并購重組、并購環境與公司股價異動

顧海峰+季愷倫

摘要：在分析并購重組對公司股價異動的傳導機理的基礎上，選取中國創業板上市公司并購事件為樣本，運用事件研究法對公司并購重組股價異動效應以及股價異動對并購環境的敏感度進行分析，結果表明： 公司并購重組的股價異動效應是非常顯著的，在整個窗口期（-10，10）持有公司股票，可獲取9.93%的超額收益； 并購規模與現金比率對公司股價異動均存在顯著的正向影響，支付方式對公司股價異動存在顯著的負向影響； 并購事件公告前后，并購規模對公司股價異動的正向影響程度提升了1.21倍，支付方式對公司股價異動的負向影響程度降低了30.59%，現金比率對公司股價異動的影響趨勢不顯著。

關鍵詞：并購重組；并購環境；公司股價異動；創業板；事件研究法

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：10037217（2017）06005207

一、問題提出及研究述評

企業并購是指企業各權利主體針對企業產權而進行的一種權利讓渡行為。在企業并購過程中，原權利主體通過出讓企業控制權而獲得相應收益，新權利主體則通過付出一定代價而獲取企業控制權。企業并購過程本質上是企業權利主體不斷更換的過程。企業并購主要包括兼并與收購兩種方式，上市公司通過實施并購重組，一方面，可以做大做強公司主營業務及拓展市場份額，從而提升上市公司的盈利水平；另一方面，可以實現向戰略性新興產業領域的成功轉型，從而提升上市公司的利潤增長水平。因此，并購重組將有助于提升上市公司盈利能力，在上市公司股票定價機制作用下，可引發上市公司股價上漲及市值增大。尤其是對于創業板市場，因其股本規模較小，因此，并購重組將為創業板上市公司帶來更大的股價及市值提升空間。但是，當前中國創業板市場運行及監管體系還存在制度層面的非完備性，機構投資者與上市公司利用并購重組合謀操縱股價已成為常態，這在很大程度上損害了中小投資者利益，同時，也不利于中國證券市場的健康穩定發展。對此，中國政府急需對創業板上市公司并購重組制度進行規范及完善，以保護中小投資者利益，并引導中國證券市場的健康穩定發展。此外，并購重組是否引發創業板上市公司股價異動，從而呈現所謂的股價效應；并購環境是否會加劇創業板上市公司股價異動；并購事件公告前后，并購環境對創業板上市公司股價異動的影響趨勢如何等問題，都是值得研究的。

對于這方面的研究，國外現有文獻主要集中于并購與股價關系方面，其中：Jensen與Ruback（1983）認為，并購短期內對公司股價具有顯著的正向影響，長期來看，并購能夠為公司股東創造價值[1]；Song與Walkling（2000）研究發現，持有并購目標企業股票具有顯著的超常收益[2]；Bhabra（2008）研究表明，投資者在并購公告期間持有目標企業股票，將具有顯著的超額收益[3]；CernatGruici等（2010）研究顯示，并購數量與股價指數存在顯著關聯性，市場穩定將推進公司并購行為[4]；Ascioglu（2002）研究顯示，并購公告前目標公司交易量與回報率顯著提高，但是，并購公告后交易量與回報率呈現下降態勢[5]；Gondhalekar與Bhagwat（2003）研究發現，企業發布并購公告后的正收益比公告前明顯減少，并購動機主要傾向于獲得控制權[6]；Jensen與Meckling（1976）研究表明，在委托代理關系下，經濟層并購主要傾向于短期內獲得超額收益，以此來提升公司股價[7]；Bradley等（1983）研究認為，經理層作為公司內部人掌握了公司真實盈利信息，經理層增持股票對股價上漲形成了一定的信號傳遞功能[8]；Datta等（1992）研究發現，并購對公司股價具有正向作用，進而形成一定的財富效應[9]；Padakis（2005）研究表明，對目標企業背景的認知與溝通是對目標企業作出并購定價決策的重要路徑[10]。國內對于這方面的研究主要集中于并購效應與并購績效兩個方面。其中：在并購效應方面，李善民與陳玉罡認為，兼并行為促使上市公司股東獲得顯著的正向超額收益，由此引發并購的財富效應[11]；顧海峰（2014）研究發現，上市公司通過定向增發方式收購母體公司優質資產，上市公司大股東將形成一定的財富效應[12]；譚躍等（2015）研究表明，上市公司針對市場低迷程度終止并購行為，將形成對后續股價上漲的預期[13]；顧海峰與張芮（2017）研究顯示，滬港通增量資金將加速中國上市公司并購，從而對并購公司股價收益產生顯著影響[14]；陶啟智等（2016）研究發現，交易雙方大股東之間的交叉持股，對公司并購股價效應具有顯著的正向影響[15]；唐雨虹與袁曉星（2015）選取水井坊案例，探討了企業并購與企業業績之間的關聯性問題[16]；鄭竹青與謝赤（2016）基于并購方與目標方雙重視角，分析了ST公司并購中的現金支付決定因素[17]。

綜上，現有文獻主要集中于并購效應及并購績效層面的探討，尚未涉及公司并購環境方面的研究，尤其是尚未針對“并購重組、并購環境與公司股價異動”問題展開深入探討。為此，本文擬在分析并購重組對公司股價異動的傳導機理的基礎上，選取中國創業板上市公司并購事件為樣本，運用事件研究法對公司并購重組股價異動效應進行實證分析，同時，對并購環境引發公司股價異動進行進一步的敏感度分析，以期為中國政府規范上市公司并購重組行為及環境，并引導中國證券市場的健康穩定發展提供理論指導與決策參考。

二、并購重組對公司股價異動的傳導路徑及機理

在證券市場信息非完全及非完備環境下，并購重組事件將引發公司股價異動現象，從而對公司股價異動形成一定的引致效應①。同時，并購環境將加劇公司股價的異動程度，進而對公司股價異動形成助推效應②。為此，以下基于規模效應、主業轉型、委托代理、定向增發等視角，進一步詮釋并購重組對公司股價異動的傳導機理。具體傳導路徑如圖1所示。

1.基于規模效應視角的傳導機理。企業并購主要分為橫向并購與縱向并購③，橫向并購與縱向并購均具有一定的規模效應，規模效應將形成上市公司的盈利優勢。一方面，上市公司通過對上游企業或項目進行縱向并購，可以發揮原材料、生產設備等采購方面的規模優勢，有助于降低上市公司的生產經營成本，從而提升公司利潤水平；另一方面，上市公司通過對同行業企業或項目進行橫向并購，可以取得銷售市場份額方面的規模優勢，有助于提升上市公司的產品銷售收入，從而增大上市公司的利潤水平。上市公司股價主要由盈利水平與市盈率決定，因此，上市公司發布并購重組公告，將引發上市公司盈利水平增大預期，從而促使上市公司的股價短期內出現大幅上漲，進而導致公司股價異動。endprint

2.基于主業轉型視角的傳導機理。因行業成長性制約，上市公司面臨著主營業務轉型，尤其是處于行業產能過剩及業績逐步下降的上市公司，主營業務轉型將成為控股股東提升上市公司市值的重要路徑。對此，上市公司通過并購重組方式，收購處于戰略性新興行業的企業或項目，實現其主營業務轉型，使得原本處于行業產能過剩及業績逐步下降的上市公司轉變為戰略性新興領域的上市公司。此外，考慮到戰略性新興產業的行業成長性較高，證券市場賦予其較高的市盈率，一旦上市公司主營業務成功轉型，受戰略性新興領域成長性驅動，證券市場將賦予上市公司股價遠高于原本的市盈率，從而對上市公司股價上漲形成一定的驅動力。一旦上市公司發布并購重組公告，必將引發上市公司市盈率提升預期，從而促使上市公司股價短期內出現大幅上漲，進而導致公司股價異動。

3.基于委托代理視角的傳導機理。上市公司治理必須遵循現代企業制度框架，在委托—代理關系下，上市公司股東層為經理層薪酬提供一定的激勵機制④，但股東層與經理層之間存在一定的信息不對稱，在薪酬激勵機制驅動下，一方面，經理層將通過并購優質企業或項目來獲得更高的利潤；另一方面，經理層將在上市公司股東層事先設定的并購重組目標企業或項目下付出更多的努力，以此來降低上市公司并購重組成本，從而以利于提升上市公司利潤水平。此時，上市公司發布并購重組公告，也將引發上市公司目標利潤水平增大預期，從而促使上市公司股價短期內出現大幅上漲，進而導致公司股價異動。

4.基于定向增發視角的傳導機理。一方面，上市公司向大股東定向增發股票，以此來獲得大股東優質資產的注入機會，這種優質資產注入方式屬于關聯交易；另一方面，上市公司向大股東之外的其他特定機構投資者定向增發股票，以此來募集大量并購資金，并購資金可用于收購相關領域的優質企業或項目，這種非關聯交易方式的定向增發對上市公司并購優質資產具有更大的選擇權。這兩種定向增發方式均可改進上市公司資產質量，促使上市公司資產質量得到較大程度的優化，從而大幅提升上市公司的綜合收益水平。此時，上市公司發布并購重組公告，將引發上市公司資產收益水平增大預期，從而促使上市公司股價短期內出現大幅上漲，進而導致公司股價異動。

基于上述理論，提出如下基本假設：

H0：創業板上市公司并購重組存在顯著的股價異動效應。

H1：創業板上市公司并購重組不存在顯著的股價異動效應。

從F檢驗與R2檢驗結果可以發現，回歸模型的F檢驗值為11.206，單邊檢驗概率小于0.01，說明回歸方程高度顯著。此外，調整后的R2檢驗值為0.248，考慮到證券市場股價變動相對復雜，該擬合優度還是能夠很好地反映證券市場實際情的，因此，回歸檢驗結果可靠性程度較高?；貧w檢驗結果顯示：（1）并購規模（Q）的回歸系數為0.381，表明并購規模對公司股價異動存在著顯著的正向影響。主要原因在于：并購規模越大，則公司成功轉型的可能性就越大，出于公司轉型后盈利能力提升的預期，投資者短期內加大公司股票配置，從而推動公司股價短期內大幅上漲，進而引發公司股價正向異動。（2）現金比率（CR）的回歸系數為0.118，表明現金比率對公司股價異動存在著顯著的正向影響。主要原因在于：現金比率越大，說明公司后續進一步并購重組的可能性就越大，這將有助于提升公司綜合盈利水平，在公司未來業績提升的驅動下，公司股價短期內出現大幅上漲，從而引發公司股價正向異動。（3）支付方式（PAY）的回歸系數為-0.149，表明支付方式對公司股價異動存在著顯著的負向影響。主要原因在于：支付方式值越大，說明公司采取現金支付方式，則過多的并購資金投入將引發公司大規模舉債，考慮到并購項目收益存在一定的不確定性，舉債成本將導致公司盈利水平下降，從而促使公司股價短期內出現大幅下跌，進而引發公司股價負向異動。（4）ROE、DAR、TYPE、CTRL、SRF、CT等六個變量的回歸系數均未通過T檢驗，可見，這六個變量對公司股價異動不存在顯著影響。

（四）穩健性檢驗

剔除ROE、DAR、TYPE、CTRL、SRF、CT等六個變量，對Q、CR、PAY等三個顯著性變量再次進行回歸檢驗，檢驗結果見表6。

表6結果表明，Q、CR、PAY的回歸系數均通過了5%顯著性水平下的T檢驗，說明這三個變量對公司股價異動存在著顯著影響，且影響方向分別為正向、正向、負向。該結果與回歸檢驗結果完全一致，說明回歸結論具有很好的穩健性。

（五）趨勢性檢驗

將窗口期（-10，10）劃分為（-10，0）與（0，10）兩個階段，分別對CAR（-10，0）與CAR（0，10）進行回歸分析，回歸結果見表7與表8。趨勢性檢驗表明：（1）并購事件公告前后，并購規模的回歸系數由0.175上升到0.387，說明并購事件公告前后，并購規模對公司股價異動的影響程度提升了1.21倍，影響方向均為正向。主要原因在于：并購事件公告之前，投資者無法準確獲得并購規模信息，但是，并購事件公告之后，投資者通過解讀公告而獲得并購規模信息，意識到公司股價被低估了，因此，加大對公司股票的配置從而推動股價短期內大幅上漲。（2）并購事件公告之前，現金比率的回歸系數為-0.034，但是未通過T檢驗，說明并購事件公告之前，現金比率對公司股價異動的影響不顯著。但是，并購事件公告之后，現金比率的回歸系數為0.140，且通過T檢驗，說明并購事件公告之后，現金比率對公司股價異動具有顯著影響，且影響方向為正向。主要原因在于：現金比率對公司股價異動的影響程度較小，并購事件公告之前，投資者對現金比率的關注度遠低于并購事件。（3）并購事件公告前后，支付方式的回歸系數由0.255下降到0.177，說明并購事件公告前后，支付方式對公司股價異動的影響程度降低了30.59%，影響方向均為負向。主要原因在于：定向增發已成為并購支付的重要方式，為提高增發價格，公司大股東通常與機構投資者合謀，利用公司并購事件拉抬公司股價，一旦并購事件公告，高企的股價將降低投資者對公司股價的配置意愿，從而一定程度降低了公司股價異動幅度。endprint

五、政策建議

根據以上研究結果，建議采取以下措施，降低并購重組事件對上市公司股價異動的短期沖擊，從而促進中國證券市場的健康穩定發展：（1）建立科學高效的上市公司并購重組信息披露機制，提升上市公司并購重組信息披露的透明度。（2）建立證券分析師對上市公司并購重組信息的解讀機制，提升投資者對上市公司并購重組信息的識別能力。（3）建立并購重組類上市公司股價的短期監測機制，一旦并購重組類上市公司股價短期內異動幅度超過監測閥值，則對該并購重組類上市公司股價實施個股熔斷機制。（4）優化上市公司并購重組環境，強化對上市公司并購環境匹配性的監管，引導上市公司進行并購規模與支付方式相匹配的并購重組行為。

注釋：

①公司股價異動的引致效應主要是指上市公司在指定媒體發布并購重組公告，在距離信息披露日較短的前后時間內，上市公司股價出現短期大幅上漲的股價異動現象。

②股價異動的助推效應主要是指上市公司在指定媒體發布并購事件公告前后，并購規模、支付方式等并購環境可能加劇股價異動幅度，從而成為公司股價異動的助推器。

③橫向并購主要針對同行業企業或項目進行并購，縱向并購主要針對上下游企業或項目進行并購。

④主要表現為：上市公司股東層為經理層設定某一經營利潤水平，一旦公司利潤水平超過事先設定的目標利潤水平，則經理層除了獲得事先約定的固定收益之外，還將獲得一定比例的超額回報。

⑤若窗口期設定時間區間過長，則會導致過多信息噪聲的干擾，從而對樣本公司股價造成不必要的影響；若窗口期設定時間區間過短，盡管能有效降低噪聲，但是，因信息提前泄露可能引發部分有效信息的損失。

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（責任編輯：寧曉青）

Abstract：This paper analyses the transmission mechanism of mergers and acquisitions to stock price， on the basis of which， it gives an empirical study on the stock price effect of mergers and acquisitions by selecting listed companies from Chinese growth enterprise market as sample data and dealing with event study methodology， and it gives further sensitive analysis to mergers environment to stock price transaction. Above on which， it designs related policy suggestion. This research result shows： the stock price transaction effect of mergers and acquisitions is rather significant. Holding throughout the whole window period（10，10） will obtain 9.93% excess earnings；Mergers scale and cash ratio both have significant positive effects to stock price transaction， and payment mode has significant negative effects； Before and after the acquisition announcement， positive impact of mergers scale to stock price transaction has increased by 1.21 times， and negative impact of payment mode to stock price transaction has decreased by 30.59%， and cash ratio doesn't have significant impact trend.

Key words：mergers and acquisitions； merging environment； transaction of companies stock price； growth enterprise market； event study methodologyendprint