朱寧：為什么房價還在漲？

俞趙杰

近日，千萬級豪宅排隊搶籌的消息再次刷屏，部分城市房地產的火熱更是引來了監管的注意。

從3月份70城房價數據看，38個城市新房價格環比上漲，32個城市二手房價格環比上漲，與2月份相比，房價上漲的城市數量顯著增加，房地產市場正在恢復生機。

疫情影響之下，房地產市場將如何發展？房價為什么還在上漲？居民資產應該如何配置？帶著這些問題，《陸家嘴》獨家專訪上海交通大學上海高級金融學院金融學教授、副院長朱寧，為大家剖析房地產背后的邏輯。

三大原因導致房地產迅速回暖

《陸家嘴》：最近房地產市場非常魔幻，一方面受疫情影響，全球經濟陷入衰退甚至蕭條，另一方面，部分一二線城市的房地產迅速回暖，高價樓盤受到追捧，如何看待這兩幅畫面迥異的場景？

朱寧：目前來看，全球經濟形勢不容樂觀，同時，中國經濟數據出現明顯下滑，就業壓力上升，在這種環境下，大家仍然追捧房產，尤其是高端房產，反映了中國經濟深層次的扭曲和中國房地產市場的扭曲。

這背后有三方面的原因。第一，在經濟增速下滑的情況下，大家對刺激政策抱有非常強烈的預期，同時認為刺激政策會集中落實在房地產領域，我認為一定有不少投資者或者投機者對此有強烈預期。

第二，雖然我們的資本市場有一定的發展，但在中高速增長的貨幣供應量面前，居民財富仍有非常強烈的保值和增值需要。

由于投資渠道相對有限，而資本市場風險相對較大，所需的專業水平較高，所以大家仍然認為房地產市場是一個配置資產和投資的重要領域。

第三個原因和我對“剛性泡沫”以及行為金融學的研究緊密相關。過去20年，中國房地產市場形成了相當持久和強烈的預期，就是房地產作為一個資產類別，價格只會上漲、不會下跌。

這個現象其實和2008年之前的美國房地產市場和20世紀90年代初的日本房地產市場是一樣的，無論發生什么情況，大家都認為房地產是最安全和投資收益最高的資產。

正是這個原因，導致了中國房地產市場積累了大量風險，不但自身的資產價格可能會產生波動，而且會對中國金融穩定、中國經濟的長遠發展和高質量發展形成很大的沖擊。

《陸家嘴》：有人認為，疫情期間防控經濟風險是首位，而樓市的穩定是地方政府、開發商、金融機構和業主的共同利益所在，所以疫情會讓泡沫更剛性，您是否認同？

朱寧：我比較認可李迅雷博士提出的這個觀點，其實現在中國的實體經濟和金融體系出現了一定的脫鉤，在實體經濟里面房地產行業和其他行業也出現了比較大的脫節。

所以在整個實體經濟，尤其是服務行業，下滑非常嚴重的大環境下，為什么房地產市場仍然如此強勁？我覺得這里既有供給端的原因，也有需求端的原因。

在供給端方面，土地出讓收入對于地方政府的財政收入來源仍是至關重要的，而且房地產開發可以帶動經濟增長，所以這是為什么地方政府仍然有非常強烈的動機，要推動房地產市場的發展和房價的上漲。

在需求端方面，由于外貿受到疫情影響、消費增長非常緩慢、投資又希望回避上一輪大規模基建，所以大家會認為房地產開發可能是一個不得不采用的刺激手段，一旦形成高度一致的預期，或者自我實現的預期，那么接下來一定是進一步的炒作。

我認為復工復產、恢復經濟和房地產調控堅持“房住不炒”兩者是一個非常尖銳的矛盾，這個矛盾在過去十年就產生。

過去十年房價的總體上漲幅度已經很大，政府的政策必須更加謹慎或者更加微妙，因為如果不能有效穩定預期，房價仍然將高速上漲，但是，如果穩定預期的手段過于嚴厲，有可能導致整個房地產市場的下跌和投資者預期的扭轉，這對政策制定者也是一個非常大的挑戰。

回到中國經濟的現狀，無論是在資本市場還是在房地產領域，依舊存在著非常強烈的剛性兌付的思路，尤其是在一級市場，購房者仍然認為買房只會賺錢、不會虧損。

在中國金融體系里面，如果不能從根本上打破剛性兌付的思路，經濟和金融領域的扭曲仍會持續，仍然會導致資源的錯配和重要生產要素的浪費。

房價的上漲會進一步加劇貧富分化

《陸家嘴》：您曾說過“泡沫越臨近破滅漲幅越猛”，而我們的房價經歷了幾輪暴漲后，價格依舊高企，為什么房價易漲難跌？

朱寧：我曾寫過一篇文章《房地產為什么是“泡沫之王”》，文章講了為什么泡沫主要集中在房地產領域，房地產有幾個很重要的特點：

第一，房地產是一種把消費、投資和投機集中在一起的資產，它不是一個單純的投資、投機品，它也是一個消費品。

第二，由于房地產涉及土地供給，很大程度上它不是完全公開市場競爭的結果，而是政府政策和市場運行之間的一種結合。

第三，房地產市場流動性很差，市場行情不好的時候，因為沒有房地產稅，持有成本較低，持有方就選擇不賣，反應在市場的結果就是價格并沒有下降，但也沒有任何成交，這就是“有價無市”。

這是從房地產的特質來解釋為什么房價易漲難跌，但我覺得更重要的是中國特有的經濟環境的原因。

有兩個原因，第一，大家缺乏其他的投資途徑，雖然過去20年房地產風險在增大，調控在加碼，但是還沒有其他更好更安全的投資渠道，所以大家的資金仍然涌入房地產市場。

尤其在資本項目管制仍然有效、資金不能全球配置的情況下，基于投資者行為的偏差和認知的局限，房地產仍然在大家心目中是最安全、收益最高的資產。

還有一個原因肯定是政府，政府其實不希望房價下跌，所以還是會采取各類手段維護房價的穩定。

《陸家嘴》：現在市場上有兩類聲音，一類是呼吁放松房地產拯救經濟，因為房地產是支柱產業，可以拉動上下游幾十個產業，但也有觀點認為如果繼續發展房地產，中國經濟的競爭力會受到削弱，您傾向于哪個觀點？

朱寧：我覺得短期來看房地產確實對經濟有促進和帶動作用，這也是為什么大家又把希望寄托在房地產上。

但是我們必須看到，房地產對中長期經濟增長不利，房價的上漲會進一步加劇貧富分化，不利于整個社會的穩定和經濟增長。

過去兩年，我們可以看到居民消費的增速在明顯放緩，比如說乘用車、耐用消費品等等，這里面肯定有一部分是因為高房價擠壓了居民家庭的可支配收入，導致可支配收入增速明顯慢于整個經濟的增速。

現在消費對于整個中國經濟增長的貢獻已經超過50%，如果不能有效地促進消費增長，中國經濟中長期的增長會面臨很大挑戰，所以在均衡考慮問題的時候，不能只看房地產的短期作用，還要看到它在整個中長期對于經濟高質量、可持續發展產生的風險和阻礙。

在2008年美國樓市和20世紀90年代日本樓市的泡沫過程中，一個很嚴重的問題就是資源錯配，無論是土地、資金，還是勞動力，資源的錯配也是一種浪費，這點也非常不利于中國經濟長期高質量、可持續發展。

“房住不炒”的原則一定要堅持

《陸家嘴》：隨著勞動人口數量下滑、土地供應上升，剔除通貨膨脹的因素后，您覺得現在一二線城市和三四線城市的房價到頂了嗎？

朱寧：雖然在總價上一二線城市房價更高，但是我對三四線城市的房價更擔心。由于人口流出、就業崗位減少，三四線城市缺乏新的經濟增長點和可持續發展趨勢。雖然目前價格水平很高，但是出租率低、流動性相對較弱，我非常擔憂三四線城市的房價。

反過來說，一二線城市雖然總價很高，但因為整個公共設施比較充分、人口仍然是凈流入的趨勢以及全國范圍內的投資標的相對有限，我認為一二線城市房價可能有進一步上漲的空間，這也是為什么過去房地產調控政策在一二線城市力度更大的原因。

如果不能夠有效地控制投資或者是投機的需求，我們仍然會不得不面對熱錢涌入一二線城市進行瘋狂炒作的趨勢，所以“房住不炒”的原則一定要堅持，不能放松。

《陸家嘴》：根據央行發布的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中國城鎮居民家庭七成資產是房產，而房產的流動性和收益率偏低，您認為未來資產配置中房產比重是否會降低？看好別的資產嗎？

朱寧：這個數據和西南財大發布的《中國城市家庭財富健康報告》里面的數據相比，其實還是相對較低的，西南財大的調查顯示，房地產在整個中國居民家庭資產所占比例超過80%。

無論是70%還是80%，都是非常高的，這里面一方面反映了中國居民家庭對于房地產的偏好，也一定程度上反映了中國居民家庭的資產配置非常集中，這非常不利于中國居民家庭的財富性收入的增長。

因為現在整個房價很高，但是房租很低，而且房產缺乏流動性，這不能夠給居民家庭帶來大量的額外現金流，也無利于消費的增長。

如果用國際趨勢作參照的話，我認為今后一段時間，金融資產的比例會逐漸增加，而通過什么樣的途徑，這是一個值得探討的問題，是因為房價的下跌導致它所占的比例下降，還是因為股市所占的比例增加導致金融資產比例上升，還要看我們下一個階段國內房價變化的趨勢和國內資本市場發展的方向。

過去多年我一直在積極呼吁中國債券市場的發展，一個多層次的資本市場不應該只有多層次的股市，也應該包括多層次的債券市場，一個成熟的債券市場能夠給居民家庭帶來相對穩定、安全的收益率，可能比銀行的存款收益率更高。

隨著中國經濟進一步的全球化，也是借助這段時間全球市場的波動和資產價格的下跌，我認為要鼓勵中國居民家庭在合法合規的前提下，進行全球的資產配置。