債券熊市跨年了！悲觀還是抄底？

吳海珊

在調整時間超過一年或者十年期國債收益率調整超過100bp的時候，債券熊市通常就會逐步進入尾聲。這一波熊市已經達到了這兩個條件，但是對于債市是否能夠走出熊市，市場并不樂觀。

國慶節后，中國國債市場正在經歷一場大跌，現券收益率刷新三年高點。

10月25日中國十年期國債現券收益率上漲至3.755%，創下2014年以來新高。中金所（中國金融期貨交易所）十年期國債期貨主力合約T1712收跌0.57%；五年期主力合約TF1712收跌0.32%。

這已經是國慶假期之后，十年期國債現券收益率第二次突破3.7%。之前一周，十年期國債收益率一度達到3.72%。

3.7%被市場認為是一個很重要節點，一旦突破3.7%，債市有可能還會繼續下跌。

國慶節后，國債市場一路向下，幾乎沒有什么回調。盡管期間大部分交易日，央行都通過公開市場操作對市場進行了大額的資金凈投放，也沒有太大的利空消息。但是債市依舊沉迷在悲觀的情緒里。

至此，中國債市已經進入熊市一年。有機構研究了以往熊市的經驗，在調整時間超過一年或者十年期國債收益率調整超過100bp的時候，債券熊市通常就會逐步進入尾聲。這一波熊市已經達到了這兩個條件，但是對于債市是否能夠走出熊市，市場并不樂觀。

通脹的回升、金融監管的不確定性、中美央行行長人選的不確定性等因素，都成為債市的“疑似利空”。

巧合的是，美國債市在同一時間也出現大幅下跌。10月25日美國十年期國債大跌，推動收益率升至2.47%，刷新七個月新高。

疑似利空

10月25日，債市流傳著一個未經證實的傳言：銀行同業負債占比上限要從三分之一調整到25%。中國央行當天晚些時候回應稱“消息不實”。

同一天，中國央行結束了連續六天的大額凈投放，市場零投放。債市悲觀情緒彌漫。

此前，央行持續通過公開市場操作給市場注入大額流動性。10月16日當周，央行通過逆回購操作實現資金凈投放5600億元；此外，央行開展了一期規模為800億元的國庫定存操作，最終實現資金凈投放6400億元。但是當周債市收益率還在上升。國債和國開債收益率除一年期有小幅下行外，更長期限收益率全面上行，幅度在2-7bp之間；中短期信用債收益率多數上行，幅度在1-8bp之間。

債市資本面并不緊張，市場不斷尋找下跌的理由。從國慶長假開始，中國發布了一系列經濟數據，均未超出市場預期。

10月15日央行行長周小川在華盛頓國際貨幣基金組織/世界銀行年會上表示中國經濟“下半年有望實現7%”。消息傳出，債市大跌，十年期國債收益率突破3.72%。市場擔心經濟向好會導致貨幣政策轉向。

雖然這些經濟基本面的數據看起來對債市是利空的，但程度又不足以引發債市這場持續下跌。一位機構人士將這些因素稱為“疑似利空”。

外部因素不能解釋，人們開始審視債市自身的問題。債券市場的結構被看作是引發下跌的一個因素。

招商證券首席債券分析師徐寒飛表示，市場的整體結構表現為，配置力度比較弱，交易占比較大，所以市場心態比較脆弱，容易受到利空的影響。

瑞銀證券固定收益部代理總監及銷售主管孫祺表示，2016年以來，非銀機構大量加入債券市場。

從托管數據來看，中小銀行和非銀機構是債券投資的大戶。根據中央結算公司統計監測部的報告，9月份，城市商業銀行和全國性商業銀行主要為現券的凈賣出方，基金類、境外機構、特殊結算成員和外資銀行，表現為現券的凈買入方。

“今年整體來講債市沒有太大的機會，這種情況下就需要配置的機構來支撐市場，但是銀行的配置意愿降低，銀行的債券配置在最高的時候能夠達到20%，估計今年有所下降。”徐寒飛說。

同時，10月份債市出現了一批賣出。前述機構人士表示，其實9月份以及之前市場的情緒還是比較好的，有一部分投資者在9月份做了債券配置，但是10月，有部分賣出了。

9月中債登債券總托管量增加8075.8億元至49萬億元，上清所債券總托管量增加352.5億元至16.5萬億元。

一位市場人士告訴《財經》記者，之前一些機構建了倉位，現在虧損的倉位扛不住就賣出了，還有一些中小機構2016年做了一大批委外，到了年底必須減掉，可能會有一個強行平倉的動作。

脆弱的市場情緒，遭遇部分投資者賣出，引發了債市大跌。

熊市一周年

債券市場進入熊市已有一年。

十年期國債收益率從2016年10月17日的2.69%上升至2017年10月25日的3.75%，已經上升了超過100bp。

徐寒飛表示，2016年下半年債市就有泡沫了，利差被大幅壓縮了，過去一年的調整，實際上是利差修復的過程，但不知道要修復到什么時候、什么程度。

信用債市場在這一年也發生了巨大的變化。2016年信用債違約集中爆發，違約企業集中在鋼鐵、煤炭等去產能行業，到了2017年，違約數量大幅下降。截至2017年8月，新增違約企業僅4家，并分布在不同的行業，不具有行業特征，只是企業的個案。

同時，部分行業的信用基本面發生了好轉，市場的信用利差在收縮。“我們看到了以煤炭為代表的過剩產能行業信用債收益下降還是比較明顯。”孫祺表示。

但是整體來看，信用債的利差和收益都在上升，資質最好的AAA級別三年期信用債，收益比去年同期上升了大概170個-180個基點，AA+和AA級的上升幅度就更大了。

“今年的信用債，違約風險小，估值風險大，我們比較擔心的還是中游的行業，比如建筑、設備制造等。”申萬宏源債券分析師王藝蓉說。

2017年三季度以前，信用債的發行大量減少，但是最近信用債發行出現了明顯的回升。10月16日當周信用債發行規模合計686.2億元，較前一周大幅增加 469.8億元。同時各期限超短融、企業債和公司債發行利率均值較前一周多數下行，降幅最大為157bp，最小為17bp。

同一時期，全球市場都出現了大跌。30年期美國國債收益率也上漲至2.93%，刷新五個月新高。美國國債10月以來也遭到沽空，不止一位投資大鱷最近指出債市泡沫將在貨幣政策收緊之后破裂，美國國債凈空倉規模刷新歷史高位。英、德等國債收益率也出現了上升。

后市展望

經過這一波下跌之后，投資者開始討論債市調整是否已經結束，但是目前看來，債市仍然處在不穩定中。

徐寒飛認為，債券可能會進入一個下跌的趨勢。目前市場情緒如果一時半會穩定不下來，未來也不好說，但暴跌的風險不是特別大。

四季度成為債市走勢的關鍵時期，各種因素交織在一起決定了債市的走勢。

通脹是四季度債市的一個關注點。9月，中國CPI同比上漲1.6%；PPI同比上漲6.9%。食品價格的低迷，拉低了整體的CPI，但四季度是傳統消費旺季，加上冬天惡劣天氣的影響，有可能會導致通脹的上升。

“我們預期也不會太高，大概就是2%多一點吧。”前述機構人士表示。通脹會導致利率的上升，打擊債券市場。該機構人士認為，通脹上升對債市影響幾何，還得看市場之前的走勢是否已經對通脹上升有所體現，如果市場已經下跌了很多，就不會有太大的反應，如果之前沒有反映出來，可能就會有比較大的下跌。

資金面會持續受到關注。盡管最近央行給市場大量放水，但9月央行凈回收150億元。市場擔心央行最近的放水行為只是敏感時期維穩，一旦時點一過，央行就會重新收緊資金。10月25日，央行凈投放為零。

金融數據也是未來債市走勢的一個重要影響因素，尤其是信貸、社會融資等數據。還有美國等國際市場的走勢也會影響中國債市。不過徐寒飛認為，中國債市已經消化掉了外部的影響，現在主要是內部因素的影響。

金融監管政策落地是四季度債市的一個主要關注點。一年前，政策因素正是債市進入熊市的推動力，并主導了上半年的市場走勢。春節前后央行超預期連續上調公開市場操作工具利率，隨后4月監管政策密集出臺，引發委外贖回壓力加大和市場恐慌性拋售。

市場擔心，十九大召開之后，新的金融監管政策將陸續落地。十九大期間中國國家主席習近平提出要“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”，央行、銀監會等部門隔日就提出了監管舉措，要加強“雙支柱”調控框架的配合，加大不良資產處置力度支持去杠桿；證監會也強調資本市場要補齊短板，不能制約去杠桿。金融監管政策總體趨勢越來越嚴。

一位機構分析師表示，10月的一跌，市場情緒變得更加悲觀，市場情緒的修復需要時間，也需要實實在在的利好。不過亦有機構在討論債市抄底機會要來了。