微軟收購諾基亞之跨國并購案例分析

張紅妮

微軟收購諾基亞之跨國并購案例分析

張紅妮

近年來，國內外企業跨國并購事件大量涌現，繼而跨國并購績效問題在學術界得到廣泛關注，本文以微軟收購諾基亞作為案例樣本，借助跨國并購相關理論知識，深入研究微軟公司跨國并購的原因，即發展出現低潮，以期拓展新領域、實現協同效用，開發手機Windows系統、贏得專利組合，獲取HERE地圖服務。通過對比分析微軟公司跨國并購前后的績效發現，企業并購之后債務償還能力穩中有升、盈利能力波動提升、成長能力徘徊前進、營運水平變化不大。通過本文的研究，預期在一定程度上可以為國內外企業在進行跨國并購、提升并購績效提供一定的理論思考和經驗借鑒。

微軟公司 諾基亞 跨國并購 績效分析

一、案例簡介

2013年9月3日，微軟集團宣布斥資72億美元現金收購諾基亞手機業務及其相關專利組合。微軟收購諾基亞事件是繼2011年谷歌集團收購摩托羅拉之后，在移動互聯網市場上發生的重大跨國并購事件，這便形成了以蘋果OS系統、谷歌生態系統以及微軟Windows系統三足鼎立移動互聯網市場格局。但是并購對于微軟集團來講，其完成僅僅是企業整體戰略調整的一小部分。在諸多苛刻的并購要求以及并購之后出現的整合風險的作用下，彼此之間能否整合出期望的效果，怎樣使得企業績效更好地提升以及如何解決并購以后的諸多風險，亟需進一步分析與探討。

二、理論及文獻分析

（一）企業并購相關理論

企業并購主要有以下觀點：（1）效率理論。有關協同效應方面的研究及理論可以歸納為以下三種觀點：經營協同理論，Prattern（1971）認為并購可以實現企業的規模經濟效應和范圍經濟效應；管理協同理論，Willianson（1975）認為管理資源豐富的公司并購管理資源相對短缺的公司，可以實現剩余管理的充分資源利用；以及財務協同效應理論認為并購可以實現債務的共同擔保、現金的內部流轉，促使企業降低籌資成本。（2）代理理論。首先由Jensen，Meckling（1976）提出，這個理論對公司并購的解釋主要有以下三個觀點：代理成本理論，Fama，Jensen（1983）指出，公司代理問題可通過組織制度的安排來解決；管理主義理論，Mueller（1969）認為，由于管理層的薪酬決定于企業的規模，所以管理人員都有不斷擴大企業規模的欲望；以及自由現金流理論，Jensen的自由現金流假說認為公司可通過收購活動，適當提高負債比例，可減少代理成本，增加公司的價值。（3）信息和信號理論。信息理論認為，目標公司股價被低估的信息是作為要約收購結果而產生的，且重新估價是永久性的。而信息假說可以區分為兩種形式，一種認為收購活動會散布關于目標公司股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價，目標公司和其他各方都不必采取特別的行動來促進價值的重估；另一種形式認為收購邀約會將信息傳遞給目標公司的管理者，從而激勵其自動改進管理效率。（4）市場勢力理論。Meeks（1977）認為企業并購可以減少競爭對手，增大企業的市場份額，從而增大公司的市場控制力，而市場勢力與公司的穩定性和長期獲利能力密切相關。（5）財富再分配理論。Gilson、Scholes、Wolfson（1988），Hayn（1989）認為并購中股東價值的增加是以犧牲企業其他利益相關者的利益為代價，并未導致社會總福利增加。（6）稅收考慮理論。該理論是從稅收對公司并購有利的角度來考慮并購活動的。從并購方看，取得稅收減免的優惠是激發公司并購發生的重要因素。這種稅收上的優惠主要包括并購可降低稅負支出，可進行合法避稅以及可以提高應提取折舊的資產總額。（7）掏空理論。Franks、Mayer（2001）認為并購成為管理者侵占股東利益工具的前提是股權的高度分散和股東“搭便車”動機驅動下的對管理者的監督不力。（8）價值低估理論。該理論認為目標公司的股票市價低于重置成本或者由于并購公司獲得一些外部市場所不了解的信息，認為目標公司價值被低估。

（二）企業并購財務績效綜述

1．國外文獻綜述

國外文獻對企業并購的財務績效研究主要集中在目標公司并購前的財務變化和并購后合并公司的財務績效兩個方面。如Ravenscraft，Scherer（1987）研究了1950年至1977年95家目標公司，發現息稅前收益與總資產比率，目標公司的該比率低于同期同行業控制樣本1%，且差異顯著。而對并購后合并公司的財務表現的研究卻存在正收益和負收益兩極的結果。其中認為正收益的學者有Kaplan（1989）以1980-1986年間48家收購的公司為樣本，研究發現并購后三年ROA、ROS、凈現金流量與資產比、現金與收入比分別增長15%、19%、79%、93%；Healy，Palepu，Ruback（1992）研究了1979年至1984年間美國最大的50起并購案樣本，認為合并后企業經行業調整后的業績有所改善；Meeks（1977）以1964-1971年英國233個并購交易為樣本，發現收購公司的ROA呈遞減趨勢，交易后第5年達最低。

2．國內文獻綜述

國內學者對企業并購的財務績效研究是從2000年開始的，其中2005年之前對合并企業的財務績效研究結果存在較大分歧，而2005年之后開始對并購進行分類，運用實證研究方法對比不同類別并購的財務績效表現。前者的研究結果主要有并購后財務收益、并購后財務損失和并購后財務無顯著變化。其中認為并購后財務收益的學者有任慶和（2002）研究了1997年至1998年發生的22個并購樣本，發現業績指標的平均綜合得分在并購后第二年持續增長；李心丹、朱洪亮、張兵（2003）研究認為前3年與后四年的平均績效值，并購后57.1%的公司績效提高了。而林峰、肖騰文、劉常青、馮文（2000）和邵穩重（2003）的研究結果分別是整體上并購后業績短期提高后回落和并購后ROE逐年下降第3年為-5.4%，比并購前一年還低，都支持并購后財務損失的觀點。后者對并購進行分類，運用實證研究方法對比的學者主要有潘瑾和陳宏民（2005）以2000年發生主動并購的153家上市公司為樣本，發現正效應主要來自于關聯并購，而非關聯并購的效應不明顯；橫向并購效應突出，而混合并購呈負面效應；非現金支付方式并購效應優于現金支付方式。秦楠（2009）研究了2003年至2006年我國資本市場的企業并購數據，認為橫向并購績效相對樂觀，混合并購績效波動較大，縱向并購績效較差，處于下滑趨勢。國內對企業并購的財務績效的文獻研究結論分歧嚴重主要是財務指標可比性差，指標可選擇性多以及制度環境缺失和會計信息披露缺陷等方面原因的影響。

三、案例分析

（一）微軟收購諾基亞的緣由

1．發展出現低潮，以期拓展新領域

比爾·蓋茨與保羅艾倫于1975年一起創立了微軟公司，自此，微軟公司便開辟了全球PC（Personal Computer，個人計算機）軟件研究的先行者。迄今為止，微軟公司以巨大的市場占有率，穩居軟件業界龍頭老大的位置，從而遍及軟件行業的各個角落，從PC（個人計算機）延伸到商業所用的工作站點，再到各種服務器的遼闊市場，到處均是微軟的身影。

然而，自2007年1月9日蘋果CEO史蒂夫·喬布斯發布iPhone手機之后，便終結了在世的各類功能機，從此揭開了移動終端設備互聯網時代的序幕。在此之后，2008年互聯網搜索引擎巨頭谷歌開始進駐手機行業，而且還推出了Android系統，再次助推了移動互聯網的發展速度。現下，在互聯網絡技術日臻嫻熟的背景下，世界各地迎來了移動互聯網發展的繁榮昌盛時期，在智能手機普及之后，平板電腦等便攜設備也開始走進人們的生活之中。隨著市場中諸多智能終端設備的紛紛涌現，多數消費者出于方便攜帶、追趕潮流等方面的考慮，開始從PC市場逐步導向平板電腦等便攜設備的消費。PC市場遭受移動終端市場的強烈沖擊，開始進入了發展的低潮期，依附在傳統PC市場中發展的微軟企業也迎來了新的發展難題。在PC市場持續走低的環境下，其銷售額的萎縮也暗示著微軟公司向人們兜售Windows系統授權及Office系統授權的機會快速降低，同時這也代表著微軟以后的營業收入將會逐步減少。微軟未來如何突破發展瓶頸，拓展新的發展領域成為當下亟需解決的難題。選擇收購諾基亞，是其開發新經濟增長點的一大舉措。

2．實現協同效用，開發手機Windows系統

在谷歌公司收購摩托羅拉移動之前，整個手機市場之中僅有蘋果公司是用一個完整的移動生態體系存在于市場之中。但是世界互聯網“大亨”谷歌并購手機行業“巨頭”摩托羅拉移動之后，以谷歌的安卓系統為主導的一個新生化移動生態體系正悄然形成。從此之后在全球智能手機市場中，名列手機市場前茅的安卓陣營與蘋果陣營均已經推行了垂直一體化發展，進而形成了軟件與硬件相互融合的存在格局。

現實之中，微軟公司與諾基亞在2011年2月份就已經確立了彼此合作的關系，但是雖說雙方均在致力于打造各自的手機品牌，同時還在吸引應用開發商上投入了相當的市場營銷資金，然而Windows系統手機依舊以個位數的占有率出現在全球手機市場中，這使得微軟在激烈的移動互聯網企業競爭角逐中逐步被邊緣化，一直跟隨在谷歌與蘋果身后，而此時的諾基亞在手機市場中的表現也不近如人意，多個季度持續呈負債化運營。Windows系統下的手機之所以在智能手機市場一直難有作為，原因可能是合作雙方的團隊在某些領域的工作上發生重疊，但在某些領域卻難以充分協同。微軟并購諾基亞，在一定程度上可以優化產業鏈條，推行軟硬結合，進而催生第三大手機生態系統，為搭載Windows系統的手機用戶提供較好的體驗。

表1 微軟公司收購諾基亞債務償還能力財務指標表

表2 微軟公司盈利能力指標表 單位：%

表3 微軟公司成長能力財務指標數值表 單位：%

表4 微軟公司營運水平財務指標表數據 單位：次

3．贏得專利組合，獲取HERE地圖服務

諾基亞曾經是手機市場中的霸主，銷售量一直高居不下，是2G時代全球手機發明專利擁有者最多的制造商之一，隨著互聯網技術的快速推進，開創了移動終端的3G和4G時代，彼時諾基亞也主動進行技術研發，豐富了自身所擁有的專利陣營。然而，手機行業的更迭轉換具有一脈相承性，盡管在技術上有所突破，但是在企業中依舊沿襲傳統條件下的核心技術，使得全球手機制造商均難以繞開諾基亞的專利組合。微軟收購諾基亞，同時也可以將其專利技術一并贏得，諾基亞專利組合在無線鏈接中具有一定的價值，微軟公司對諾基亞實施并購之后，進而可以贏得專利組合，獲取HERE地圖服務。

（二）微軟收購諾基亞的績效

1．債務償還能力穩中有升

企業只有具備足夠的債務償還能力，才可以維持正常的生產運營。對并購企業來講，并購模式的差異化將會對其債務償還能力帶來一定的影響。現金收購方式，會使并購企業的現金大量外流，此外，并購過程中的舉債融資行為還會影響到收購方企業未來的債務償還能力；債務承擔的收購方式，不會帶來大量的現金外流，但是被并購方的債務依舊會影響到收購方的債務償還能力。故而，對于收購方企業來講，需要著重把握的問題是如何在完成并購之后在短的時間內提升自身的償債能力。本文借助企業三大財務指標，即流動比率、速動比率以及資產負債率來凸顯微軟公司的債務償還能力。微軟公司收購諾基亞前后的財務指標詳見表1所示。

通過微軟公司實施跨國并購前后的債務償還能力財務指標不難發現，較之于微軟公司跨國并購協議實施時（2011年）之前的資金流動比率、資金速動比率以及資產負債率三個財務指標都有一定的提升，但是整個變化幅度并不是太明顯。這顯現出較之于跨國并購之前，企業跨國并購當年的短期債務償還能力有一定的提升，但是其長期債務償還能力卻有一定程度的下降，鑒于變化程度并不顯著，所以難以對并購當年的債務償還能力得出更為精準的結論。但是到了微軟公司跨國并購交割完成后兩年，也就是2013年企業的流動比率、速動比率有一定程度的下跌，資產負債率卻得以大幅度提高，這說明了企業2013年的償債能力比2012年有很大的降低，究其原因在于微軟公司在此次跨國并購過程中需要支付大量的收購費用，并且其選擇現金支付方式來完成，企業便需要進行諸多的短期與長期借款才能完成，這在一定程度上會提高企業的資金壓力，進而帶來較高的債務風險。一直到2014年企業的流動比率與速動比率才有一定程度的提升，此外，企業的資產負債率有所下降，這也說明較之于2013年企業2014年的債務償還能力有所提升，但是依舊沒有恢復到跨國并購之前的狀態。據此可知，盡管微軟公司跨國并購后債務償還能力受到一定的削弱，但在跨國并購實施之后，協同效應開始顯現，企業的債務償還能力開始逐步復蘇。

2．盈利能力波動提升

如果一個企業想要長久生存、持續發展，較高的盈利能力是必備武器。上市企業推行跨國并購的主要目的在于對利潤最大化的追求，上市企業都期許可以通過跨國并購來彌補企業現下的虧損，抑或是謀求更高的企業業績。比如，為了在行業內獲取更高的利潤，企業可以通過并購的形式躲避行業壁壘進而進入到一個新型的行業中去；或者是借助并購價值鏈上的上、下游企業，來進一步整合價值鏈模式，旨在提升企業業績，降低交易成本。故而，上市企業完成跨國并購之后，需要注重的第二大問題是，跨國并購是否可以幫助提升上市企業的盈利能力。本文將并收購企業股票的每股收益、產品（或服務）銷售凈利率額、企業營業利潤率、凈資產收益率與企業總資產收益率五大財務指標來測度微軟公司跨國并購之后的盈利狀況。微軟公司對諾基亞進行跨國并購之后的盈利能力指標要素數據，具體詳見表2所示。

從微軟公司跨國并購前后的盈利能力指標表不難發現，2012年微軟公司就并購諾基亞的協議達成之后，較之于2011年跨國并購之前，微軟公司股票每股收益、產品銷售凈利率、企業凈資產收益率、企業營業利潤率以及企業總資產報酬率五項財務指標，都有一定程度的降低。直到2013年微軟公司完成對諾基亞公司的收購之后，企業的盈利能力依舊沒有得到提升，與之相反，卻進一步下跌，究其原因在于跨國并購之后，新增負債數額過大且還有較高的收購價格，這對微軟公司的盈利能力會帶來很大的負面影響。但自2014年開始，微軟公司的股票每股收益、產品銷售凈利率、企業營業利潤率三項盈利能力指標數據都開始出現回轉，有著不同程度的提升，雖說企業凈資產收益率與企業總資產收益率有一定程度的下降，但是其下降程度并不顯著。

從整體上來講，2014年微軟公司主要盈利能力逐步提升，究其原因是跨國并購后經過合理科學地整合諾基亞公司，跨國并購之后所具備的協同效用開始顯現，致使企業成本費用開始降低，此外產品銷售凈利率也不斷提升，進而進一步強化企業的盈利能力。

3.成長能力徘徊前進

就公司的成長能力來講，具體是為了顯現企業利用提升逐年收益或者其他的融資模式來獲得資金，進而拓寬企業運營的能力，同時還可以通過企業后期的運營活動以及現金流量的變化動向來測度企業未來現金流量的狀況。對于公司的成長能力，通常都會把企業的籌資行為與投資行為所達至的現金流量融合在一起進行考究與分析。本文通過運用企業主營業務增長率數值、企業營業利潤增長率數值以及凈利潤增長率數值三項指標來體現微軟公司跨國并購之前與跨國并購之后的成長能力。微軟公司在跨國并購之前與跨國并購之后的成長能力財務指標具體詳見表3所示。

通過對比分析微軟公司跨國并購前后相關財務指標數據，不難發現，較之于2011年跨國并購之前，2012年微軟公司與諾基亞公司達成跨國并購協議時的主營業務增長率、企業利潤增長率以及企業凈利潤增長率的變動幅度均有一定程度的下跌，更有甚的還呈現出負向增長的發展情況。但是從微軟公司跨國并購完成交接的2013年開始，企業的主營業務增長率開始逐步提升，但是企業營業利潤增長率以及凈利潤增長率依舊停留在負向化的增長趨勢，但是幅度有一定的減緩，一直到2014年，這兩項指標才呈現出良好的增長態勢。據此可知，微軟公司通過對諾基亞公司手機研發技術、企業管理能力、人員安排以及企業文化科學地整合，跨國并購之后的協同效用逐步得以實現，促使微軟公司不斷提升企業的成長能力。

4.營運水平變化不大

企業的營運能力具體體現在，上市公司在管理與利用企業資產的過程中。通常來講上市公司一般都會并購那些經營業績不佳而且瀕臨破產的企業，由于其比較看重對此類公司展開再次改造之后所具備的發展潛力，才會對此類公司展開并購，倘若并購之后，可以產生明顯提升企業營運能力的效用，這在一定程度上也可以實現謀求利潤最大化的并購目的。本文在分析跨國并購績效的過程中，選用并購方存貨周轉率及其總資產周轉率這兩項財務指標來測度微軟公司在跨國并購前與跨國并購之后的整體營運水平。微軟公司跨國并購前與跨國并購之后的營運水平財務指標數據，具體如表4所示。

從表4微軟公司營運水平財務指標表數據，可以看出微軟公司跨國并購之前與實施跨國并收購之后的營運能力有一定的不同，居于微軟公司跨國并購諾基亞時期的2012年與2013年兩個年份的企業存貨周轉速率與總資產周轉速率低于2011年實施跨國并收購之前的相關速率。在逐步完成跨國并購之后，微軟公司在2014年各項營運水平的財務指標數據也沒有得到顯著改善，這便說明了微軟公司跨國并購諾基亞公司之后，在管理資產方面的水平還比較弱，究其原因在于大量的債務促使微軟收購之后完成資產保值增值的壓力逐步變大。考慮到由于微軟公司實施跨國并購之后披露出來年份數據不多，故而還需要對此后的幾年數據展開分析比較研究，進而得出更為精準的結論。

四、研究結論與建議

本文將微軟并購諾基亞事件作為分析研究的對象，在詳細分析微軟實施跨國并購原因的基礎上，進一步探討了跨國并購績效問題，指出在實施跨國并購之后，企業會在債務償還能力、盈利能力、成長能力以及營運水平等方面都會出現變化，并購之后債務償還能力穩中有升、盈利能力波動提升、成長能力徘徊前進、營運水平變化不大，這些指標數據均能體現出跨國并購之后的績效狀況。

通過對微軟并購諾基亞并購案的分析可以看出，并購事件是軟件界內巨頭微軟公司，對曾經手機“老大”諾基亞硬件廠商的收購行徑，深挖其背后的并購動因是為了謀其并購之后的相關專利技術，進而更好地應對市場中激烈的專利阻擊戰。盡管此次并購事件與諸多跨國并購案相似，但其也有自身的特點，比如說當初的谷歌安卓授權生態圈內合作廠商免費使用，但是微軟卻是推行收費政策，從本質上來講微軟并購諾基亞僅僅是其“云+端”戰略計劃實施的首步，其真正的目的是打開移動互聯網領域，拓寬自己的發展路徑。通過上述分析，實施跨國并購需要注重并購資金的估計與合理整合，需要不斷發揮并購之后的協同效用，再者是并購之后不能忽視企業與企業之間的整合問題，這樣才可以更好地提升企業的并購績效。

作者單位：陜西省廣播電視大學寶雞市分校

1.田海峰,黃祎,孫廣生.影響企業跨國并購績效的制度因素分析——基于2000～2012年中國上市企業數據的研究.世界經濟研究.2015(06)

2.王雅婷,李恩平.企業跨國并購績效評價及整合分析——以TCL集團為例.財會通訊.2015(04)

3.周淼.以制度距離為視角的跨國并購績效影響機制——基于我國上市公司OFDI的經驗分析.經濟問題.2013(11)

4.朱勤,劉垚.我國上市公司跨國并購財務績效的影響因素分析.國際貿易問題.2013(08)

5.李豫湘,李麗.基于行業生命周期的企業并購動因、類型和并購績效實證研究.商業時代.2015(25)