影子銀行與利率政策的傳導機制

陳敏卉

摘 要：影子銀行的發展正在逐步改變貨幣政策的利率傳導渠道，本文從理論上探究了影子銀行的借貸系統影響利率傳導機制的可能途徑，在本文的分析框架中，影子銀行的存貸款利率分別將會繞過基準利率直接對市場利率產生一定的指導效應，而影子銀行的利率又進一步受到由基準利率決定的市場利率的反向影響。作為本文理論框架的應用，本文實證分析了我國自2006年至今影子銀行存貸款利率對市場利率的影響，實證結果表明，基準貸款利率與上海同業拆借利率的相關性逐步減弱，而影子銀行存貸款利率與上海同業拆借利率的相關性逐步增強，且影響因子大于基準利率，說明影子銀行利率逐步掙脫基準存貸款利率走廊，對同業拆借利率產生一定的影響。

關鍵詞：影子銀行；利率傳到機制；基準利率；上海同業拆借利率

一、前言

2008年爆發的金融危機讓全球的監管層與投資者將目光投向影子銀行，影子銀行是游離于監管層之外但仍然具有融資接待功能的金融中介體系。美國較為發達的金融市場為影子銀行體系的發展提供了良好的土壤，但也因此滋生了較深的系統性風險，我國影子銀行的發展起步較晚，基本集中于2010年至2011年開始形成較大規模的增長。中國影子銀行的形式大多以銀行表外業務的形式體現，商業銀行為進一步吸收存款逐步放開理財保險等業務，存放足夠的流動性的同時，將其余存款通過尋找金融市場上信托類投資方式獲得進一步的利潤。簡單來說，影子銀行與商業銀行是兩個平行并存的體系，共同影響著金融市場的流動性及系統性風險。

二、影子銀行利率作用的理論機制

我國的影子銀行大多依附于傳統的商業銀行，其資金來源本身就是商業銀行的表外負債，由于受限于資金充足率及準備金的規定，商業銀行無法實行自行放貸業務，因此將部分“影子銀行”的資金用于資本市場的投資活動，相當于商業銀行利用自己的表外負債繞過傳統的貸款業務直接進行市場投資活動。

傳統商業銀行的貸款利率取決于存款利率，在基準存款利率給定的情況下，商業銀行參考貸款的邊際成本及收益在存款利率上加點進行貸款利率的確定，由于市場上的壟斷地位及我國現有的利率傳導機制，央行通過調整短端利率最終傳導至長端利率調整總需求及投資。但在影子銀行體系中，由于不存在存貸比等監管指標的束縛，能夠進行貸款的規模較傳統銀行進一步增大，同時，傳統銀行面臨的貸款客戶僅限于質押合格的貸款個人或企業，因此金融市場的結構變化及利資本價格較難以傳導至商業銀行的貸款利率，這也是我國利率市場化速度慢的較嚴重的問題。

三、實證檢驗

其中ior代表上海同業拆借利率，slr代表影子銀行貸款利率，blr代表基準銀行貸款利率。本文采用2006年至今的月度數據，分別估計模型（1）與模型（2）。下文介紹了模型估計所采用的數據，并給出了參數估計結果，并對結果進行相應的分析。

1.數據來源及說明

本文選取上海同業拆借利率代表市場利率，其中上海證券交易所每天發布當天隔夜拆借利率，萬得數據庫分別提供日、周、月、年的數據，本文選用月度數據。中國人民銀行官網不定期發布銀行基準存貸款利率。根據我國影子銀行的功能及業務分類，本文選取銀行理財類計劃收益率作為影子銀行存款利率（sdr），貸款類信托計劃預期收益率代表影子銀行貸款利率（slr）。其中理財類計劃收益率與貸款類信托計劃預期收益率皆來自WIND數據庫。

2.實證檢驗

本文首先分別建立影子銀行存貸款利率對同業拆借利率、銀行基準利率對同業拆借利率的簡約模型得到表一種回歸I至回歸IV。估計結果表明，影子銀行的存貸款利率分別與同業拆借利率存在較強的線性關系，存在常數項的情況下，影子銀行貸款利率與同業拆借利率的相關系數為0.24，顯著性水平為1%，影子銀行存款利率與同業拆借利率的相關系數為0.31，顯著性水平為1%。為進一步探究影子銀行存貸款利率與同業拆借利率的線性關系，去掉常數項再次估計分別得到回歸方程II、IV，結果顯示，方程的擬合優度分別從0.1032與0.0785上升至0.8904與0.8809，說明影子銀行的存貸款利率與同業拆借利率之間存在嚴格的正比例關系，此時sdr與ior的相關系數為0.31，slr與ior的相關系數為0.46.為更加直觀理解影子銀行利率與同業拆借利率之間的相關性，本文將實證部分的數據做成折線圖得到下圖，從下圖種可以看出影子銀行的存貸款利率皆高于同業拆借利率，符合實證結果對α的估計小于一，值得注意的是，在2010年8月至今的時間段中，同業拆借利率逐步形成跟隨影子銀行變化而變化的波動趨勢，二者的相關性進一步加強。

進一步觀察圖中不難看出，銀行基準存貸款利率形成的利率走廊長期以來較為穩定，調整頻率低，波動彈性小，而市場利率的波動率較大，且波動趨勢更加擬合于銀行基準貸款利率的波動，同時也會出現2013年3月利率調整較為突兀的時間點。影子銀行的存貸款利率分別掙脫銀行基準存貸款利率的束縛形成了影子銀行自有的利率走廊，影子銀行的存款利率更加擬合于銀行基準貸款利率的波動，尤其是趨勢上完全擬合，波動率高于基準貸款利率。這是因為本文中選取銀行的理財收益率作為影子銀行存款利率，存貸款業務仍然是銀行的主要業務，銀行的理財業務雖然是表外業務，但仍然遵循跟隨銀行貸款利率波動的邏輯，說明在不存在進一步監管的情況下，我國影子銀行的存款利率表現出較高的市場化程度。

盡管如此，圖形與估計結果中所顯示的二者存在的較為緊密的相關性仍然有可能是由于市場利率的波動引起的影子銀行存貸款利率的波動，該種情況只能說明影子銀行利率受到市場化利率的影響，而無法證明參與了市場化利率形成的過程。因此為完善實證檢驗，本文進一步對同業拆借利率與影子銀行存貸款利率之間進行格蘭杰因果檢驗得到表2。表2估計結果顯示，無論是影子銀行貸款利率還是存款利率都無法拒絕成為同業拆借利率的格蘭杰因，說明影子銀行的存貸款利率參與了市場利率的形成過程，最終將利率的波動傳到至利率市場進一步增強市場利率的波動性及市場化程度。但同時，市場利率的波動最終也會形成反向影響影子銀行存貸款利率存貸款利率的影響因子，這在格蘭杰因果關系中表現為二者互為格蘭杰因。首先，二者互為格蘭杰因的結果符合市場邏輯，金融市場中利率體系的形成很少出現單向因果關系，而是作為一個內部互相影響的系統存在，因此，影子銀行的存貸款利率與市場利率之間存在互相影響的可能性是較為合理的。其次，估計結果表明，影子銀行存貸款利率對市場利率的影響程度要遠大于后者對前者的影響程度。進一步證明了本文的理論分析：影子銀行的參與加深了利率市場化的行程過程。

四、結論與政策啟示

我國的貨幣政策正在向市場化利率為基礎的價格型貨幣調整調控體系轉變，但進展較慢，其中一個最重要的原因就是存在較為嚴重的利率管制。影子銀行在我國的逐步發展可以看作是傳統商業銀行作為理性主體自發地開展表外投資業務，而由此形成的影子銀行存貸款利率也更具市場化特性。本文通過理論分析及實證的結合初步探究了我國影子銀行利率參與利率市場化的過程。結果表明我國影子銀行的存貸款利率不僅能夠直接影響市場利率的形成過程，同時對銀行基準利率形成一定的倒逼機制改革。

參考文獻：

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