美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度加大

點(diǎn)評(píng)人：孫杰 中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員

2015年的首次加息，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重大轉(zhuǎn)變。然而，第二次加息卻拖了整整一年，至2016年年底。對(duì)此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)以需要觀察經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否穩(wěn)定的聲明加以解釋，但一拖再拖的二次加息，相比基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)說(shuō)，還是顯得有些遲緩，與耶倫所給出的各種暗示也有所出入。與此形成鮮明對(duì)照的是，2017年美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏驟然提速。

2017年加息提速是否是因受到特朗普?qǐng)?zhí)政給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性的影響而提前預(yù)留了政策空間，我們無(wú)法從美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)信息中找到答案，但這大體符合美聯(lián)儲(chǔ)給出的短期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)的走勢(shì)。因此，盡管加息提速，但從市場(chǎng)的反應(yīng)看，加息決策以及為即將到來(lái)的縮表而進(jìn)行的預(yù)告符合市場(chǎng)預(yù)期，且溝通充分，達(dá)到了穩(wěn)定市場(chǎng)和預(yù)留政策空間的目的。所以，在耶倫領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是成功的，穩(wěn)定了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，降低了失業(yè)。但是，對(duì)于耶倫的政策也存在爭(zhēng)議，主要是通脹水平始終太低，導(dǎo)致利率水平長(zhǎng)期低迷，期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，債務(wù)問(wèn)題加劇，增加了后續(xù)政策的難度。不過(guò)也應(yīng)看到，危機(jī)后美國(guó)的自然利率水平持續(xù)下降，能達(dá)到目前的狀況已經(jīng)相當(dāng)不易了。

相比2017年，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年的政策走向更加充滿不確定。究其原因：一是加息和縮表的組合搭配，使得政策的自由度和決策難度更大，政策效果的不確定性也更強(qiáng)；二是美聯(lián)儲(chǔ)主席的更迭可能會(huì)帶來(lái)政策和決策理念，特別是政策規(guī)則和關(guān)注點(diǎn)的變化；三是經(jīng)濟(jì)基本面的變化，包括特朗普稅改在短期內(nèi)將給美國(guó)的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)帶來(lái)怎樣的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)又將做出怎樣的應(yīng)對(duì)，也值得觀察；四是外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和意外沖擊帶來(lái)的不確定影響。

雖然影響美聯(lián)儲(chǔ)決策的因素有很多，但以下三個(gè)方面的判斷或有益于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策走向的把握。

第一，縮表與加息雖然同為收緊貨幣政策的工具，但一個(gè)是數(shù)量調(diào)控，一個(gè)是價(jià)格調(diào)控。相比之下，縮表對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更溫和，更可控，也是必須的。這是因?yàn)椋s表不僅可以減少美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的利息支出，避免出現(xiàn)虧損的尷尬局面，而且由于縮表對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)意味著超額準(zhǔn)備金的下降，所以在超額準(zhǔn)備金利率變化不大的情況下，能夠強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的控制能力。另外，縮表也可以使債券收益率的期限結(jié)構(gòu)變得更加合理。因此，在2018年，縮表可能成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主旋律。

第二，如果縮表最終只是減少了商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金，而并沒(méi)有直接壓縮商業(yè)銀行的資產(chǎn)，那么加息就依然是必要的緊縮政策選項(xiàng)。不過(guò)，需要注意的一個(gè)問(wèn)題是，很多美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)自然利率的測(cè)算，都得出了自然利率水平會(huì)持續(xù)下降的結(jié)論。這就意味著，只要美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的判斷依然是謹(jǐn)慎樂(lè)觀而不是過(guò)熱，那么貨幣政策的調(diào)控基調(diào)就一定是適度收緊而不是逆周期調(diào)節(jié)。這是因?yàn)椋碚撋险呃仕讲粦?yīng)該超過(guò)自然利率水平。因此，如果后者持續(xù)下降，無(wú)疑會(huì)限制加息的空間。即使自然利率可能停止下降，政策利率水平也會(huì)長(zhǎng)期維持在較低的水平上。

第三，也許真正值得我們關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向隱藏在美聯(lián)儲(chǔ)主席的人選問(wèn)題上。從歷史上看，不論是沃克爾還是格林斯潘，也不管是伯南克還是耶倫，他們?cè)谌纹陂g所應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)也恰恰發(fā)揮了他們的研究專長(zhǎng)。盡管有評(píng)論指出，耶倫之后的美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)是耶倫的美聯(lián)儲(chǔ)——暗指鮑威爾不會(huì)偏離耶倫既定的貨幣政策軌道太遠(yuǎn)，而鮑威爾最近的講演也似乎印證了這點(diǎn)——但這并不意味著鮑威爾時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)的政策關(guān)注不會(huì)發(fā)生變化。作為法律專業(yè)出身的美聯(lián)儲(chǔ)主席，他更可能在處置債務(wù)問(wèn)題和改革金融監(jiān)管方面推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)揮作用。而這些也正是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)和特朗普政府所面臨的挑戰(zhàn)。

總之，如果不發(fā)生意外沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策正常化方面依然會(huì)延續(xù)耶倫時(shí)代的風(fēng)格，但相比以往，可能在加息的同時(shí)會(huì)更注重縮表；另外，在債務(wù)問(wèn)題處置和金融監(jiān)管改革方面可能會(huì)發(fā)揮出更大的作用。