我國環境保護基金績效分析

史燕平　劉玻君　馬倩倩

摘 要 近年來，由于政府和公眾對環境問題的日益關注，以環境保護為目的的投資機會增多，我國基金市場上的環保主題基金（即綠色共同基金）也得到投資者越來越多的關注。文章主要通過對比我國環境保護基金和其他社會責任投資基金、傳統共同基金，研究綠色共同基金的投資績效。基于CAPM理論和Fama-French三因素模型，發現在2015年至2016年期間，我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責任投資基金、傳統共同基金的表現對比并無顯著差異。

關鍵詞 社會責任投資基金；綠色共同基金；績效評估

[中圖分類號]F832.48 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）11-0093-05

一、引 言

日益嚴峻的環境污染、氣候變化等問題讓公眾越來越重視環境問題，同時政府也開始探索更加高效、和諧、持續的經濟發展模式。2016年9月，G20杭州峰會首次將“綠色金融”納入會議主題，低能耗、高效益的綠色經濟成為各國經濟轉型方向。我國“十三五”規劃中提出要構建綠色金融體系，其中重要的一部分是要發展綠色基金。在此背景下，以環境保護為目的的投資機會增多，我國基金市場上，環保主題基金成為近期投資熱點。截止2016年末，我國公募基金市場上共有環保主題基金44支；同時，2016年三季度重倉持有節能環保概念股的基金共計350支。在環保主題基金快速發展的同時，應該對環保主題基金的投資表現進行合理地評價，尤其是通過與市場上其他社會責任基金以及傳統共同基金的投機效益做比較，來研究我國的環保主題基金其投資績效相比其他基金是否具有明顯特征。

綠色共同基金，也可稱為環境保護基金，通常是指以環境保護為目的、投資于環境友好型企業的共同基金，是社會責任投資基金的一種。社會責任投資基金在分析、選擇基金投資目標時，除了考慮財務準則外，還需要綜合考慮社會、環境以及道德準則。本文中，將基于環境保護準則分析此類特殊的社會責任投資基金——綠色共同基金。

對于社會責任投資基金，Hamilton等（1993）[1]試圖回答一個關鍵的問題：“社會責任投資在有益于社會的同時，能否有優異的投資表現？”通過比較社會責任投資組合和傳統共同基金的投資表現，他們發現共有三種可能結果。第一種是社會責任投資組合和傳統共同基金的預期收益相同，說明對投資包含的社會責任沒有進行定價，投資者進行社會責任投資時不需要為該投資包含的社會責任進行額外支付。第二種可能性是社會責任投資組合的預期回報低于傳統共同基金的預期回報，這意味著市場對社會責任投資所負擔的社會責任進行了定價，社會責任投資有一定程度的投資約束。最后一種可能性是，同傳統共同基金的預期回報相比，社會責任投資組合有更高的預期回報，即“有益于社會的同時投資表現優異”。本文將基于我國基金市場的情況探究綠色共同基金的投資表現，試圖從環境保護基金的角度回答該問題。

綠色共同基金的投資績效有可能明顯不同于其他社會責任投資基金或者傳統共同基金的投資績效，源于以下三個原因。首先，隨著環境保護意識的增強，政府、企業和一些投資者意識到，追求可持續發展且有利于環境保護的企業有很好的發展前景，投資于這些企業可以獲得獲利機會，也就是說，投資者們預期通過投資環境保護基金有可能獲取較高投資回報。此外，分析環境保護基金的投資績效時，不能忽視行業因素。環境保護基金投資行業配置中，側重配置水利、可再生能源和燃氣等和環保相關行業，一些行業（比如金融業和房地產業）則配置較少，而且綠色共同基金的投資組合很有可能高度關注某些特定行業，因此該類基金的投資表現與其他共同基金比較可能存在顯著偏差。綠色共同基金、社會責任投資基金以及傳統共同基金投資組合中，很可能存在行業配置的差異，應該予以考慮。最后，根據投資組合理論，綠色基金和社會責任投資基金的投資約束可能會導致基金回報較低。

目前相關研究主要有兩種不同結論，一種認為環境保護基金的投資收益明顯低于其他社會責任投資基金或者傳統基金的收益。White[2]等（1995）首次將美國基金市場上的環境保護基金同社會責任投資基金和傳統共同基金進行了對比。他們發現，投資環境保護基金所獲得的風險調整后收益低于對比組基金的投資收益，不論是基于整個美國基金市場（以S&P 500指數為基準），或是基于美國社會責任指數（以Domini 400社會指數為基準）。Chang 等（2012）[3]將具有相同晨星評級的綠色共同基金和傳統共同基金對比，發現雖然基金風險相同但綠色共同基金收益較低，同時綠色基金的風險調整后收益表現不及傳統基金。

另外一些研究發現，環境保護基金與其他社會責任投資基金和傳統共同基金相比，其投資績效并無明顯差異。M'Zali 等（1998）[4]使用夏普指數、特雷諾指數對加拿大和美國的環境保護基金、社會共同基金進行了研究，主要觀察了這些基金的收益和風險。研究發現，加拿大或美國的環保基金和社會共同基金同本國其他共同基金對比，投資表現無明顯差異，既沒有優于市場，也沒有低于整個基金市場。Munoz等（2014）[5]首先將綠色基金分為兩類，一類是以國內資產為投資目標，另一類則具有全球化投資目標。然后他們分析了美國和歐洲基金市場上的107支綠色基金，分析發現綠色共同基金并沒有比其他社會責任投資基金或傳統共同基金表現得差。其次，就這些基金在金融危機期間的管理能力而言，美國綠色基金管理者在危機期間實現了更優異的表現，而歐洲市場上的管理者則與之相反。此外，Mallett等（2014）[6]基于參數檢驗和非參數檢驗研究了綠色共同基金、其他社會責任投資基金和指數基金的投資表現。他們發現在綠色共同基金與社會責任投資基金、指數基金相比，不存在明顯的投資表現差異。

還有一些研究發現，不同研究期間得到的結論不同。Climent等（2011）[7]使用CAPM模型研究發現，1987～2009年間美國基金市場上環境保護基金的投資表現不及具有相同特征的傳統基金。然而，在較近的2001～2009年間，綠色共同基金其風險調整后收益沒有顯著地不同于其他的社會責任投資基金和傳統共同基金。此外，如果用環保指數代表整個市場表現然后對比這些基金的投資績效，他們發現基金收益間并無顯著的差異。Ibilunle等（2015）[8]用Carhart四因子模型對比分析了歐洲的綠色共同基金、黑色共同基金（主要投資于化石燃料和自然資源的共同基金）和傳統共同基金的財務表現。他們發現，這些綠色共同基金的表現顯著地不及傳統共同基金，但在1991～2014年間，風險調整后的收益表現與黑色共同基金比較并無顯著差別。同時，環境友好型投資與小盤股股票、成長型股票顯著相關。endprint

國內與環境保護投資相關學術研究中，謝會麗等人（2016）[9]基于Fama-French三因子模型分析了我國環境主題基金的績效及其持續性。他們發現我國市場總體走勢、大盤股股票和高成長型股票對綠色共同基金的績效有顯著影響。這些基金大多數可以獲得超額收益，但并不顯著，這意味著我國綠色共同基金投資可持續性較低、投資效率并不高，本期業績較好基金下一期表現不一定好，反之亦然。

本文以CAPM資本資產定價模型為基礎，通過與其他社會責任投資基金和傳統共同基金進行比較，對我國市場上的綠色共同基金的投資表現進行分析。在對比基金績效時，我們不應該忽略一些重要的基金特征（例如所選基金的規模、成立年限、投資目標、基金管理人以及管理風格等等），在同社會責任投資基金、傳統共同基金進行比較時，這些基金特性的差異可能會帶來分析結果的偏差。為了避免產生這樣的誤差，在基金對比時本文使用配對設計，即以主要的非實驗因素作為配比條件，選取具有某些共同特征的社會責任投資基金、傳統共同基金和綠色共同基金進行配對分析。我國市場上的綠色共同基金和其他社會責任投資基金發展相對較晚，大部分綠色共同基金是在近幾年間成立的，因此，本文主要關注我國綠色共同基金2015～2016年間的投資績效。

二、數 據

本文通過與其他社會責任投資基金和傳統共同基金的配對樣本進行對比來估計我國綠色共同基金績效，配比條件為基金成立期限、樣本期期末的基金規模、投資目標。對每支綠色共同基金選出四支具有相同配比條件的傳統共同基金，然后用這四支傳統共同基金構造一個等權重投資組合。然而，由于我國社會責任投資發展較晚，市場上其他社會責任投資基金數量不及綠色基金數量，無法進行配對分析，因此選取了市場上現有的所有其他社會責任投資基金作為比較對象。選取多支基金同綠色基金進行配對是為了消除共同基金的成立年限、規模等可能引起的誤差。文中原始數據均來源于國泰安數據庫，數據期限是2015.01～2016.12。

（一）共同基金數據

文中的共同基金樣本由我國市場上的開放式綠色共同基金、其他社會責任投資基金和傳統共同基金構成，樣本中排除了債券型基金、保本型基金、指數基金、機構基金以及成立期限少于兩年的基金。如果綠色共同基金為分級基金，則只選取資產最多基金層級。本文主要數據來源于國泰安共同基金數據庫，選取了基金收益的月度數據。計算基金凈資產收益時，為考慮分紅，我們采用風險調整后的凈資產收益。

在樣本期期末，共選出了15支我國開放式環境保護基金，僅有3支其他社會責任投資基金。15支環保基金中只有8支成立期限超過兩年，最終選入研究樣本中，分別是：天治低碳經濟、中海環保新能源、華安生態優先、鵬華環保產業、華寶興業生態中國、長盛生態環境主題、匯添富環保行業、富國低碳環保。

為研究綠色共同基金和其他社會責任投資基金、傳統共同基金可能存在的收益差異，本文在對綠色基金績效進行比較時使用了配對設計，配比條件包括基金成立年限、樣本期期末的基金規模和投資目標。對應樣本中的每支綠色共同基金，我們配對選出了四支具有相同特征的傳統共同基金。最終樣本中包含8支綠色共同基金、3支其他社會責任投資基金以及32支配對后的傳統共同基金，這些基金均為積極管理、可零售的股票型或者偏股混合型基金，然后了分別構造了3個等權重基金投資組合。

表1統計了3個基金投資組合收益的基本數據。總的來看，樣本期間3個投資組合平均收益均為正，社會責任投資基金組合收益最高（2.19%）。綠色共同基金的平均收益略高于傳統基金組合的平均收益（1.85%與1.78%），但比社會責任投資基金的平均收益低0.34%。對比基金收益的標準差，社會責任投資基金的收益波動最大（12.03%），傳統共同基金收益最低且收益率波動最小（9.18%），綠色共同基金處于中間（11.53%）。

（二）比較基準

如上文所述，本文使用Fama和French（1993）[10]提出的3因素模型，需以我國整個金融市場為基礎獲取以下影響因素：①市場因素：超額市場收益；②規模因素：小盤股組合與大盤股組合的收益率差異；③價值因素：高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率差異。樣本期期間的三因素數據均來源于國泰安數據庫。

三、方 法

為研究以環境保護為目的投資的投資回報是否與其他投資回報有明顯差異，本文檢驗了綠色共同基金的收益及風險特征，并與具有相同特征的其他社會責任投資基金、傳統共同基金進行了對比。通過將3組等權重投資組合的時間序列收益回歸處理，我們得到了3類基金的投資表現。本文以央行發布的3個月定期存款基準利率為無風險收益率，投資組合超額收益的計算以該利率為基準。

風險調整收益是其中一種評估投資表現的標準，還有一些其他衡量投資績效的指標。其中，最重要的有Treynor （1965）[11]， Sharpe （1966）[12] 和 Jensen （1968）[13]指標。Jensen提出的？琢指標可以用來衡量基金的超常表現，若？琢>0，則表示該基金取得超額收益，績效高于市場一般水平；若？琢=0，則表示該基金未能獲得超額收益，與市場一般表現持平；而若？琢<0，則表示該基金業績表現較差。

四、結 果

表2匯總了用公式1計算出的綠色共同基金、社會責任投資基金和傳統共同基金投資組合的投資表現。計算出每個投資組合的Jensen ？琢指數的同時，為了突出比較，估算了綠色基金組合與另外兩個組合之間投資表現的差異，即用綠色基金組合的收益分別減去社會責任投資基金組合和傳統共同基金組合的收益構成兩個新的組合。這些組合可以幫助我們更直觀地觀察不同投資方式引起的收益和風險的差異。因此，若綠色共同基金與社會責任投資基金、傳統共同基金之間存在風險調整收益差異，則可以表明這些差異來源于環境友好型投資策略。endprint

從表2可以得出以下一些結論。第一，回歸結果表明綠色共同基金與社會責任投資基金的投資表現相比并無顯著性差異（？琢指數不顯著），同樣，綠色基金與傳統共同基金間表現也無顯著差別。第二，市場因素的回歸系數表明三個投資組合均與市場整體表現顯著性相關，且與傳統共同基金相比，綠色共同基金對市場的表現更加敏感。

表3是3個投資組合基于Fama-French（1997）3因素模型估算的結果。首先注意到，相較于CAPM單因素模型，3因素模型下調整后的R2均增加了，這說明多因素模型能更好地解釋基金投資組合的表現。第二，綠色共同基金組合與傳統共同基金組合回歸得到的值小于0且在1%的顯著性水平上顯著，表明這兩個基金組合的投資業績明顯低于市場一般水平，但這兩個投資組合的表現并無顯著差別，同樣，綠色基金與社會責任投資基金的業績表現也無明顯差異。第三，從市場因素可以看出，3個投資組合的市場因素？茁回歸系數均顯著性大于0，這說明了3個組合的基金投資表現與整體市場走勢呈顯著性正相關；且與傳統共同基金相比，綠色基金收益與市場的相關性更強，市場對綠色共同基金的收益影響更加顯著，這與單因素模型中的結果一致，但社會責任投資基金的收益對市場的敏感性比綠色基金更強。第四，綠色共同基金與傳統共同基金的規模因素回歸系數顯著大于0，說明這兩個基金組合傾向于投資小盤股，基金組合的收益大多受小盤股的影響。第五，價值因數的回歸系數均顯著性小于0說明三個基金組合都傾向于投資成長型股票，組合收益受成長型股票影響更多，而且綠色共同基金組合收益比傳統共同基金組合收益受到成長型股票的影響更大。

五、結 論

本文探討了我國施行環境友好型投資策略的共同基金其收益是否受到投資策略約束的影響。首先，理論上，環境保護基金和其他社會責任投資基金可能存在更高風險，因為這些基金被限制了投資股票的類別和數量。然而，根據本文分析，我國綠色共同基金風險調整后的收益與其他社會責任投資基金或者傳統共同基金的收益相比，并沒有顯著的差異。主要原因可能是我國綠色共同基金的投資約束并不嚴格，綠色基金的投資范圍和策略與傳統共同基金相似，沒有很大差別。環境保護基金的基金經理可以靈活地在股票市場上進行投資，一些基金經理為了追求高業績，將環境保護基金大量投資于一些對環境無明顯益處的行業和企業。這也意味著不同綠色共同基金之間投資回報差別較大，但綠色共同基金構成的投資組合其平均投資績效與其他基金組合相比并無顯著差別。其次，我國股票市場的波動性也對綠色共同基金的表現有很大影響，原因是我國環境保護基金多為股票型基金或者偏股混合型基金，主要投資于股票市場。基于以上原因，在2015～2016兩年間，我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責任投資基金、傳統共同基金的績效相比，并無顯著差異。

當然，很有必要將分析擴展到其他時間段或者其他以環境保護為主要投資目的的投資中，進一步分析環境保護基金的投資表現是否受到投資約束的影響，或者是否受到市場波動的影響。類似的，可以用不同的市場指數或者行業指數來代表市場整體走勢，更加全面地進行比較。

總的來說，基金過去的業績表現并不能完全預測基金的未來表現。隨著我國環境友好型企業的快速發展以及政府和投資者越來越重視以環境保護為目的的投資，此類投資將會越來越多，基金管理者和投資者對環境保護基金的投資經驗也會隨之增加，未來環境保護基金的投資表現很可能會明顯優于傳統共同基金。

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