煤炭企業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股策略研究

高新陽

【摘 要】 近年來，煤炭企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，償債能力嚴(yán)重不足，資不抵債企業(yè)越來越多。為了幫助困難企業(yè)渡過難關(guān)，2016年我國開始啟動新一輪市場化債轉(zhuǎn)股。此次債轉(zhuǎn)股對短期內(nèi)降低煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、遏制煤炭企業(yè)債務(wù)規(guī)模過快增長、增強煤炭經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展韌性、助推煤炭企業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要意義。文章闡述了煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的必要性，回顧了美國、日本、印度和我國1999年債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗和教訓(xùn)，指出煤炭企業(yè)新一輪市場化債轉(zhuǎn)股面臨的四個現(xiàn)實問題，創(chuàng)造性地提出了煤炭企業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股的六點建議。

【關(guān)鍵詞】 煤炭企業(yè)； 市場化； 債轉(zhuǎn)股； 資產(chǎn)負(fù)債率

【中圖分類號】 F416.21 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）22-0002-06

自2016年10月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》）后，12月銀監(jiān)會、發(fā)改委、工信部三部門又發(fā)布了《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)問題的若干意見》（簡稱《意見》）?！兑庖姟访鞔_指出，支持產(chǎn)業(yè)基金投資鋼鐵煤炭骨干企業(yè)，尤其是鼓勵地方政府成立的產(chǎn)業(yè)基金對資產(chǎn)負(fù)債率較高、產(chǎn)品有一定市場競爭能力的鋼鐵煤炭骨干企業(yè)進(jìn)行投資入股，依法行使股東權(quán)利。符合條件的各地煤炭企業(yè)都積極響應(yīng)國家號召，努力爭取債轉(zhuǎn)股政策。山東能源集團(tuán)、山西焦煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、河南能源化工集團(tuán)、平煤神馬集團(tuán)、西部礦業(yè)集團(tuán)、陜西煤業(yè)化工集團(tuán)、同煤集團(tuán)、兗礦集團(tuán)、六枝工礦集團(tuán)等十多家煤炭企業(yè)先后實施了200億元左右的債轉(zhuǎn)股。隨著債轉(zhuǎn)股在煤炭企業(yè)逐步落地，業(yè)內(nèi)專家都在高度關(guān)注：債轉(zhuǎn)股作為不同國家多次實踐過的困難企業(yè)救助措施，能否在我國實體經(jīng)濟(jì)增速下滑、后續(xù)增長乏力、結(jié)構(gòu)性問題突出的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中達(dá)到政策預(yù)期，真正起到加速煤炭經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、盤活煤炭企業(yè)資產(chǎn)、提升可持續(xù)發(fā)展能力的作用。

一、煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的必要性

由于煤炭企業(yè)體量龐大，通常具有投資數(shù)額較大、投資周期較長、固定資產(chǎn)比重高、設(shè)備更新周期長等特點，對于外部環(huán)境變化很難通過快速轉(zhuǎn)型來重新科學(xué)分配內(nèi)部資源，極易發(fā)生“收入減但成本不減”的非常規(guī)現(xiàn)象，因此，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生不利變化時，煤炭行業(yè)相比其他行業(yè)更容易產(chǎn)生“資金鏈”斷裂的風(fēng)險。煤炭行業(yè)從2002年開始，在經(jīng)歷了十年黃金發(fā)展期后，于2012年再次陷入低谷期，又一次印證了煤炭行業(yè)生存發(fā)展的這一內(nèi)在規(guī)律。

近幾年煤炭上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，煤炭行業(yè)上市公司總資產(chǎn)收益率（ROA）持續(xù)下行，2013年之后整體總資產(chǎn)收益率（ROA）已經(jīng)跌至平均貸款利率以下，且在2013—2015年呈持續(xù)下滑態(tài)勢（見表1）；煤炭企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)之比，也呈快速下降趨勢；相當(dāng)一部分煤炭企業(yè)連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)數(shù)，部分大型煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀高，已突破80%（見表2），且債務(wù)規(guī)模還在不斷擴(kuò)大。許多煤炭企業(yè)目前需要支付的銀行利息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利潤總額，個別企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流甚至無法彌補財務(wù)成本，再加之集中到期債務(wù)越來越多，還債壓力急劇增加，短期償債能力嚴(yán)重不足，債務(wù)風(fēng)險積聚，債務(wù)危機(jī)正在形成。煤炭企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營變得舉步維艱，全行業(yè)已經(jīng)接近虧損。2016年下半年，在國家“去產(chǎn)能”相關(guān)組合拳的強力調(diào)控下，煤炭價格開始企穩(wěn)回升，但煤炭企業(yè)經(jīng)營狀況并未從根本上得到扭轉(zhuǎn)。在整個煤炭行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營不景氣的大背景下，如何從根本上扭轉(zhuǎn)煤炭企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況，緩解煤炭企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險和資金壓力，逐步實現(xiàn)煤炭產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級是國務(wù)院推行新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的初衷，也是煤炭企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中迅速擺脫負(fù)債包袱、實現(xiàn)輕裝上陣的有效手段之一。

二、國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股實踐回顧

由于新一輪市場化債轉(zhuǎn)股處于我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵歷史時期，債轉(zhuǎn)股的成敗關(guān)系到煤炭、鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)能否在政策預(yù)期內(nèi)走出困境。為了切實提高債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和社會效應(yīng)，有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，增強企業(yè)競爭力，從根本上扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益多年連續(xù)下滑的態(tài)勢，新一輪市場化債轉(zhuǎn)股應(yīng)該在充分借鑒國內(nèi)外歷次債轉(zhuǎn)股寶貴經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國煤炭企業(yè)的實際情況，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)。

（一）美國的債轉(zhuǎn)股

2008年的金融危機(jī)對美國汽車行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，美國三大車企均資不抵債，陷入生產(chǎn)經(jīng)營困境。為避免汽車行業(yè)大批工人失業(yè)和利潤大幅下滑，美國政府與私營機(jī)構(gòu)聯(lián)手采取了包括類似債轉(zhuǎn)股性質(zhì)的救助措施。政府接管通用汽車后，通過破產(chǎn)保護(hù)程序倒逼債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股方式，然后通過市場化方式在資本市場等陸續(xù)退出，最終付出近93億美元的成本完成了債轉(zhuǎn)股，解決了勞動力成本過高和戰(zhàn)線過長的老大難問題，實現(xiàn)了汽車行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，避免了汽車行業(yè)大范圍破產(chǎn)危機(jī)，實現(xiàn)了社會穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

（二）日本的債轉(zhuǎn)股

日本的債轉(zhuǎn)股國際知名度較高，日本的主辦銀行制度與債轉(zhuǎn)股密切相關(guān)。二戰(zhàn)后，由于日本國內(nèi)實體企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模不良貸款問題，銀行通過債轉(zhuǎn)股的方式吸收了大量企業(yè)股權(quán)，主辦銀行制度就此形成。日本通過大規(guī)模債轉(zhuǎn)股形成主辦銀行制度之后，銀企之間的關(guān)系更加密切，企業(yè)對銀行的依賴性顯著增強，銀企之間形成了一榮俱榮、一損俱損的排他性關(guān)系，進(jìn)一步刺激了企業(yè)貸款需求，導(dǎo)致更多不良貸款產(chǎn)生，債轉(zhuǎn)股成為日本20世紀(jì)90年代不良貸款危機(jī)再次爆發(fā)的根源。

（三）印度的債轉(zhuǎn)股

2015年印度央行推出債轉(zhuǎn)股政策以應(yīng)對快速增長的不良貸款率。債務(wù)人有權(quán)選擇把部分或全部債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。值得注意的是，這個債轉(zhuǎn)股方案不適用于單個債權(quán)人，需由一個貸款機(jī)構(gòu)的聯(lián)合體來完成，其組成者可以是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)等。債轉(zhuǎn)股實施完成后，債權(quán)人聯(lián)合體應(yīng)持有至少51%的企業(yè)股權(quán)。作為債轉(zhuǎn)股落地的關(guān)鍵一環(huán)，印度央行也對股權(quán)轉(zhuǎn)換價格做出了明確規(guī)定。但印度央行債轉(zhuǎn)股方案出臺半年后，遭受普遍質(zhì)疑，其原因在于銀行承接的股份無法在有效時間內(nèi)轉(zhuǎn)移、出售或轉(zhuǎn)出。目前，印度央行的債轉(zhuǎn)股嘗試尚在推進(jìn)中，最終效果如何仍待考察。endprint

（四）我國1999年的債轉(zhuǎn)股

1999年，我國推出由政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股。此次債轉(zhuǎn)股是幫助“國有企業(yè)三年脫困”的一項重大舉措，在承接國有企業(yè)債務(wù)，化解不良資產(chǎn)，幫助實質(zhì)破產(chǎn)的國有企業(yè)和商業(yè)銀行渡過危機(jī)方面曾經(jīng)發(fā)揮過積極作用。由于20世紀(jì)末我國商業(yè)銀行還不是真正意義上的市場化金融機(jī)構(gòu)，所以在此次債轉(zhuǎn)股中財政資金起到了重要的兜底作用。此次債轉(zhuǎn)股涉及的資產(chǎn)量大、金融機(jī)構(gòu)多，對我國金融格局產(chǎn)生了影響深遠(yuǎn)，是公認(rèn)的推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的重要實踐。此次債轉(zhuǎn)股共計轉(zhuǎn)股企業(yè)580戶，主要集中在煤炭、化工及金屬行業(yè)，轉(zhuǎn)股金額達(dá)到4 050億元[ 1 ]。通過債轉(zhuǎn)股，我國成功防范了銀行不良資產(chǎn)率過高可能引發(fā)的金融危機(jī)，避免了國有企業(yè)因負(fù)債過高導(dǎo)致的大面積倒閉，有效促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。但此次債轉(zhuǎn)股也留下了一些經(jīng)驗和教訓(xùn)。第一，要注意道德風(fēng)險，避免借債轉(zhuǎn)股名義套利的行為。部分債務(wù)人認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是“免費午餐”，該破產(chǎn)企業(yè)的不堅決破產(chǎn)、本可以還本付息的企業(yè)故意拖欠利息以獲得免息權(quán)，給國家造成了更大的損失，形成了負(fù)外部效應(yīng)。第二，債轉(zhuǎn)股的制度設(shè)計應(yīng)該進(jìn)一步完善。由于缺乏有效的股權(quán)退出機(jī)制，當(dāng)時承接債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的四大金融資產(chǎn)投資公司至今仍持有不少當(dāng)時承接的債權(quán)，財政承擔(dān)壓力過大。第三，債轉(zhuǎn)股沒有從根本上幫助國有企業(yè)脫困。國有企業(yè)在內(nèi)部管理方面存在的所有者缺位、治理效率低下和激勵約束機(jī)制不健全等問題沒有從根本上得到解決，生產(chǎn)經(jīng)營效率并沒有得到真正提高。

從國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股的實踐中可以看出，債轉(zhuǎn)股作為不同國家多次實踐過的困難企業(yè)救助措施，曾在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和特定的歷史時期發(fā)揮過積極作用，但在我國實體經(jīng)濟(jì)增速下滑、后續(xù)增長乏力、結(jié)構(gòu)性問題突出、供給側(cè)改革的“政策箱”還未有效打開的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，煤炭企業(yè)率先再次啟動市場化債轉(zhuǎn)股，必須充分借鑒國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股的成功經(jīng)驗，總結(jié)其失敗教訓(xùn)，謹(jǐn)慎使用，切忌冒進(jìn)。

三、煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股面臨的現(xiàn)實問題

業(yè)內(nèi)專家預(yù)測，煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股后，經(jīng)濟(jì)增長短期的觸底回升是有可能的。因為從短期來看，債轉(zhuǎn)股的確可以降低煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，改善融資能力，減少財務(wù)費用支出，暫時扭轉(zhuǎn)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)狀況。但短期的觸底回升很難持續(xù)，因為目前推行的市場化債轉(zhuǎn)股更多的是以時間換空間，只是為煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供了一個難得的時間窗口。從中長期來看，債轉(zhuǎn)股能否實現(xiàn)降杠桿，與煤炭企業(yè)自身發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場發(fā)展尤其是國有企業(yè)整體改革成敗密切相關(guān)。在我國經(jīng)濟(jì)基本面沒有完全進(jìn)入上行通道的徘徊期，很多煤炭企業(yè)無法維持正常運營，股息分配幾乎沒有，股權(quán)價值提升更是無從談起，金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股后的收益具有很大的不確定性，除非有政策優(yōu)惠或政府強制性指令，銀行很難有合理的商業(yè)動機(jī)來推動大面積的債轉(zhuǎn)股[ 2 ]。新一輪市場化債轉(zhuǎn)股在具體實施過程中必將面臨如下四個現(xiàn)實問題。

（一）債轉(zhuǎn)股在幫助煤炭企業(yè)脫困、促進(jìn)煤炭經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面的作用有限

債轉(zhuǎn)股只是從賬面上解決了企業(yè)的債務(wù)問題，很難從根本上解決企業(yè)現(xiàn)存的公司治理結(jié)構(gòu)不合理、市場化程度較低、生產(chǎn)經(jīng)營效率低下等問題，即便以市場化形式展開債轉(zhuǎn)股，如果去產(chǎn)能不徹底，并不能有效消除煤炭企業(yè)多年在系統(tǒng)內(nèi)積聚的風(fēng)險。表面上看，債務(wù)率和財務(wù)負(fù)擔(dān)短期內(nèi)會下降，但企業(yè)的現(xiàn)金流沒有增加，不良資產(chǎn)沒有減少，資產(chǎn)質(zhì)量沒有提高，影響煤炭企業(yè)未來發(fā)展的根本問題并沒有徹底解決[ 3 ]。債轉(zhuǎn)股只是為企業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)型升級贏得了喘息機(jī)會和緩沖空間，延緩了煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能的市場出清時間，推遲了債務(wù)問題集中爆發(fā)的時點，不久的將來整體性陷入困境的可能性依然存在。筆者認(rèn)為，問題煤炭企業(yè)之所以陷入困境，更多是經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)境遇、經(jīng)濟(jì)體制等宏觀和中觀因素造成的。在我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革沒有取得實質(zhì)性進(jìn)展之前，煤炭企業(yè)想通過債轉(zhuǎn)股一項舉措進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的上行通道幾乎沒有可能。

（二）債轉(zhuǎn)股數(shù)額偏小，不足以從根本上破解煤炭企業(yè)困境

由于此輪債轉(zhuǎn)股是債權(quán)、債務(wù)單位的自愿行為，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，雙方首先考慮的是各自經(jīng)濟(jì)利益能否最大化，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和煤炭企業(yè)盈利能力沒有得到根本改善之前，各大金融機(jī)構(gòu)對新一輪債轉(zhuǎn)股都在試探中前行。從目前情況看，煤炭企業(yè)首批債轉(zhuǎn)股的體量大多在200億元左右，在困難煤炭企業(yè)債務(wù)總額中所占比重大多在10%左右（見表3），不足以從根本上破解煤炭企業(yè)目前困境。如果強行大規(guī)模推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，一則不符合市場化原則，二則在執(zhí)行過程中極有可能出現(xiàn)變型和扭曲，又會孕育新的更大的杠桿風(fēng)險。

（三）債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)股價格難以確定

按照市場化原則的要求，轉(zhuǎn)股價格的確定應(yīng)該是利益各方博弈的結(jié)果。煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股價格應(yīng)該依據(jù)市場形成的公允價值，由煤炭企業(yè)與金融資產(chǎn)投資公司各自履行相關(guān)程序后自主協(xié)商確定。金融資產(chǎn)投資公司收購的債權(quán)到底應(yīng)該選擇原價還是成本價，或是打幾折，需要雙方董事會、股東大會以及主管部門等多方反復(fù)商討后決定。但轉(zhuǎn)股價格的確定是利益各方博弈的關(guān)鍵內(nèi)容之一，很難在短時間內(nèi)達(dá)成共識，最終可能會延誤債轉(zhuǎn)股的最佳時機(jī)。筆者認(rèn)為，要使債轉(zhuǎn)股達(dá)到為實體經(jīng)濟(jì)解困的目的，必須根據(jù)煤炭企業(yè)真實的償債能力來決定收購的債權(quán)折扣。

（四）債轉(zhuǎn)股在具體操作層面存在盲區(qū)

目前，債轉(zhuǎn)股的監(jiān)管框架和操作規(guī)則均不十分明晰，在操作層面很多地方都還存在盲區(qū)，很多問題有待進(jìn)一步明確細(xì)化。比如，虧損企業(yè)負(fù)債的風(fēng)險構(gòu)成如何評價，需要進(jìn)行轉(zhuǎn)股或核銷的壞賬如何準(zhǔn)確界定，債轉(zhuǎn)股資金通過什么渠道籌集，轉(zhuǎn)股的股權(quán)何時能實現(xiàn)有效退出，對金融體系的穩(wěn)定性有何影響，對貨幣政策有何沖擊，商業(yè)銀行是否會出現(xiàn)流動性風(fēng)險等[ 4 ]。這些問題如果沒有一個政策制度層面的通盤規(guī)劃和周密設(shè)計，而是通過市場化方式運作，大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股在短時間內(nèi)很難落地。

四、煤炭企業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股的建議

筆者認(rèn)為，要想充分發(fā)揮新一輪市場化債轉(zhuǎn)股在調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、穩(wěn)增長、防風(fēng)險方面的作用，從根本上化解煤炭企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，避免將短期風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期風(fēng)險，杜絕債轉(zhuǎn)股給破產(chǎn)退出市場的企業(yè)繼續(xù)輸血，加快煤炭企業(yè)過剩產(chǎn)能的市場出清節(jié)奏，應(yīng)重點做好以下工作。endprint