基于財務(wù)模型的上市公司并購績效研究

李艷茹+陳銀國

摘要：并購重組是企業(yè)優(yōu)化資源配置，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值的重要途徑。如今，不論在國內(nèi)還是國外市場，并購重組都已形成新的浪潮，諸多上市公司頻頻開展并購重組，以實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展的戰(zhàn)略目標。因此，結(jié)合我國證券市場的實際情況，文章基于財務(wù)分析的方法，構(gòu)建財務(wù)評價模型，研究上市公司的并購績效，并選取已經(jīng)發(fā)生并購重組的上市公司，進行并購績效的計算，評價是并購重組是否明顯改善了上市公司績效，進一步對研究結(jié)果進行了分析，根據(jù)分析的結(jié)構(gòu)，對并購重組存在的問題，提出了相關(guān)的政策建議，基于該政策建議，對以后上市并購重組提出了指導(dǎo)建議。

關(guān)鍵詞：并購重組；財務(wù)模型；并購績效

一、引言及文獻綜述

（一）引言

并購重組是企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)之間的資產(chǎn)重組和產(chǎn)權(quán)交易活動，是上市公司再融資的有效途徑。在滿足公司的資本和資金需求，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部治理機制，提高上市公司質(zhì)量外，還有利于優(yōu)化整個證券市場的資源配置，盤活整個社會的存量資源，促進證券市場的長遠發(fā)展和優(yōu)化國民經(jīng)濟的整體布局。

（二）文獻綜述

1. 并購重組國外研究現(xiàn)狀

基于不同的研究方法以及選取的樣本不同，不同的國外學(xué)者對并購重組績效的研究，得出的結(jié)論存在著較大的差異。Rhode-Kroph and Robrison（2005），通過不同的資料收集和研究，研究表明，在某些市場估值較高的時候并購重組發(fā)生的活動也相對較多。Altunbas，Y，Marques（2008）對歐盟銀行的并購與重組行為研究指出，并購重組行能夠有效提升銀行的績效。進一步的指出，發(fā)生在同一個國家的兩家不同的銀行進行并購，并購后的績效沒有有效大幅提升，但存在區(qū)別的是來自兩個不同國家的銀行進行并購時，因此貨幣政策的不同，并購后績效明顯得到了提升。

2. 并購重組國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國并購重組法規(guī)存在很多不規(guī)范，并且我國二級市場同時存在較多缺陷，因而，理論界研究得出的并購重組績效結(jié)論得出的結(jié)論也存在較大差異。陳娟（2007）基于2004～2005年我國上市公司進行的302起并購交易作為樣本，運用參數(shù)檢驗法與事件研究法，對不同并購類型、行業(yè)以及主體進行了實證分析研究，得出了并購重組對我國上市公司的績效能夠得到有效提升。李善民、劉永新（2010）以2003～2006年間的并購案例作為樣本，進行實證研究，得出了以下結(jié)論，指出并購績效是否能在并購之后顯著體現(xiàn)，取決于并購后雙方的整合效率、產(chǎn)品運作、渠道銷售、財務(wù)整合。章連標和李超（2012）基于沃爾評分法，以東航并購上航為例，研究并購重組績效，得出，并購財務(wù)整合的效果很明顯企業(yè)合并重組后，實現(xiàn)了顯著的協(xié)同效應(yīng)。

二、基于財務(wù)模型的上市公司并購重組績效評價體系構(gòu)建

本節(jié)通過基于上市公司的償債能力、營運能力、盈利能力以及增長能力的指標，構(gòu)建了我國上市公司并購績效體系，進一步的對相關(guān)指標的涵義進行了分析介紹。其次，對于數(shù)據(jù)收集和處理進行了簡單說明。

（一）基于財務(wù)模型的上市公司并購重組績效評價體系指標的選取

本文使用兩年的上市公司并購期間的數(shù)據(jù)，從償債能力、營運能力、盈利能力與增長能力四個方面來綜合分析上市公司并購重組后的績效。由于評價績效的財務(wù)指標眾多，需從多角度來做財務(wù)指標評價。具體選取分析及構(gòu)建表如表1。

1. 償債能力指標選取

償債能力是企業(yè)是否能夠償還企業(yè)的長、短期債務(wù)的能力。本文基于一定的分析研究，選取了流動資產(chǎn)比率與資產(chǎn)負債率的兩個指標，用以衡量償債能力。

2. 營運能力指標選取

營運能力是指企業(yè)利用各項資產(chǎn)，用以賺取利潤的能力。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩個指標，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是代表公司營運能力的指標，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況。

3. 盈利能力指標選取

盈利能力是企業(yè)運用資本進行增值的能力。本文選取銷售凈利率和權(quán)益凈利率兩個指標。銷售凈利率與凈利潤成正比關(guān)系，權(quán)益凈利率是反映所有者權(quán)益獲取報酬的水平

4. 增長能力指標選取

增長能力是保證企業(yè)能夠不斷發(fā)展業(yè)務(wù)，增加規(guī)模的潛力。本文基于一定的研究分析，以營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩個指標對企業(yè)的發(fā)展的增長力進行衡量。營業(yè)收入增長率用以衡量企業(yè)營業(yè)收入的增長變化情況。凈利潤是用以衡量一個企業(yè)經(jīng)營效益的重要的指標。

（二）數(shù)據(jù)收集及分析

本文截取業(yè)績區(qū)間為并購重組當年以及后一年的業(yè)績，因此選取上市公司在此期間發(fā)生并購重組的相關(guān)數(shù)據(jù)，基于財務(wù)模型來研究上市公司并購重組績效。數(shù)據(jù)來自于 Wind數(shù)據(jù)庫及各上市公司公告。

三、基于財務(wù)模型的X上市公司并購績效計算與分析

X上市公司因2010年、2011年連續(xù)兩年虧損，2012年公司通過各種措施實現(xiàn)扭虧為盈，暫時擺脫了退市的風(fēng)險，但盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力并沒有從根本上得到明顯提升和有效改善。本次重組是上市公司改善資產(chǎn)質(zhì)量，增強公司持續(xù)盈利能力，保護債權(quán)人及中小股東利益的重要舉措。

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文的數(shù)據(jù)主要來自2013～2014 年X上市公司季報、半年報以及年報以及wind數(shù)據(jù)庫，本文對有關(guān)文件的數(shù)據(jù)進行了整理，系統(tǒng)獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。

因選取指標量綱不同的原因，本文通過對所獲的數(shù)據(jù)進行標準化處理，來重新衡量X上市公并購重組績效的程度，從而能夠準確的排除非標準化因素對本文評價體系帶來的影響，具體數(shù)據(jù)處理如表2。

（二）基于財務(wù)模型的X上市公司并購重組的績效計算與分析

1. 基于專家打分法的權(quán)重確定

本文通過主觀的專家打分法，對X上市公司X上市公司并購績效的權(quán)重進行賦權(quán)。如表3所示。endprint

（三）基于財務(wù)模型的X上市公司并購重組績效結(jié)果與分析

通過專家打分法，本文計算出X上市公司并購重組績效及各個維度產(chǎn)生的貢獻如表4和圖1。本文綜合考慮影響X上市公司并購績效的償債能力、營運能力、盈利能力和增長能力的四個方面，并分別構(gòu)建了償債能力、營運能力、盈利能力和增長能力四方面的貢獻。

通過計算出的X上市公司并購重組績效，可以得出，從2013年第一季度到2014年第三季度，X上市公司并購重組績效有效上行，主要的原因是該時段X上市公司準備并購重組階段到并購重組實行，2014年第四季度X上市公司并購重組績效得到了快速上升，主要原因是X上市公司發(fā)生并購重組以后對X上市公司并購重組績效產(chǎn)生了更大的正向作用。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文運用專家打分法以及財務(wù)分析法，對我國上市公司并購績效，進行了有效的深入分析，選取了X上市公司作為本文的研究案例案例，對X上市公司從2013～2014年間發(fā)生的并購重組事件進行了深入分析，并對本次并購事件的績效進行了有效評價。通過X上市公司并購績效評價體系，研究得出了并購重組期間該上市公司財務(wù)指標都不同程度發(fā)生了好轉(zhuǎn)，并購績效得到顯著的提升。

（二）政策建議

第一，有效地提高并購重組市場化步伐，減少我國政府過多的干預(yù)并購重組市場。我國并購重組市場的一個明顯的特點就是是政府介入太多，從而導(dǎo)致并購市場自我調(diào)節(jié)的效果缺乏，最終導(dǎo)致并購目標無法實現(xiàn)。

第二，完善上市公司并購重組監(jiān)管法律法規(guī)。在上市公司實施并購重組的過程中，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等多家中介機構(gòu)參與其中，既承擔(dān)了監(jiān)督的角色，也應(yīng)該為法律法規(guī)所監(jiān)管，規(guī)范職業(yè)行為。

第三，健全退市機制，取消“ST”預(yù)警制度。“ST”制度建立的的必要性值得商榷，上市公司的財務(wù)公開，市場參與者完全可以通過市場來評價一家公司的財務(wù)狀況和發(fā)展情況。而一家上市公司發(fā)生虧損的因素眾多，經(jīng)濟大環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期等因素都可能導(dǎo)致其虧損，“ST”制度簡單的把連續(xù)兩年發(fā)生虧損的企業(yè)列入垃圾股的隊伍是不合理的。

參考文獻：

[1]Rhodes-Kropf M， Robinson D T， Viswanathan S. Valuation waves and merger activity：The empirical evidence[J]. Journal of Financial Economics，2005（03）.

[2]Altunbas Y，Marques D. Mergers and acquisitions and bank performance in Europe： The Role of strategic similarities[J].Journal of Economics and Business，2008（03）.

[3]陳娟.中國上市公司并購績效的實證研究[D].暨南大學(xué)，2007.

[4]李善民，劉永新.并購整合對并購公司績效的影響——基于中國液化氣行業(yè)的研究[J].南開管理評論，2010（04）.

[5]章連標，李超.基于沃爾評分法的航空公司并購績效研究——以東航并購上航為例[J].財會通訊，2012（02）.

（作者單位：蘇州科技大學(xué)；河海大學(xué)商學(xué)院）endprint