中國不同貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制有效性對比分析

劉堯成 莊雅淳

（蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

中國不同貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制有效性對比分析

劉堯成 莊雅淳

（蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

本文應(yīng)用異方差時(shí)變參數(shù)模型（SV-TVP-VAR）對2002年6月至2016年8月間我國數(shù)量型和價(jià)格型兩種貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行了對比分析。主要結(jié)論包括：首先，這兩種貨幣政策中介目標(biāo)與我國工業(yè)增加值等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)聯(lián)性均隨時(shí)間推移而逐步增強(qiáng)；其次，受其自身沖擊的影響，短期利率的波幅較大，但利率期限結(jié)構(gòu)正在逐步完善，短期利率對中期利率以及中期利率對長期利率的影響程度隨時(shí)間增強(qiáng)；再次，就貨幣供應(yīng)量和利率之間的影響關(guān)系來看，利率對貨幣供應(yīng)量比貨幣供應(yīng)量對利率的影響顯著。

貨幣政策；中介目標(biāo)；傳導(dǎo)機(jī)制；SV-TVP-VAR模型

一、引言

在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性依賴于不同中介目標(biāo)的選擇。大體來說，貨幣政策中介目標(biāo)可以分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種，其中前者主要控制信貸規(guī)模或社會(huì)融資規(guī)模，而后者主要錨住利率或匯率目標(biāo)。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策中介目標(biāo)基本隨一國金融市場的深化發(fā)展逐步從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)換，例如加拿大、美國和英國相繼在20世紀(jì)80年代末和90年代初期放棄貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中執(zhí)行貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)最為堅(jiān)定的瑞士和德國，也在2000年以后放棄該目標(biāo)。這種轉(zhuǎn)換原因在于以M2為代表的數(shù)量型中介指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性逐步降低。例如Friedman和Kuttner（1992）應(yīng)用VAR模型研究證實(shí)，美國的貨幣供應(yīng)量與名義收入和物價(jià)水平間的相關(guān)性從20世紀(jì)80年代起顯著下降；Bernanke和Blinder（1992）的實(shí)證研究表明，聯(lián)邦基金利率比M1和M2對經(jīng)濟(jì)中實(shí)際變量的預(yù)測能力更強(qiáng)。在金融創(chuàng)新大量出現(xiàn)的情況下貨幣的需求和供給更為復(fù)雜，可能是造成貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密度降低的一大原因。Walsh（2010）構(gòu)建的一般均衡模型表明，存在多種需求擾動(dòng)因素的情況下，越試圖盯緊貨幣供應(yīng)量，越難以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

上述國際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策中介目標(biāo)從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)換是大勢所趨，但實(shí)際上這種轉(zhuǎn)換需要一定條件。馬駿和紀(jì)敏（2016）將這種條件總結(jié)為如下三個(gè)：一是數(shù)量型目標(biāo)和物價(jià)及經(jīng)濟(jì)增長等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性逐步弱化；二是由于金融創(chuàng)新使得貨幣需求變得不穩(wěn)定，盯住貨幣供應(yīng)量使市場利率大幅波動(dòng)；三是政策利率能夠有效傳導(dǎo)至其他市場利率并最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。針對上述三個(gè)條件，現(xiàn)有文獻(xiàn)相應(yīng)研究如下：首先關(guān)于貨幣供應(yīng)量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系方面，劉堯成（2013）的研究表明由于存在特有金融加速器機(jī)制，自2007年以來中國貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長速度存在反周期關(guān)系；趙春艷和韓敏（2014）利用中國1987—2012年月度的通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)量增長率建立LSTR模型，結(jié)果顯示兩者存在明顯非線性關(guān)系，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增長率變化率超過2.49%時(shí)，會(huì)對11個(gè)月后的通貨膨脹產(chǎn)生影響。其次，關(guān)于金融創(chuàng)新及其對利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響方面，相關(guān)研究主要集中于影子銀行的影響，因?yàn)橛白鱼y行的出現(xiàn)影響傳統(tǒng)貨幣供給和需求形式。大量研究表明影子銀行的發(fā)展削弱了數(shù)量型政策工具的效力，但推動(dòng)了我國的利率市場化進(jìn)程，從而有利于提高貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制（黃益平等，2012；馬駿和王紅林，2014；許少強(qiáng)和顏永嘉，2015）。另外也有一些文獻(xiàn)探討了中國特有的金融抑制狀況，如利率雙軌制、存貸比限制、貸款規(guī)模限制等對利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響，基本結(jié)論認(rèn)為中國的金融抑制情況限制了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性（Mehrotra，2007；Koivu，2009；張勇等，2014；馬理和婁田田，2015；馬駿等，2016）。

綜上所述，針對中國貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，已經(jīng)有相當(dāng)多的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了相關(guān)分析，但是這些分析仍然存在著如下兩方面的不足：首先，這些文獻(xiàn)指出雖然數(shù)量型貨幣政策工具對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效率在下降，但是由于存在著金融抑制現(xiàn)象，以利率為代表的價(jià)格型政策工具傳導(dǎo)機(jī)制有效性同樣受到影響，所以這兩種政策工具目標(biāo)均存在弊端，因此根據(jù)既有研究文獻(xiàn)的結(jié)論，無從比較這兩種貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。與此同時(shí)，這些研究并未從時(shí)間上對比分析兩種不同的政策中介目標(biāo)對中國經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效率的變化，因此，很難從這些研究看出目前中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必要性和合適時(shí)機(jī)。針對上述不足，本文將應(yīng)用異方差時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，對比研究兩種貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制有效性的時(shí)變特征，以為中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)換的必要性和時(shí)機(jī)選擇提供實(shí)證分析基礎(chǔ)。

二、理論分析與數(shù)據(jù)選取

（一）貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和傳遞信息；第二，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行；第三，充當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“名義錨”。為此，作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量必須要具有可測性、可控性及與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性三個(gè)基本特性。目前通用的中介目標(biāo)主要有以利率為代表的價(jià)格型和以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型兩種，其具體傳導(dǎo)機(jī)制有所不同，以下先從理論上簡要對比分析。

1.利率目標(biāo)制。利率傳導(dǎo)機(jī)制是凱恩斯學(xué)派論述貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其傳導(dǎo)機(jī)制可以總結(jié)為：r↓→I↑→E↑→Y↑，即貨幣政策通過調(diào)節(jié)利率（r）的變化影響投資（I），投資的變化進(jìn)一步影響總支出（E）并最終影響產(chǎn)出（Y）。其中利率的變化實(shí)際上是整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的變化，即短期利率（例如政策利率）的變化引起中期利率的變化并進(jìn)一步向長期利率傳導(dǎo)。因此，利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性不僅體現(xiàn)在上述利率變化向投資經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，還體現(xiàn)在利率期限結(jié)構(gòu)內(nèi)部的傳導(dǎo)，其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都會(huì)削弱整個(gè)利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

2.貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制。在20世紀(jì)70、80年代，隨著“滯脹”的出現(xiàn)，凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸被貨幣主義理論代替，從貨幣政策方面來看，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制取代了利率目標(biāo)制。根據(jù)費(fèi)雪交易方程式：MV=PY，假定在短期內(nèi)貨幣流通速度V保持不變，貨幣供應(yīng)量M的變化會(huì)引起價(jià)格P和產(chǎn)出Y的變化，一般來說M↑→P↑和M↑→Y↑成立，以上即貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

根據(jù)上述理論分析，不同中介目標(biāo)制最終均影響一國產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量，但其具體傳導(dǎo)機(jī)制有所不同，而這種傳導(dǎo)機(jī)制的有效性依賴于一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及金融發(fā)展?fàn)顩r等多種因素，很難從理論上清楚界定何種機(jī)制更為有效。因此，為對比分析中國貨幣政策不同中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，我們需要結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）數(shù)據(jù)選取

為了研究兩種中介目標(biāo)制下中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性以及貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必要性，我們將利用異方差時(shí)變參數(shù)向量自回歸（SV-TVP-VAR）模型來研究利率、貨幣供應(yīng)量及產(chǎn)出等貨幣政策相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量相互間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。本文具體的變量構(gòu)造與數(shù)據(jù)選取如下：

首先，為了分析利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，選擇包括短期政策利率在內(nèi)的不同期限的利率種類，具體來說，分別選取代表短期、中期和長期的三種不同利率，其中目前來看我國并沒有公認(rèn)的短期政策利率，但由于央行正把銀行間短期回購利率打造成為市場化政策利率（鄧雄，2015），因此我們選取銀行間7天質(zhì)押式回購利率作為短期政策利率的代表。我們選擇6個(gè)月至1年期銀行貸款利率作為中期利率的代表，而長期利率選取的是中債五年期收益率。本文的研究樣本為2002年6月—2016年8月的月度數(shù)據(jù)。上述三種利率均為月度平均值，我們分別表示為rr、lr和cb，其走勢如圖1所示。

圖1顯示，三種期限的利率從時(shí)間上來看基本維持了相同走勢，其中短期利率rr的波動(dòng)幅度很大，這也是一直以來我國短期利率難以作為政策利率的主要原因。初步回歸分析顯示，我國短期政策利率和銀行貸款利率及5年期國債利率的相關(guān)性分別為0.41和0.46，而美國聯(lián)邦基金利率與典型貸款利率（如初次抵押貸款利率）及5年期國債利率的相關(guān)性則達(dá)到0.83和0.94（馬駿和紀(jì)敏，2016），這表明與發(fā)達(dá)國家相比，我國利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性總體不高，利率期限結(jié)構(gòu)不完善。

除利率的相關(guān)變量外，實(shí)證模型還包括反映貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)M2，以及反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)工業(yè)增加值①，分別用m2和ia表示。因此，本文以下實(shí)證分析中，將應(yīng)用SV-TVP-VAR模型分析rr、lr、cb、m2和ia五個(gè)變量隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，以分析我國貨幣政策不同中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

圖1：不同期限利率走勢

三、實(shí)證模型與參數(shù)估計(jì)

（一）實(shí)證模型

從Sims（1980）提出向量自回歸（VAR）模型以來，該模型在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中被廣泛應(yīng)用，但是初期VAR模型參數(shù)固定，這使其解釋力度受到極大約束。隨后的研究中對該不足進(jìn)行了改進(jìn)，其中Cogley和Sargent（2001）應(yīng)用系數(shù)漂移的VAR模型分析，但對方差和協(xié)方差的演化進(jìn)行了約束，隨后Cogley和Sargent（2005）又進(jìn)一步擴(kuò)展模型至漂移系數(shù)和時(shí)變方差，但仍假設(shè)變量間的同步關(guān)系不變。Primiceri（2005）則最終將VAR系列模型發(fā)展成為允許截距項(xiàng)、系數(shù)、方差和協(xié)方差項(xiàng)都隨時(shí)間而變化，成為目前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中流行的SV-TVP-VAR模型。

由于是對VAR模型的改進(jìn)，SV-TVP-VAR模型可從結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）演化而來：

式（1）中yt為k×1維列向量，A、F1、…、Fs均為k×k維系數(shù)矩陣。μt是k×1維的結(jié)構(gòu)性沖擊項(xiàng)，設(shè)μt～N(0,∑∑)，∑為其他元素均為0的對角矩陣，且假設(shè)A為下三角矩陣，則∑和A的矩陣形式分別為

則式（1）可改寫為式（2）：

式 （2） 中 εt～N(0,Ik)，Bi=A-1Fi。進(jìn)一步將Bi中的各元素堆積成k2s×1維的列向量β，并定義其中?表示克羅內(nèi)克（Kronecker）積。式（2）可簡寫為如下表達(dá)式：

式（3）中的參數(shù)均為隨時(shí)間而變化的變量，因此可分別記為βt、Σt和At。我們將At中非0元素記為并 記其 中為了減少參數(shù)估計(jì)，假定參數(shù)服從隨機(jī)游走過程，即 βt+1=βt+μβt，at+1=at+μat，ht+1=ht+μht，且有：

（二）參數(shù)估計(jì)

設(shè)定上述方程式后，為進(jìn)行具體實(shí)證分析，我們需估計(jì)模型參數(shù)。式（1）至（4）中，由于需估計(jì)的參數(shù)很多，一些參數(shù)的估計(jì)難以給出準(zhǔn)確解析解，因此應(yīng)用傳統(tǒng)似然函數(shù)估計(jì)方法（MLE）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)非常困難。為了解決該難題，一般在貝葉斯推斷（Bayes Inference）框架下應(yīng)用馬氏鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）方法對參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，這也是本文估計(jì)參數(shù)所應(yīng)用的方法。在MCMC方法中常用的方法有Metropolis抽樣、Metropolis-Hasting抽樣以及Gibbs抽樣等，其中Gibbs抽樣因其特有優(yōu)勢而在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中采用漸多，本文也將采用Gibbs抽樣方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

為了應(yīng)用Gibbs抽樣方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，需要對參數(shù)的初始值進(jìn)行賦值。按照既有研究慣例，令并假設(shè)Σβ為對角矩陣，具體的Gibbs抽樣步驟如下：（1）初始化β、a、h和ω的值；（2）抽樣 β|a、h、Σβ、y；（3） 抽樣Σβ|β；（4） 抽樣a|β、h、Σβ、y；（5）抽樣Σa|a；（6）抽樣h|β、a、Σβ、y；（7）抽樣Σh|h；（8）返回到第（2）步。在上述抽樣過程中，已知條件（即“|”后面的數(shù)值）一般為上一期（t-1期）已抽樣數(shù)值，而被抽樣數(shù)值（即“|”前面的數(shù)值）為當(dāng)期（t期）數(shù)值。在本文建立的SV-TVPVAR模型中，每個(gè)時(shí)刻待估計(jì)的參數(shù)有k+k2s個(gè)系數(shù)、k個(gè)方差自回歸系數(shù)和k(k-1)/2個(gè)描述變量間當(dāng)期影響關(guān)系的結(jié)構(gòu)矩陣中的元素，并有k個(gè)方差波動(dòng)率。其中k為進(jìn)入模型中變量的數(shù)目，在本文中k=5，s為模型設(shè)置的滯后階數(shù)，我們按照Nakajima（2011）給出的標(biāo)準(zhǔn)選擇s=1。

表1：MCMC參數(shù)估計(jì)結(jié)果

MCMC模擬10000次的部分結(jié)果如表1所示。按照一般做法，其中前1000次模擬結(jié)果被當(dāng)作“欲燒”（burn-in）階段而舍棄。表1給出了作為代表的前兩個(gè)參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、方差、95%置信區(qū)間（上界U和下界L）、Geweke收斂診斷值和無效影響因子（inef.）。從Geweke的收斂診斷結(jié)果來看，收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)不能被拒絕，因?yàn)樵谡龖B(tài)分布下Geweke（1992）給出的統(tǒng)計(jì)量的5%和1%臨界值分別為1.96和2.56，而在無效影響因子中，只有(Σh)1的值比較大，接近于120，這意味著我們可以得到10000/120≈83個(gè)不相關(guān)樣本，對于后驗(yàn)分布的推斷足夠。

圖2描述了作為代表的前兩個(gè)參數(shù)自相關(guān)（上）、模擬變動(dòng)路徑（中）和模擬分布密度（下）。從自相關(guān)效果來看，Σβ、Σa和Σh的自相關(guān)系數(shù)都迅速收斂，但相比之下，Σβ和Σa的收斂速度很快，Σh的收斂速度較慢，這與表1的結(jié)論一致，表明MCMC算法有效模擬了參數(shù)分布狀況。

圖2：MCMC模擬部分參數(shù)分布情況

SV-TVP-VAR模型側(cè)重分析隨時(shí)間而變化的系數(shù)和波動(dòng)方差，其中異方差（stochastic volatility）是SV-TVP-VAR模型區(qū)別于其他VAR模型的重要特征，圖3給出了rr、m2、ia3個(gè)代表性變量的波動(dòng)走勢（上半部分圖），以及其隨時(shí)間而變化的后驗(yàn)波動(dòng)率走勢估計(jì)（下半部分圖，即圖中的σ2項(xiàng)），表示各變量隨機(jī)波動(dòng)方差估計(jì)。圖3顯示變量波動(dòng)幅度較大時(shí)其后驗(yàn)波動(dòng)率估計(jì)較大，二者在時(shí)間上高度一致，3個(gè)變量后驗(yàn)波動(dòng)方差（即后驗(yàn)波動(dòng)率）都隨時(shí)間展現(xiàn)較高波動(dòng)性，說明應(yīng)用異方差VAR模型分析非常必要，如果應(yīng)用不變方差VAR模型，將使參數(shù)估計(jì)出現(xiàn)較大偏差。另外，圖3顯示rr、m2、ia3個(gè)代表性變量在2008年附近均發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，其中短期利率在2008年后波動(dòng)幅度加大，說明我國利率市場化程度不斷加深，而貨幣供應(yīng)量和工業(yè)增加值波動(dòng)幅度則呈下降趨勢。估計(jì)該結(jié)構(gòu)性變化特征數(shù)據(jù)是SV-TVP-VAR模型的優(yōu)勢。

四、傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證結(jié)果分析

完成參數(shù)估計(jì)后，可對傳導(dǎo)機(jī)制有效性進(jìn)行具體實(shí)證分析。因基于MCMC模擬的SV-TVP-VAR模型能夠在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上給出參數(shù)的不同估計(jì)值，因而可在不同的時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行不變參數(shù)VAR分析，因此既能夠分析每個(gè)時(shí)點(diǎn)上不同滯后期的脈沖響應(yīng)結(jié)果，即進(jìn)行沖擊發(fā)生之后的短期、中期、長期影響分析，也能夠集中對比分析在某些特殊時(shí)刻的脈沖響應(yīng)結(jié)果。重點(diǎn)觀察和對比分析兩種不同類型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制隨時(shí)間的變化特征，有助于分析中國不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

圖3：相關(guān)變量波動(dòng)趨勢及其后驗(yàn)波動(dòng)率

（一）隨時(shí)間而變化的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)

首先分析沖擊發(fā)生后不同時(shí)點(diǎn)的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖4為本文五個(gè)變量隨時(shí)間變化的相互間脈沖響應(yīng)動(dòng)態(tài)演化過程，圖中分別描述了滯后1期、6期和12期的脈沖響應(yīng)結(jié)果隨時(shí)間的動(dòng)態(tài)演化情況，由于本文選取的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，因此對應(yīng)滯后期為一個(gè)月、半年和一年，同分析沖擊發(fā)生后的短期、中期和長期動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)情況相對應(yīng)。

1.利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性分析。首先，圖4顯示短期政策利率rr對自身沖擊的脈沖響應(yīng)（即圖4中第一排第一列的小圖，標(biāo)注為“εrr↑→rr”大幅波動(dòng)，且從時(shí)間來看逐步擴(kuò)大，從數(shù)量上來看，短期利率對自身沖擊的短期影響高于滯后6期和滯后12期。這可部分解釋我國短期利率波幅過大的原因，即短期利率的波動(dòng)主要來自于自我循環(huán)的影響。其次，觀察短期政策利率沖擊對中期信貸利率的影響。從滯后1個(gè)月的短期影響來看，基本上維持在0.4左右，即短期政策利率上升1個(gè)百分點(diǎn)可以引起銀行信貸利率上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，而滯后期為6個(gè)月和1年的中長期影響不太顯著，基本在0附近波動(dòng)。從隨時(shí)間而變化的影響趨勢來看，無論是短期還是中長期，短期政策利率對銀行信貸利率的影響基本均先上升后下降，下降過程以2008年為最低點(diǎn)，說明國際金融危機(jī)的爆發(fā)使得金融危機(jī)期間我國銀行信貸利率對短期政策利率的變化不太敏感。而隨后短期利率對銀行信貸利率的影響逐步顯著，從中長期來看尤為明顯。再次，從中期信貸利率對長期國債收益率的沖擊影響來看，短期和中期的影響較為明顯，圖4顯示1單位的正信貸利率沖擊可以使國債收益率在短期和中期內(nèi)上升0.09個(gè)百分點(diǎn)，且該影響呈逐年上升趨勢，但長期的影響波動(dòng)較劇烈，在2006—2011年間甚至為負(fù)值。最后，從cb對ia的影響情況來看，短期的影響基本接近于0，不太顯著，但中期和長期的影響卻顯著為負(fù)值，尤其是長期影響的負(fù)值呈逐步走低趨勢，說明長期利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響呈逐步走強(qiáng)趨勢。

另外，圖4顯示rr、lr和cb三種利率對于廣義貨幣供應(yīng)量m2的影響，以及l(fā)r和cb對工業(yè)增加值ia的影響基本上都為負(fù)值（除lr對ia的短期影響以及cb對m2和ia的短期影響之外）②，而且這種負(fù)值從2008年之后呈逐步走低趨勢，這說明貨幣政策對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的利率傳導(dǎo)機(jī)制正逐步加強(qiáng)。

2.貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制有效性分析。關(guān)于數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制，主要分析廣義貨幣供應(yīng)量m2的變化帶來的沖擊影響。首先觀察m2變化對于三種不同期限利率的沖擊影響。圖4顯示1單位正向貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張的沖擊對三種不同期限利率影響不同，其中對短期政策利率和長期國債收益率的影響基本使其逐步下行，但對中期銀行信貸利率的影響方向并不明顯，這是因?yàn)樵跇颖緯r(shí)段內(nèi)銀行信貸利率主要受政府政策干預(yù)，未完全市場化。隨著2015年10月取消存款利率，我國市場利率化步驟已基本完成，此后銀行間信貸利率對貨幣供應(yīng)量沖擊的彈性也有所增加。說明貨幣政策通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量以影響利率的渠道基本上有效，且有效性增強(qiáng)。其次，從m2對ia的沖擊影響來看，1單位m2的增加對ia的短期、中期和長期影響基本均為正值，說明在樣本時(shí)段內(nèi)“M↑→Y↑”的傳導(dǎo)機(jī)制成立。尤其是m2對ia的中期和長期影響呈持續(xù)上升趨勢，圖中顯示在2007—2010年間，m2對ia的沖擊影響呈駝峰狀，說明此期間以“四萬億”刺激計(jì)劃為代表的貨幣擴(kuò)張對中國經(jīng)濟(jì)增長起到了重要作用，而從2010年之后m2對ia的中期和長期沖擊影響上升趨勢非常明顯。這些結(jié)果說明貨幣供應(yīng)量與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性仍然較高，即目前來看貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制仍然有效。

圖4：隨時(shí)間變化的脈沖響應(yīng)

（二）不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果對比分析

應(yīng)用SV-TVP-VAR模型不僅能夠分析上述隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)，還能分析某一時(shí)刻所發(fā)生沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果，這為分析重要時(shí)刻變量間動(dòng)態(tài)影響機(jī)制提供了可能。在圖5中對比分析了2004年10月、2013年7月和2015年10月三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)結(jié)果，三個(gè)時(shí)點(diǎn)分別對應(yīng)于兩種貨幣政策中介目標(biāo)調(diào)整的幾個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)。具體來說，其中在2004年10月中國人民銀行決定不再設(shè)定金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限，與此同時(shí)人民幣存款利率則實(shí)現(xiàn)了“放開下限、管住上限”的既定目標(biāo)，使得人民幣利率市場化實(shí)現(xiàn)了階段性目標(biāo)；在2008年11月中央政府為應(yīng)對當(dāng)時(shí)發(fā)生的國際金融危機(jī)決定出臺(tái)“四萬億”投資計(jì)劃；在2015年10月中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率并進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革的通知》，宣布取消存款利率管制，標(biāo)志著從制度上來看我國利率市場化步驟基本完成。以下我們將對圖5所示三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)結(jié)果進(jìn)行簡要說明，我們?nèi)匀粚⒗蕚鲗?dǎo)機(jī)制和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制分別分析。

首先，觀察不同期限利率在不同時(shí)點(diǎn)上的沖擊影響機(jī)制。三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上短期利率對自身影響都比較大，1個(gè)百分點(diǎn)的短期利率沖擊會(huì)使得其自身在當(dāng)期上升0.75個(gè)百分點(diǎn)，而從短期政策利率對中期信貸利率的沖擊影響以及中期信貸利率對長期國債收益率的沖擊影響來看，都在隨時(shí)間而逐步增強(qiáng)，即從影響程度來看2015年10月高于2008年11月，而2008年11月高于2004年10月，說明隨著中國利率市場化的逐步推進(jìn)，不同期限利率間的影響正變得敏感，我國的利率期限結(jié)構(gòu)正逐步完善。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)三種期限利率對于貨幣供應(yīng)量m2的影響也是隨著時(shí)間的推移而逐步增強(qiáng)，而中期和長期利率對工業(yè)增加值的影響同樣也隨時(shí)間推移而增強(qiáng)。這些結(jié)論與圖4所示的結(jié)論基本一致，即隨著利率市場化的逐步推進(jìn)，我國利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性正在逐步增強(qiáng)。

其次，觀察貨幣供應(yīng)量在不同時(shí)點(diǎn)上的沖擊影響。根據(jù)圖5所示，從貨幣供應(yīng)量對三種不同期限利率的影響來看，2008年11月的影響比其他兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的影響大，其中m2對短期利率rr的影響在2004年10月為正，而隨后兩個(gè)時(shí)期均為負(fù)，這也反映出隨著我國利率市場化的推進(jìn)，貨幣供應(yīng)量和利率的關(guān)系正在逐步正常化，即貨幣供應(yīng)量的變化能夠有效地引起利率水平的變化。另外，m2對ia的影響也是在2004年10月時(shí)為負(fù)，而隨后兩個(gè)時(shí)點(diǎn)為正，而且2008年11月宣布“四萬億”投資計(jì)劃時(shí)m2對ia的影響最大。這些結(jié)論也與圖4的分析結(jié)論基本一致，說明我國貨幣供應(yīng)量與金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量存在著緊密的關(guān)聯(lián)性，而且關(guān)聯(lián)性有逐步增強(qiáng)的趨勢。

圖5：不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)的對比圖示

五、結(jié)論

本文應(yīng)用SV-TVP-VAR模型，對比分析了我國價(jià)格型和數(shù)量型等兩種貨幣政策中介目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，以探討我國貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型的必要性和時(shí)機(jī)。本文研究主要得到如下四個(gè)基本結(jié)論：（1）在有關(guān)利率影響的傳導(dǎo)機(jī)制方面，首先，短期政策利率沖擊會(huì)使得自身發(fā)生大幅波動(dòng)，而且短期的影響高于中期和長期。其次，短期政策利率對于中期銀行信貸利率的影響從數(shù)量上來看短期影響比中期影響更為顯著，但這種影響有隨著時(shí)間而逐步增強(qiáng)的趨勢。再次，中期銀行信貸利率對于長期國債利率的影響也是短期的影響比中長期更為顯著。另外，從利率對工業(yè)增加值的影響來看，三種期限利率的增加都會(huì)使得工業(yè)增加值出現(xiàn)下降的負(fù)面影響，而且中長期的負(fù)面影響比短期影響更為顯著，尤其是從近些年來看，利率變動(dòng)對于工業(yè)增加值的影響趨勢更為顯著。（2）在有關(guān)貨幣供應(yīng)量影響的傳導(dǎo)機(jī)制方面，貨幣供應(yīng)量增加對于工業(yè)增加值的刺激效果隨著時(shí)間的推移越來越明顯，尤其是中期和長期的影響效果越來越顯著。（3）就有關(guān)利率和貨幣供應(yīng)量的相互影響關(guān)系來看，三種不同期限的利率的增加都會(huì)使得貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)下降，而貨幣供應(yīng)量的上升基本上也會(huì)使得不同期限的利率出現(xiàn)趨勢性的下行，但是貨幣供應(yīng)量對利率的影響有以下三個(gè)方面不符合預(yù)期：一是相對來看對于中期利率的影響不太明顯，二是貨幣供應(yīng)量沖擊對于利率的短期影響不太顯著，三是在2008年等少數(shù)特殊時(shí)刻的影響不太明顯。（4）從利率和貨幣供應(yīng)量對工業(yè)增加值的影響程度來看，二者基本相當(dāng)。

根據(jù)本文以上得到的結(jié)論，我們認(rèn)為價(jià)格型和數(shù)量型兩種貨幣政策中介目標(biāo)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響基本上都是有效的，因此目前來看，并不需要立即實(shí)施貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)換。但是從二者相互影響的關(guān)系來看，利率影響貨幣供應(yīng)量的渠道基本是暢通的，而反過來的影響則有一些不符合預(yù)期，因此我們認(rèn)為從未來來看，實(shí)施貨幣政策中介目標(biāo)從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)換是有必要的。而且，隨著我國金融水平的進(jìn)一步深化，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策中介目標(biāo)的有效性也會(huì)出現(xiàn)此消彼長的趨勢。因此，雖然當(dāng)前無須立即實(shí)施貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)換，但是我們應(yīng)該為此做好準(zhǔn)備工作。從本文的結(jié)論來看，一方面，為了使得利率更好地起到貨幣政策中介目標(biāo)的作用，應(yīng)該降低短期利率的波動(dòng)幅度，為此應(yīng)該加快探索并適時(shí)推出利率走廊，并確定一個(gè)作為基準(zhǔn)利率的政策利率，以進(jìn)一步完善我國的利率期限結(jié)構(gòu)。另一方面，我國還應(yīng)該大力發(fā)展金融市場，只有建立一定縱深的金融市場，才能真正加強(qiáng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

注：

①由于反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)沒有月度值，我們用工業(yè)增加值代替。

②由于對工業(yè)增加值等實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響的主要是中長期利率，因此圖4中我們忽略了rr對于ia的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

[1]Walsh，C.E.2010.Monetary Theory and Policy.Cambridge[M].MA：MIT Press.

[2]Cogley T.，Sargent T.2001.Evolving Post World War II U.S.Inflation Dynamics[R].NBER Macroeconomics Annual，（16）.

[3]Cogley T.，Sargent T.2005.Drifts and Volatilities：Monetary Policies and Outcomes in the Post WWII U.S.[J].Review of Economic Dynamics，（56）.

[4]Primiceri，G.2005.Time Varying Structural Vector Auto Regressions and Monetary Policy[J].Review of Economic Studies，（72）.

[5]Nakajima，J.2011.Time-varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility：An Overview of Methodology and Empirical Applications[J].Monetary and Economic Studies，（29）.

[6]馬駿，紀(jì)敏.新貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)機(jī)制[M].北京：中國金融出版社，2016.

[7]劉堯成.量化寬松影響下中國的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)分析[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2013，（12）.

[8]趙春艷，韓敏.我國貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的非線性關(guān)系研究——基于LSTR模型的分析[J].財(cái)政研究，2014，（6）.

[9]黃益平，常健，楊靈修.中國的影子銀行會(huì)成為另一個(gè)次債？[J].國際經(jīng)濟(jì)評論，2012，（2）.

[10]馬駿，王紅林.政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的利率模型[J].金融研究，2014，（12）.

[11]許少強(qiáng)，顏永嘉.中國影子銀行體系發(fā)展、利率傳導(dǎo)與貨幣政策調(diào)控[J].國際金融研究，2015，（11）.

[12]張勇，李政軍，龔六堂.利率雙軌制、金融改革與最優(yōu)貨幣政策[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，（10）.

[13]馬理，婁田田.基于零利率下限約束的宏觀政策傳導(dǎo)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，（11）.

[14]馬駿，施康，王紅林，王立升.利率傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)研究[J].金融研究，2016，（1）.

[15]鄧雄.從信貸到利率：利率市場化條件下的貨幣政策傳導(dǎo)渠道轉(zhuǎn)變[J].上海金融，2015，（10）.

A Comparative Analysis on the Effectiveness of Transmission Mechanism of China's Different Monetary Policy Intermediate Targets

Liu Yaocheng Zhuang Yachun
（School of Business， Soochow University，Jiangsu Suzhou 215021）

In this paper， we use SV-TVP-VAR model to do a comparative analysis on the effectiveness of quantitative channel and price channel transmission mechanism of China's two monetary policy intermediate targets from Jun.2002 toAug.2016.We get the following results：firstly，the correlations between these two monetary policy intermediate targets and the real economy factors such as industrial added value are both getting stronger over time.Secondly，the short-term interest rate fluctuates obviously mainly influenced by its own shocks，but the influence degree between the short-term and the medium-term interest rates is been strengthened with time，as well as the medium-term and longterm interest rates，which reflect the fast development of interest rate term structure.Finally，in terms of the relationship between money supply and interest rates，interest rates have a more significant effect to money supply.These conclusions provideenlightenment for the necessity and the timing selection of transformation of China's monetary policy intermediate targets.We also offer several relevant proposals on that.

monetary policy，intermediate target，transmission mechanism，SV-TVP-VAR Model

F832

A

1674-2265（2017）09-0032-08

2017-05-12

劉堯成，男，湖南張家界人，蘇州大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)閲H金融、貨幣政策、金融工程；莊雅淳，女，江蘇淮安人，蘇州大學(xué)商學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 WJ，GX）