股權結構對公司非效率投資影響的研究綜述

吳昊

股權結構對公司非效率投資影響的研究綜述

吳昊

股權結構是公司治理研究的主要內容，一般來說，股權結構往往會先對公司投資造成影響，進而影響公司的價值。國內外學者對股權結構對公司非效率投資的影響進行了廣泛研究，文章針對其研究成果進行文獻梳理。

股權結構；非效率投資；公司財務

一、國內外研究綜述

（一）國外研究現狀

1.企業管理者與股東之間代理沖突對非效率投資的影響

Murphy（1985）的研究表明，企業規模的大小決定著企業可控資源的多少，為了建立自己的商業帝國來達到自身利益最大化，經營者往往會盲目地增加企業的投資，從而導致企業投資過度。

Shleifer&Vishny（1988）認為，為了保障自己的職位安全，經營者投資時將更多考慮個人利益，將更多的自己投放到有利于自身發展的項目上，從而更少的考慮這些項目是否能給企業帶來最大利益。

Stulz（1990）表明，為了有更多的在職消費，經營者也會投資更多的項目來增加企業的規模，這時也容易導致投資的不理性，從而不可避免地出現投資項目為負的情況，最終導致投資的非效率。

2.大小股東之間代理沖突與非效率投資的研究

John&Nachman（1985）最早研究了大股東與中小股東之間的關系所導致的非效率投資問題。他們認為一旦企業經營者進行相關的投資，他們對控股股東的利益給予更多的考慮，而很少顧及投資是否會損害小股東的利益。當企業通過增發新股來直接融資時，企業所獲得的的資金并不能為其投資提供充足的資金保障，這時企業不得不放棄一些項目，從而導致企業投資不足。

Shleifer&Vishny（1997）研究發現由于控股股東擁有較大的控制權，在決策過程中的影響也更顯著，這將讓企業的控股股東更多考慮個人的利益。同時當過多考慮個人利益給公司帶來損失時，股東所需承擔的損失將由所持股份比例決定，因此當經過權衡發現利大于弊時，控股股東就會進行過度投資，不斷地滿足自身利益。

Laporta，Lopez-de-Silanes，Shleifer（2000）通過研究發現，大多數企業多會有股東控股的現象。因為能獲得更多的交易信息，為了自身利益最大化，第一大股東往往傾向于暗箱操作或者盲目投資。

3.股權結構特征與非效率投資的研究

股權集中度：AlfredoMartinezBobilloet.al（2003）研究了美國、法國、德國、日本、西班牙等五個國家企業的股權結構，他們認為分散的股權將導致股東搭便車的現象出現，這將不利于股東對經營者的監督，從而導致經營者不理性的投資，影響投資的效率。Pindada&Torre（2005），JulioPindado&ChabelaTorre（2006）分別通過研究發現，第一大股東持股比例特別高時，第一大股東為了自身的利益將更加關注企業的發展，對管理者的監督力度也將加大，第一類代理沖突問題得到有利緩解，過度投資問題也得到了改善，但是股權集中度過高卻產生了第二類代理沖突問題，這又會導致投資的低效率。

所有權性質：KlausGugler（2003）的實證研究結果表明，如果國家為公司的所有者，管理者為了自身利益，過度投資的動機將更大。而家族企業能夠更多考慮企業的整體利益，就不會盲目投資。而當控股股東是金融機構時，現金流的敏感度會一定程度的抑制公司過度投資行為。Mueller&EvgeniPeev（2007）認為，如果金融機構能夠持有企業股票，對雙方來說都是有益的。這樣既可以避免因為信息不對稱導致的代理問題，企業也可以更容易的獲得所需資金，有效防止因為資金中斷而放棄投資行為的發生。

股權制衡：Bennedson&Wolfenzon（2000）研究表明，股東之間的制衡能夠在公司決策時集思廣益，提高決策質量。這將在很大程度上減少個別股東過度謀取個人私利行為的產生，有利于降低投資過程的非效率。Gomes&Novaes（2005）發現股權制衡有利有弊，雖然能夠減少一股獨大情況下監督過度帶來的損失，也會因為為了滿足各方利益，避免不必要的風險而放棄一些能夠給企業帶來利益的投資項目，從而導致投資不足。

（二）國內研究現狀

1.大股東持股比例與非效率投資的研究

國內部分學者認為大股東持股比例與企業投資支出水平之間存在負相關關系，與企業投資效率顯著正相關。王化成、胡國柳（2005）對企業的股權結構與非效率投資的關系進行了研究，并發現控股股東持有股份越多，企業在投資上投放的資金則會越少。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞（2005）對大股東與企業非效率投資之間的關系進行研究，發現控股股東持有股份越多，企業所需的監督成本也會越低，企業的投資方面的效率也會越高。

實證方面，羅進輝、萬迪昉、蔡地（2008）對企業中股東持股及其相關的股權結構特征對管理者過度投資行為的治理效應進行了分析，結果表明大股東持股比例與企業的過度投資水平之間呈現倒“N”型的非線性關系。張棟、楊淑娥和楊紅（2008）研究發現第一大股東持股比例與企業過度投資水平之間是倒“U”型的非線性關系。即股東持股數量的不同，股東的行為也不同，較少的持股比例將會讓股東更多的考慮個人利益，而不斷地擴大投資，影響投資效率；而較高的持股比例會讓大股東擔心自己的股票價值受到損害，為了降低風險，在選擇投資項目上會更加謹慎保守。

2.股權制衡與非效率投資的研究

股權制衡是上市公司重要的內部治理機制之一。如果上市公司被大股東控制，很容易導致非效率投資，而如果上市公司股權之間存在制衡，沒有股東能夠對公司的決策進行單獨控制，在公司決策過程中，相關股東往往會為了利益協調而討價還價，這將在一定程度上也減少了在較大控制權下，為了私人利益而產生的非效率投資行為。

實證方面，劉星和劉偉（2007）發現在我國上市公司中，第一二大股東不同的性質將給股權制衡帶來不同的效果；安靈等（2008）考察了股權制衡對非效率投資的影響，發現如果企業的股權存在制衡，將有利于緩解企業在投資方面過度的問題，而股權制衡度過高也會起到不利的作用，公司中大小股東為了各自不同的利益而爭奪控制權，導致公司不得以放棄凈現值為正的投資項目，造成投資不足。

3.股權性質與非效率投資的研究

黃福廣等（2005）研究表明，一旦國家對公司進行控股，國家作為大股東并不能起到有效的監督作用，企業高管會以權謀私，并不會考慮企業發展，而只會為了自己的在職消費而不斷擴大投資，從而投資低效率問題嚴重。而個人或私人機構控股的公司，持股股東與企業的發展息息相關，加強對管理者的監督就顯得尤為重要，從而保證投資更加合理，非效率問題就會較小。

程仲鳴、夏銀桂（2009）發現只要企業擁有自由現金流，投資過度的問題就會出現。特別是當公司為地方控股時，這種現象更加明顯，一般來說當控股股東持股數量不斷增加時，股東為了自己的股票價值，在選擇投資項目時會更加謹慎。但是當地方政府作為控股股東時，企業有政府的支持，融資問題都能夠很好地得到解決，從而投資就會更盲目。

二、國內外研究評價

經過對相關研究的搜集和整理，我們發現國外學者對股權結構與非效率投資關系的研究起步都很早，并且從代理關系、股權制衡和集中等多個角度進行研究，既從理論方面也從實證方面進行，使得結論可信度更高。從學者們的研究中，我們發現，不論是所有者與經營者之間，還是大股東和小股東之間，都會存在相關利益的沖突，也正因為這些利益的存在，才導致投資過程中，多方為了各自利益而導致非效率的問題頻頻出現。

而結合國外學者的研究，我國學者對股權結構與非效率投資之間關系的興趣也逐漸增加。但是由于多種原因的存在，可能是因為不同的研究樣本，不同的研究方法，導致最終的結論不能達到一致，因此股權結構對公司非效率投資的影響仍需進一步挖掘。

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吳昊，男，江蘇沭陽人，南京師范大學商學院碩士在讀，研究方向：戰略管理。

F270

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1008-4428（2017）04-13-02