金融風險敞口的增加。

金融業開放伴隨著金融市場開放。隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化的推進，境外機構配置人民幣資產的需求量也在加大，境內股票、債券、外匯市場開放程度也不斷在擴大。外資機構參與人民幣市場既需要帶路人，也需要風險管理的助手。

在目前的中國金融市場上，大量的機構以擴大自身資產負債表或者擴大表外資產負債的形式，以買方的角色參與金融市場交易，獲取資本利得和利息收入，但是在去杠桿的形勢下，機構的經營模式，特別是金融市場業務的經營模式面臨轉型，需要有一部分專業化的機構從事真正的賣方業務。

行業對外開放導致企業直接融資、風險管理等需求的變化，進而對行業競爭格局的深刻改變同樣適用于證券、保險、大資產管理、金融市場中介服務。

目前國內金融市場——無論是場內還是場外市場，都在絕對規模上取得了長足的發展，但制度規則和國際成熟市場相比還有差距，整個金融衍生品市場也還處在萌芽狀態。從國際的維度看，相比于整個環球金融市場的規模，中國的衍生品市場交易量占比在全球范圍內還較低，與中國經濟總量占全球第二大的份額相比差得還很遙遠。

在對外開放與轉型的過程中，國內金融機構面臨著境外同行的競爭，中國金融市場作為投資與融資場所本身也面臨著成熟市場的競爭。

很顯然，金融機構需要提高自身的競爭能力，通過服務實體經濟需求來增強客戶的黏性。“例如，金融市場衍生品業務需要機構大量地、持續地投入，包括系統投入、人力投入、研究力量的投入。”何之江稱。

FICC業務的新藍海

近年來，隨著銀行業向輕資本、高效率轉型的步伐加快，境內金融機構開始在金融市場業務領域大力發展FICC的業務，致力于人民幣相關的匯率、利率、信貸和大宗商品，以及衍生品的投資交易、風險管理。

隨著人民幣匯率利率市場化的加速和國內資本市場改革的推進，匯率利率商品價格的波動在加大，企業的直接融資比例和國際化的水平在不斷提高。市場對規避利率、匯率和大宗商品價格波動風險的產品需求也在大幅度增加。

銀行對客戶提供的有價值的服務除了融資之外，就是現金流的管理服務。原來無論是信貸、債券、資產證券化這些金融資產產生的現金流幾乎都是很穩定的，盡管對于投資人來說便于進行風險管理，但這就導致了無法實現企業融資需求的準確匹配。

“例如金額不規則的掉期產品。如果做一個三年的掉期，金額是恒等的，有時候會提前還款，本金也可能發生變化。所以，如果能滿足一些個性化的融資需求，不僅是給客戶規避風險，節省成本，這樣銀行的客戶黏性會增加。”何之江舉例稱。

現在金融機構需要按照客戶的需求創造不規則的現金流金融產品，能夠符合企業生產和運營的需求。據何之江的觀察，定制化期權和衍生產品的服務在銀行資產端增加得很快，因此現在在銀行的避險需求較大的，而且需要在基礎債務融資工具和簡單衍生產品的基礎上引入更豐富的衍生產品。

銀行尋找融資客戶的資產配置也好，負債配置也好，都是多元化的，自然需要有跨市場、跨品種的避險需求，所以導致了很多衍生品。從市場發展規律來看，只有在標準化的衍生品市場先成熟，定價機制較為完善的時候，才能實現最終產品的定制化，滿足企業的需求。

市場風險因素的積累是漸進的，但是卻往往會以集中爆發的方式體現，對市場心理層面產生較大沖擊，甚至影響到金融穩定和經濟增長。2015年“8·11”匯改前后，企業先增加外債套利再集中償還外債，2017年利率上行時期，又出現了企業發債大面積取消，可以看出目前企業在管理匯率與利率風險敞口上還極為缺乏經驗。

一些企業要么是留著主營業務收入的風險敞口不去對沖，要么是過度參與金融市場投機交易導致產生新的風險敞口或者是過于頻繁地參與一些沒有必要的交易，這兩種情形都是不可取的。而且，在金融機構的視角來看，前者會導致市場不活躍，后者則會導致市場的順周期性，不利于金融穩定。所以，金融機構自己也需要培育這個市場，引導企業參與利率與匯率風險管理。

當然，在目前的法律和監管框架下，商業銀行不能直接參與期貨市場，證券公司開展外匯業務也受到嚴格管制。金融監管的協調和統一為以后市場品種與參與者的進一步融合形成了有利的條件。

場外期權市場是中國多層次資本市場的重要一環，目前除了銀行間市場是最主要的場外市場，權益類資產的期權品種主要是在中證場外衍生品市場進行交易。這一市場的發展是建立于A股市場和指數化投資的活躍之上。

場外期權工具對場內期權工具做到了有效的補充，其中農產品期權加保險，是場合期權服務實體經濟的例子。保險公司與其他金融機構進行看跌期權的交易，轉移保險所承擔的風險，積極引導涉農企業利用期貨期權管理風險的最好實踐。

從無到有的人民幣場外期權市場

過去的二十多年，衍生品市場，特別是期權市場發生了翻天覆地的變化。在2008年金融危機之后，人們對信用違約在金融危機中推波助瀾的作用耳熟能詳，對金融衍生品也是恐懼居多，全球監管部門都在加強監管力度。不過，有市場人士指出，利率互換以及貨幣互換這一類的產品對金融危機并沒有多大的推動，基于利率和匯率互換交易的期權產品市場亦然。

場內期權工具逐漸豐富。場內期權工具具有合約標準化、結構簡單的特點。場外期權市場則可充分滿足交易者交易信息保密、分散化交易、交易期限較長的需求。此外，場外期權市場可以個性化定制標的和結構，具有較高的靈活性。

“場內市場可以助力場外市場的發展，就我的經驗來講，我發現場內外市場是相輔相成的。我在國外市場上取得了這樣的經驗，我相信在中國也會看到同樣的事情發生，也就是說，場內外市場會相輔相成一同發展。” 平安證券董事長特別助理、資深交易員霍柯瑞說。

霍柯瑞稱，場內市場可以作為交易商之間的清算方，可以來清算宏觀風險，而場外市場則可以幫助客戶精準地對沖風險。“我覺得場內外市場不是相互競爭的，而是相互促進的，這是我在其他市場上都觀察到的一個共同點。”他說道。

中國外匯期權市場從無到有，交易品種也在不斷豐富，規則日益細化、完善，外匯期權標準化交易工作也在展開。不過，中國場內外匯期權尚未正式推出，就外匯期權而言，銀行間市場仍是交易主平臺。

中國外匯交易中心2011年4月份在銀行間市場推出了人民幣對外匯期權的交易，完善會員期權交易的手段，交易中心又于2016年的7月推出了六種人民幣外匯期權的組合。后續為提高銀行間外匯期權市場的流動性、報價質量和定價基礎，交易中心邀請部分期權交易活躍的會員，為期權產品進行波動率報價。為完善市場設施建設，降低市場整體性風險，交易中心推出了期權類衍生品交易的確認和注銷。

據孫杰介紹，銀行間市場外匯期權2011年上線的時候才10億美元左右的交易量，到了2016年就變成了7500多億美元，銀行對客戶的交易量也從2011年上線時的不到9億美元快速增長到了2016年的將近2100億美元。期權業務已經成為外匯掉期、遠期之外的另一項保值避險的有利工具。

外匯市場的參與機構數量現在也在不斷上升，截至2017年三季度，已經達到了110家，其中有51家機構是直接參與交易。到2016年年底，銀行對客戶市場已開展的期權業務總共也有52家，隨著銀行間市場的對外對內的開放，期權市場的會員種類也在不斷的豐富。現在已經有16家的境外央行類機構，24家的境外人民幣業務參加行，兩家基金證券類的機構，還有兩家財務公司。

隨著中國資本市場日趨成熟，中證場外衍生品市場也陸續推出了各種期權。中證云公司負責中國機構間私募產品報價與服務，系統場外衍生品市場的建設、運營與管理。據中證云公司董事長史彬介紹，證券行業全市場2017年新增場外衍生品交易累計5158.48億元，同比增長20%。相比銀行間市場，證券場外衍生品市場總體規模還是比較小，但品種上是不可或缺的補充。

史彬指出，在中國場外衍生品市場發展的同時，各個參與人應加強業務的合規管理，防止通過場外期權向客戶融資或變相融資，引導場外期權業務回歸風險管理。證券公司應在投資者準入、客戶交易目的、交易標的等方面加強管控。

報價系統定位于證券、基金期貨的場外衍生品市場，為順應場外衍生品市場的發展趨勢，報價系統場外衍生品市場，已經提供了場外衍生品的詢價、報價，場外衍生品合約電子化在線簽約，部分產品清算和交易報告等服務。

2015年11月國際金融穩定理事會（FSB）發布的關于場外衍生品市場報告，確立了場外衍生品市場的主體地位。截至2017年10月，已經有227家機構在報價系統場外衍生品市場開展交易，全年新增交易557.19億元，詢價報價服務涵蓋多類期權結構和標的類型，以提供五類期權掛鉤指數，7類43個標的的電子和人工詢價、報價服務。

“場外衍生品電子化交易是市場發展的趨勢。”史彬說。

另有業內人士坦言，盡管電子交易極為重要，但要建立一個好的電子交易系統也是非常不容易的一件事情，需要公司的人力物力投入，還需要不同業務部門能夠一起合作。“這也是可能為什么到現在為止，國內券商或者國內銀行基本上沒有核心交易系統的原因之一。”

提高場外衍生品市場流動性

評價衍生產品市場發展情況以及實際交易定價過程都很重視的一個參照系數是標的市場的流動性。一般來說，衍生品交易是用高流動性品種來對沖低流動性基礎資產的風險，但衍生品的發展又需要基礎資產市場廣度和深度發展到一定的程度作為先決條件。

要提高標的市場的流動性，首先要實現市場的多元化，完善在二級市場的價格發現機制，這樣就會產生很多跨市場、跨品種的避險需求和投資需求，使得標的市場交易活躍。

場內衍生品市場的發展對場外衍生品除了有促進作用之外，也有在市場發展初期的一些經驗值得監管部門和金融市場基礎設施機構在進行頂層設計時參考。

金融危機之后，人們從一開始的強調單一名的CDS，變化為強調一攬子指數支持的CDS，這一變化也可以推演到其他的金融市場指數上來。根據霍柯瑞的觀察，這些金融衍生工具的底層資產往往會是一些指數，這樣可以促進這些衍生品的流動性。

“我相信有一些投資者，他們會有一些特殊的需求，需要的是比較專門化的衍生品。但從一開始，整個市場發展還是從寬泛的一攬子的衍生品發展起來，之后再專注化發展單一的衍生品。” 霍柯瑞說。“可以參照的一個例子就是國債期貨，雖然這是場內衍生品。國債期貨下面涉及到的都是一攬子不同的債券，不是單一的債券，而它的流動性也非常好。”

做市商制度毫無疑問有助于改善市場結構，特別是在市場發展的早期，需要有專家在不同的情況下為市場提供流動性。很多的國際交易所都認識到了這一點，他們也給了做市商一些激勵機制，比如說費用減免或者返傭激勵。

隨著國內匯率機制不斷完善，資本項下可兌換的項目會有序推進，不斷深入地向前發展，人民幣外匯市場雙向波動的匯率彈性也不斷在增強。這種變化對于提高外匯期權市場的交易活躍度和流動性來說是一個有利的因素。

交易方式的變革也很重要，而且是從底層資產開始。電子化交易可以大幅提升標準化交易執行的效率，減少操作失誤。在全球外匯、期貨、股票市場，電子化交易的程度是非常高的，歐美債券和貨幣市場以及標準化的利率互換市場也實現了較高的電子化交易。在中國的債券市場或許也會見到一個相似的發展過程。這些基礎資產和基礎衍生品通過電子化交易提高市場的流動性，將是期權產品市場發展的重要條件。

孫杰表示，后續中國外匯交易中心將根據市場的需要，引進新的交易模式，實現期權產品的標準化和點擊成交，提升市場參與者在報價水平、風險管理方面的能力，提高市場運行效率和流動性。

此外，要提高市場的流動性，增加境內市場的定價權和話語權，標準的產品類型可能很難滿足大量企業客戶在外匯、大宗商品和利率上面存在的強烈的對沖和風險管理的需求，因此，需要設計定制化的產品。

孫杰表示，交易中心作為銀行間外匯市場的組織者，將為金融機構FICC業務中的貨幣和衍生品交易能力提供支持。

中國作為創始成員國加入全球外匯市場委員會，委員會確立了《全球外匯市場準則》，中國也確立了自己的《外匯市場準則》。未來中國的外匯即期和衍生產品市場的規范和創新，將在全球和本土的準則框架下進行，進一步令中國金融業和金融市場與國際接軌。

“中國用的標準的期權產品，將來可能都會受到相應準則的約束。有了這個準則的話，可能大家覺得這是約束，但實際上令中國和全球其他外匯市場找到了共同點，讓大家進行完全意義上的對接。”孫杰強調。

多元化市場參與者結構

提高場外衍生品市場流動性的一個重要措施是引入多元化的市場參與者，首先這無疑可以增加有效的交易量，更為重要的是，通過不同的基礎需求來創造不同類型的交易。單一參與者是無法產生新的業務需求的。即使外匯期權是流動性最好的期權品種，有效的外匯交易仍需要金融機構搭建基礎設施，引導客戶。

“企業通過利用期權的靈活性，而不是簡單的做一個遠期，這個靈活性大大降低了他們去對沖風險的成本。2017年有很多出口企業，利用期權的靈活性達到他們想要達到的目標。但是總體看這些對沖的風險意識還是不夠的。企業應該重新審視他們對沖外匯風險的政策，原來過于投機，或者想在里面大賺一把的想法，是不是更應該回歸為教科書式的對沖風險。我們看到很多一直以來按照教科書方式去對沖的制造業企業，反而做得比較好。”德意志銀行期權交易主管楊至明說。

在境內市場，楊至明認為參與者最缺少的一塊就是對手方。“因為所有的企業做的方向都是差不多的，如果所有人想做的都是一個方向的話，這個市場的流動性可能會很差。所以在未來，監管當局覺得時機合適的時候，是不是可以增加一些機構適當的投機因素在里面，可以更加促進這個市場的發展，以及更好地把這些產品做得更靈活一點，而不是目前只能做簡單的歐式期權，有可能有一天做更復雜的期權。”他建議說。

實際上，金融機構提高有效的金融市場交易量和流動性，一方面需要完善市場工具、交易制度和基礎設施，同時也需要金融機構積極地向實體經濟企業普及風險管理意識，引導其理性參與基于風險管理需求的必要交易。何之江認為，目前在金融市場的基礎建設工作當中，金融機構參與的活躍度還不夠。

目前，企業客戶對金融機構的需求主要還是融資，未來商業銀行提供增值服務，就是從融資活動衍生出來的一系列融資咨詢服務，也包括一系列的對沖風險需求。在何之江看來，這是金融行業服務實體經濟應當要重視的工作，也是目前做得還不夠的地方。

以對沖債券發行的利率風險而言，例如有些債券發行人已經獲得了內部及監管的審批，但在獲得審批之間的一段時間，發行人面臨利率波動，這也是中國債券市場正在出現的情景。

“司庫可以采取很多策略來應對可能的情景，比如說，司庫可以買一個互換，就可以把發行的利率穩定在獲得審批的時間階段。不過，如果說做了這樣的操作之后市場利率下降，公司就得不到好處了。”霍柯瑞說，“這種情況下，司庫可以采取另外一種方法，比如說買一個限權的看跌期權，或者買一個買方互換期權。當然這個期權維持的時間是比較短的，因為得到發行審批和實際審批之間的時間也是比較短的，因此付出的權利金也比較少，這樣的話，就給公司買了一份保險。”

霍柯瑞指出，期權另一應用領域是管理資產。有的時候投資者的組合可能流動性不是很好，沒有辦法在短時間內快速賣出。這個時候資產的管理人可能會買一個債券、股票看跌期權或者利率下限期權來管理組合，對沖現貨持倉的風險。