券商“一帶一路”海外布局

文/魏佳 崔文遷 吳長鳳 編輯/白琳

隨著我國資本市場雙向開放的有序推進，“一帶一路”倡議給我國券商的國際化發展帶來了契機。十九大報告指出，要推動形成全面開放的新格局；要以“一帶一路”建設為重點，堅持“引進來”和“走出去”并重，遵循共商共建共享的原則，加強創新能力開放合作，形成陸海內外聯動、東西雙向互濟的開放格局。這其中，資本市場互聯互通是“一帶一路”建設的一項重要內容，也是支持我國市場對外開放、區域經濟整合及發展的重要條件。

作為資本市場中最具創造力的主體之一，券商既有針對企業的投融資服務，又涵蓋針對個人的資本管理業務。中資券商可以通過海外布局和業務模式創新，以資產管理業務和投融資業務為抓手，搭建起資本市場雙向開放與“一帶一路”建設的橋梁。券商如何有效地展開海外布局，在抓住“一帶一路”建設契機大力發展業務的同時實現自身的國際化發展，是當前值得研究的課題。

香港探路模式

上世紀90年代以來，中資背景的券商就開始通過設立子公司或兼并收購，發展在港業務，探索出了很多新的業務模式，對接境內外資本和實體企業，并以香港地區為基點，拓展在東南亞和發達經濟體等地的海外業務。截至目前，已有30多家內地券商完成了在港布局。

一是設立子公司的傳統模式。根據Wind的統計，內地26家上市券商中已有20家設立了香港子公司。香港證監會將證券經營牌照分為十類，其中一些牌照之間的業務存在沖突，不能同時申請。因此，設立子公司的內地券商（以中金公司、海通證券為代表）一般采用“兩級模式”：先在香港地區設立全資一級子公司，經營范圍是投資控股，本身不實際開展經營；再以此作為平臺，下設幾個二級子公司分別申請香港證券牌照開展經紀、資產管理、投行等業務。

二是兼并收購模式。以光大證券、中信證券和國金證券為代表的一些券商，采取了外延式收購香港本地證券公司的方式開展海外業務。兼并收購可以直接取得當地的經營牌照、客戶資源、人員儲備等，節約時間成本，但需要大量的資本投入。

在實踐操作中，設立子公司和兼并收購兩種方式會被混合使用。比如中信證券于2015年1月與外匯經紀商KVB昆侖國際簽署了股份轉讓協議；之后，中信證券又在香港地區設立了中信證券海外投資有限公司，并于2015年6月通過該子公司收購了昆侖國際59.04%的股份，負責香港地區以外市場的業務。

在港業務現狀

在港的內地券商下屬的二級子公司，擁有最多的是1號牌照，即從事證券交易許可，以經紀業務為主要營業收入來源。然而，在該領域與外國投行相比，并沒有太大優勢。

截至2015年年末，只有中銀國際成為港交所的A類交易者（市場份額排在前14位），多數內地券商都是B類（市場份額排在15—65位）。經紀業務依賴本地市場和資源，英資、美資和港資投行的地位已然穩固。內地券商面臨嚴重的后發劣勢，經驗不足。由于我國證券監管方面的嚴格限制和傳統壁壘，內地券商較少提供最佳執行、做市、大宗交易和投資組合交易服務、交易事后統計和結算等服務。即使提供相應服務，由于利潤空間不大，也無法仿照國外投行去積極維持市場流動性。少數幾個券商在香港市場為ETF做市，主要是因為做市可給其整體業務帶來協同效應。此外，由于當前資本市場尚未完全開放，內地券商與香港地區的子公司服務于不同的客戶群體，難以聯通境內外市場。“滬港通”“深港通”的開通，雖大大促進了此類券商在港的經紀業務，但利潤上升空間仍然有限。

除了1號牌照，在港的中資券商擁有最多的是9號牌照，即包括股票、基金、債券等在內的資產管理服務。截至2016年12月28日，共有15家內地券商獲得QDII（合格境內機構投資者）業務資格，總計QDII業務額度為87.5億美元，與2015年年末的水平相當。QDII業務中的一個重要組成部分是QDII定向資管業務，券商接受單一客戶委托為其進行境外證券投資管理。此外，券商可通過QFII（合格境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）業務引導外資進入中國資本市場。內地券商的QFII業務發展較快，2016年累計為28.2億美元，同比增長35.51%，遠遠高于同期QDII業務總量的增長（7.66%）。然而，在RQFII業務方面，則面臨與外資券商激烈的競爭。截至2016年12月28日，RQFII投資總額度達到了5284.75億元，同比增長18.4%。其中，中資券商的總額度為623.5億元人民幣，同比持平。

近年來，內地券商在香港地區發展勢頭較好的是投行業務，主要原因是中資企業赴港上市一般選擇內地券商作為保薦人或加入承銷商團隊。中資券商利用這一先天優勢積累了一定的經驗，但在機構業務方面仍與外資券商有很大的差距。

“一帶一路”下的香港機遇

如今，“一帶一路”倡議給券商帶來了大量的IPO、并購、定增業務需求，為其在港發展投行及資產管理業務提供了一個前所未有的契機。

現階段，公路、鐵路、橋梁等交通基礎設施聯通是“一帶一路”建設的優先領域。近兩年對外新增的基建投資，過半數都是在“一帶一路”沿線國家。2017年4月11日，香港證監會為“一帶一路”相關公司在港上市出臺了單獨的規定，即《有關證監會對尋求在香港上市的若干工程項目公司所采取的方針及根據〈證券及期貨(在證券市場上市)規則〉行使權力的聲明》。《聲明》指出，盡管“一帶一路”基建工程項目可能導致特殊的投資風險，但只要滿足相關的四項因素，其上市申請就可能通過審核。這些都說明，券商未來繼續發展在港的保薦、承銷、上市輔導等業務仍有很大的空間。基礎設施所提供的穩定預期收益還為券商開展資產證券化業務提供了必要條件。

2017年7月3日啟動的內地與香港“債券通”，是我國境內債券市場對外開放的新舉措。初期實施的“北向通”，使得國際投資者可更加便利地參與境內債券市場，也為中國債券市場納入國際債券指數、吸引更多境外資金改善了條件。目前境外投資者持有境內債券仍以利率債為主，但“北向通”將信用債涵蓋在內，且允許境外投資者參與發行環節，為內地企業向國際投資者融資提供了新的渠道。“債券通”首批做市商中包含中信證券、國泰君安證券、東方證券、廣發證券等4家券商，這些內地券商除了債券承銷業務之外，還可以通過做市業務活躍債券市場，進一步為企業融資服務。

此外，港交所作為香港市場規則的制定者，近年來實施了跨資產橫向整合發展的戰略，為內地券商在現貨股票市場的基礎上發展股票衍生品、定息產品、商品和貨幣等產品提供了必要的平臺。2016年5月，港交所在原有的以人民幣報價、實物交割的“美元兌人民幣（香港）期貨”的基礎上，又推出了以人民幣報價、以人民幣結算的“歐元兌人民幣（香港）期貨”“日元兌人民幣（香港）期貨”“澳元兌人民幣（香港）期貨”，以及以美元報價、以美元結算的“人民幣（香港）兌美元期貨”；2017年7月，同時推出了離岸人民幣和美元計價的兩個黃金期貨合約。由于標的資產相同，這一對合約是包含利率和匯率遠期的商品合約。港交所總裁李小加稱，推出這些產品，旨在營造一個“離岸交易生態系統”。從“一帶一路”建設的角度來看，該系統有助于海外投資的企業防范地區政治、經濟風險，而中資券商作為這個系統中重要的參與主體，未來有望起到更加積極的作用。

除了依托港交所的平臺，內地券商還可充分利用香港資產管理業“兩頭在外”（即資金來源和投資管理都在香港以外）的特點，拓展一些針對“一帶一路”項目的投融資渠道，在把國內金融產品引向境外的同時，也把境外國債、基金等產品引入境內。沿線國家一些大型建筑、交通運輸等項目，可通過當地政府發債的形式在香港和內地籌集社會資金，減輕我國政策性、開發性資金的壓力。這種境內外基金、債券等金融產品對接模式，還可以控制資本外流。在境外品種出現升值或貶值預期時，國內資本無需向境外轉移資產，只需在境內證券市場更換投資品種即可達到投資的目的。

布局“一帶一路”的路徑選擇

香港擁有獨特的地緣優勢、文化優勢和資本市場發展經驗，是促進境內外資本市場聯動的橋梁，也是目前內地券商海外布局的首選地。隨著“一帶一路”倡議的進一步落實，券商海外布局將會迎來更廣闊的發展舞臺，并在“一帶一路”建設中發揮重要的促進作用。

具體來說，中資券商有兩種方式可以拓展在“一帶一路”沿線國家的業務：一是依托海外網點聯通國際資本市場，為具體項目提供金融支持；二是直接在“一帶一路”沿線國家布局。前一種方式較為穩妥，可先在金融環境較好的香港地區、新加坡等地設立子公司或辦事處，謹慎地分步驟擴散到西亞、北非、中東歐等較不發達地區；后一種方式面臨較高的政治和經濟風險，不僅需要券商掌握當地資本市場的情況，還需要在充分了解項目和客戶需求、國際投融資業務模式的基礎上，做出長期的路徑規劃，對資金實力、國際業務經驗、創新能力等方面都有較高的要求。

目前不通過香港地區而直接布局“一帶一路”的內地券商只有東吳證券和太平洋證券，在得到中國證監會的特批后，分別把海外布局的第一站選在了新加坡和老撾。

以東吳證券為例。2015年，其與中新蘇州工業園區開發集團股份有限公司共同設立了東吳證券中新（新加坡）有限公司，次年拿到了新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可和資產管理公司經營牌照，之后又取得了投資顧問牌照和RQFII資格。該公司定位于資產管理和財富管理，并非全牌照券商。其初期規劃是為已有的境內客戶（主要來自蘇州-新加坡工業園區）提供資產管理服務，從資產管理、設立基金、海外投資三個方面推進海外業務。一是打通當地的商業銀行、私人銀行和其他中介機構的銷售渠道，將公司現有的資管品牌推廣到新加坡的高凈值人群和機構市場；二是成立有新加坡特色的基金產品，并通過東吳證券的境內渠道向國內機構及高凈值人群發售；三是引入國內私募機構，以新加坡子公司為平臺開展海外投資。但由于市場環境的改變，其規劃未能如期順利推進。2016年6月，東吳證券又獲批成立香港子公司，未來在發展戰略上可以同新加坡子公司形成互補。

總體來看，香港在資本市場定位、投資者基礎等方面都有更大的優勢，較易獲得證券行業監管、稅收等補貼政策，對資本實力有限、機構業務經驗不足的內地券商開展國際化業務或更為有利。而從券商國際化發展的角度看，不通過香港而先選擇新加坡或其他一些市場基礎較好的國家實施布局，短期效應不一定明顯，但中長期來看未嘗不會有所突破。新加坡的目標是建設類似瑞士的全球財富管理中心，對象主要是發達國家的機構和高凈值人群，對于券商開展國際化資管業務方面有一定的區位優勢。

面臨的困難與建議

隨著內地和香港的資本市場互聯互通步伐的加快，“滬港通”“深港通”“債券通”等在便利了內地和香港投資者的同時，也降低了在港中資資產管理業務的存量需求。這對內地券商業務創新能力提出了更高的要求，也在政策層面提出了緊迫的課題，即如何加快與發達經濟體和“一帶一路”沿線各國金融基礎設施的互聯互通，在制度和規則上給予市場機構更大的空間和操作便利。

在市場化邏輯的指導思想下充分發揮在港中資券商的能動性和創造力，對“一帶一路”建設至關重要。對于還處于海外布局探索初期的大多數內地券商來說，為“一帶一路”沿線國家提供投融資服務面臨很大的挑戰和風險，需要一些政策層面的支持。

一是加快金融控股公司方面立法工作。我國現有的法律法規中關于證券機構國際化的法規和實施細則尚不健全，缺乏明確的司法解釋。對中信、光大等集團控股公司的監管架構、資本管理、公司治理、關聯交易等方面沒有明確的法律規定，不能有效實施對這類公司的監管，也不利于其健康、規范發展。

二是出臺政府補貼、稅收減免等優惠政策。可對通過在港分支機構向“一帶一路”沿線國家（尤其是欠發達國家）拓展的內地券商給予補貼和稅收減免，也可與沿線國家相關部門協商，為在當地經營的分支機構提供前期經營稅收減免等優惠政策。

三是改進券商評級加分等措施。可適當對券商境外子公司業務放寬評分標準，增設具體針對“一帶一路”項目的業務考核標準，鼓勵更多內地券商開展沿線國家的業務。

四是適當鼓勵內地券商將在港發債募集的資金用于境外投資,并增設“一帶一路”專項投資額度。這些措施可有效支持內地券商開展“一帶一路”沿線國家的國際化業務，增強其市場開拓中抵御風險的能力。

五是在內地券商申請成為境外交易所會員和結售匯資格方面，適當放寬其業務發展空間，促進其國際化業務的發展。