關于2016年我國證券市場實施熔斷機制的分析和思考

張和群

摘要：2016年初，我國A股市場經歷了不平凡的一年，熔斷機制的推出，給A股市場帶來劇烈動蕩，本文就此做了初步分析，認為我國證券市場現階段不適合推出熔斷機制。

關鍵詞：2016，證券市場，熔斷機制，漲跌停

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2017）43-0237-02

2016年，我國A股市場在年初大幅下行之后有所反彈。但至年底最后一個交易日收盤，A股的創業板指數、中小板指數和深成指仍然包攬全球股市跌幅榜前三，上證指數居跌幅榜第五位，廣大中小投資者損失慘重。A股年初的大幅下行與“熔斷機制”的實施有很大關系。

“熔斷”機制，本指在證券交易過程中，當指數波幅達到所規定的點數時，交易暫停。或交易可繼續，但價格漲跌幅限制在規定點數之內的一種交易制度。設置的目的是為了防范交易風險。2016年1月1日起中國版熔斷機制正式實施，規定滬深300這一標的指數百分之五和百分之七時的兩級溶斷機制。1月4日，熔斷機制生效首日，滬深300指數于13時12分和13時33分先后觸及5%、7%兩檔熔斷閾值，上證綜指下跌242.92，深成指下跌676.45點。1月7日，再度觸發熔斷，A股全天僅交易不到15分鐘，上證綜指下跌236.84點，深成指下跌964.61點，深成指跌幅達8.23%，1月8日，管理層公告暫停實施“熔斷機制”，但該制度僅實施4個交易日即宣告夭折。從實施結果來看，中小股民損失極為慘重，市場信心大受打擊。中國版“熔斷機制”并不適合我國現階段股市，原因有以下幾個方面：

首先，已經有了10%的漲跌停板，再推出5%到7%的溶斷，很可能會造成市場流動性不足，引發市場的暴漲暴跌。在10%的范圍內設置熔斷閾值，間隔既低又小。這樣會引發市場參與者不冷靜的交易，懼怕次一交易日還會出現更不理想的價格。而且從國外情況來看，股票現貨市場的管理機構對個股漲跌幅限制與大盤熔斷機制，往往是二者選一。極少看到同時使用的事例。著名經濟學家復旦大學謝百三教授說：“融斷機制還是魂斷機制？中外股市廻然不同，已經有跌停漲停制度，何以再搞不倫不類的5%—7%的融斷機制，弄得股市投資者慌不擇路逃跑，大跌再暴跌，千萬人魂斷市場，痛不欲生。中國股市不要完全照抄美歐股市，造成強烈暗示心理，就像跳樓者，你在前邊跳，她必跟著跳。這完全是不合國情之敗筆。建議馬上暫停、取消。不要學李德博古了。還是按中國實情辦為好。本次暴跌雖然有多種因素造成，但素昧平生的不倫不類不土不洋的怪怪的融斷機制明顯起了助跌的刺激作用，就像打激素一樣。建議立即暫停試行。以穩定股市大局為上。”（見謝百三2016.1.7博客）顯然，一個5%—7%的指數熔斷機制和百分之十的漲跌停板制度是不相容的。其二：熔斷機制推出前，征求過社會各界意見，但意見并不統一。如中金公司的分析師王漢鋒和李求索在報告中提到推出熔斷機制很可能會造成的嚴重后果：“首先，目前一級閾值幅度較低（根據歷史數據幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5%），且二級閾值與一級閾值設置差距過小（僅2個百分點），正常交易可能會比較頻繁的被中斷；第二，目前這種熔斷機制設計本身也會對市場波動產生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導致集體性的非理性行為。目前，美國和韓國都是實行三級熔斷機制，只對下跌實行熔斷。在存在熔斷機制的情況下，當市場下跌接近閾值時，可能會導致投資者擔心熔斷生效，而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。此外，中國在有個股漲跌幅限制的情況下，指數的熔斷閾值相對嚴苛，觸碰頻率估計也將遠高于美國、韓國等國家。以美國為例，因1987年股災，美國在1988年設定熔斷機制，隨后在2012年又做出調整，目前的美國指數熔斷機制的基準指數為標普500，閥值只有單項跌幅閥值，為7%/13%/20%。自1987年股災以后的18年中，美國沒有出現過大規模股災。截至1997年10月27日全球股市受東南亞金融危機沖擊時啟動過一次。但自最新規則（2012版）以來，美國尚未用到過熔斷機制。”[1]這個報告已經提到我國版本的熔斷機制的重大缺陷，但并未引起管理層的重視。

其三，推出前完全可以先做個試點。熔斷機制推出原因為2015年A股市場的劇烈波動。2015年8月26日，滬指探底2850.71點，之后反彈到12月23日的3684.57，之后明顯相對高位走弱，一周之內下跌145點，此時實施5%到7%的熔斷，很可能觸發下跌熔斷，造成恐慌。2016年1月4日，因熔斷造成千股跌停之后，證監會新聞發言人鄧舸5日仍表示，“從4日市場情況看，熔斷機制發揮了一定的冷靜期作用，對于保護投資者合法權益具有積極意義。“還提到，“熔斷機制對穩定股市具有重要作用，為市場提供‘冷靜期，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護投資者特別是中小投資者的權益；抑制程序化交易的助漲助跌效應；為應對技術或操作風險提供應急處置時間”。[2]

實際上，2015年A股最后一次千股跌停發生在8月25日，當日滬指下跌7.63%，其后4個月大盤先揚后抑，波動已經減緩。2016年首個交易日，若無熔斷機制，股指大概率小幅下跌，而非下跌6.86%，千股跌停。“對于保護投資者合法權益具有積極意義”此話從何談起？在停止交易的15分鐘時間內，管理層并沒做出及時果斷的應急措施，則股市順勢下挫，且觸及二次熔斷的概率必將大增。15分鐘“冷靜期”反而變成了“恐慌等待期”。直到1月7日兩市繼續暴跌，當日成交不到15分鐘即熔斷的情況下，鄧舸才表示：“熔斷機制不是市場大跌的主因，但從近兩次實際熔斷情況看，沒有達到預期效果，而熔斷機制又有一定‘磁吸效應，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權衡利弊，目前負面影響大于正面效應。因此，為維護市場穩定，證監會決定暫停熔斷機制。熔斷機制是應各有關方面的呼吁開始啟動的，有關方案經過了審慎的論證并向社會公開征求了意見。”推出一項事關幾千萬股民利益的重大政策，如果經過了“審慎的論證”會實行了4天就被迫“暫停”，股民的巨大損失誰來賠償？熔斷機制對市場產生的后果完全可以通過仿真交易進行測試，但在推出前有可能沒做過類似測試，否則不應對負面作用沒有預案。而且，管理層也可以在小范圍內，如可以先取上證50成分股做為試點，達到熔斷閾值后，暫停這幾十只股票的交易，若效果良好，再逐步擴大范圍，直至全面推出。出臺這么重大的政策為什么不先做個試點呢？

其四，“熔而不斷”優于“熔而斷”。各國“熔斷機制”主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”兩大類，“熔而斷”是指漲跌幅觸發熔斷閾值后的一段時間內不再交易；“熔而不斷”則是在觸發熔斷閾值后仍允許交易，但報價限制在熔斷點之內。如新加坡交易所實行的熔斷機制就屬于后者。很顯然，結合我國2015年股市的特殊情況，如果一定要熔斷的話，”熔而斷”比“熔而不斷”更容易帶來恐慌，因為市場參與者除了廣大中小股民之外，還有公募基金等。若當日滬深300指數跌幅臨近5%或7%，基金管理者可能會出于將停止交易的顧慮，擔心公募基金份額可能面臨的巨額申贖，而提前賣出股票，他們賣出的數量多，對指數的沖擊大。滬深300指數被作為熔斷的參考基準指數，但多數情況下這一指數的波動率卻遠低于其余主要市場指數的波動率。滬深300指數觸發7%的熔斷閥值時，市場中絕大多數的股票會接近或者達到跌停板的位置。如實行”熔而斷”，停止交易至收市。將會造成大量的拋盤無法得到及時釋放，從而把集中拋售的風險延后至下一個交易日之中。相反，“融而不斷”在實際運用中等于減小漲跌停板的幅度，允許包括公募基金在內的投資者在熔斷點之內繼續交易，甚至可能因此帶來行情的轉機，顯然它優于“融而斷”。

當然，證券市場的運行有自身的因素，熔斷機制并非市場暴漲暴跌的最主要原因。但就中國版熔斷機制而言，它的錯誤推出，最終導致的是希望通過熔斷維護穩定不成，反倒成了股市下跌的助跌器。從實踐情況來看，我國現階段股市并不適合推出熔斷機制。

參考文獻：

[1]王漢鋒，李求索.A股熔斷機制：善良的愿望未知的結果[J].華爾街見聞，2015，（12）.

[2]證監會網站[EB/OL].2016.1.6.endprint