風險投資對中小企業IPO盈余管理影響研究

常樹春 鄭茜月

風險投資對中小企業IPO盈余管理影響研究

常樹春 鄭茜月

風險投資參與中小企業板上市公司首發的比重逐年上升，數據顯示上市公司風險投資機構的參與度由2011年的68.14%上升到2015年的80.95%。基于此，本文以2011-2015年在中小企業板上市的235家公司為樣本，探究了風險投資對中小企業板IPO盈余管理的影響。結果表明，中小企業板上市公司IPO過程中普遍存在盈余管理行為，但影響程度較弱。風險投資機構和聯合風險投資的參與在一定程度上對企業盈余管理行為有抑制作用，聲譽較高的審計機構和主承銷商的參與也會對抑制企業盈余管理行為產生一定的積極影響。

風險投資 IPO 盈余管理

一、引 言

首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）對于中小企業的發展具有重要的意義。上市發行意味著企業需要承擔更多的社會責任，接受更為嚴格的監管和信息披露，但同時上市企業也獲得巨大的發展資本，提升了企業的知名度、社會價值和行業競爭力。獲得公開發行的資格是市場對企業的一種認可，企業在IPO的過程中可以吸引大量社會資源完成資本積累實現增值。因此，中小企業在首發過程中，就會有盈余管理的可能。

所謂盈余管理，就是企業在會計準則規定的范圍內，通過有目的的計劃和適當的方法，對公司的財務信息進行控制更改，以期達到符合上市條件或者其他目的的行為。

風險投資（Venture Capital，VC）是資本市場上一種創新性的融資方式，在承擔高風險的同時，也會獲得較高的收益。風險投資機構作為這種投融資方式的運作主體，參與企業IPO是實現高收益最理想的方式。本文的分析也表明，風險投資機構參與中小企業IPO有逐年上升的趨勢。國外學者研究表明風險投資機構的參與使得企業在首發上市的當年有較低的可操作利潤，同時風險投資的參與可以在一定程度上減輕企業的IPO盈余管理行為。國內已有研究表明，風投機構參與中小企業首發上市會對其盈余管理行為產生一定的影響，但影響的方向卻各有不同。

因此，本文選取中小企業板2011-2015年上市公司為研究樣本，旨在探究兩個問題：第一，中小企業板上市公司是否存在盈余管理行為。第二，風險投資機構的參與在一定程度上是“監督”還是“助長”了中小企業首發盈余管理行為。

二、研究設計

（一）研究假設

梳理國內外研究文獻可以發現，上市公司在初次公開發售募股時都會存在一定的盈余管理行為。基于此，本文提出第一個假設：

H1：中小企業板上市公司IPO時普遍存在盈余管理的行為。

風險投資機構作為金融中介機構，一方面連接著資金，另一方面決定著資金的去向。風險投資機構參與企業IPO是風投機構最佳的資本運作模式，在企業上市并獲得經營管理上的成功時，風投機構將股份從中退出。本文認為這一過程風投機構憑借自身資源能夠有效地抑制企業內部操縱利潤，監督上市企業盈余管理的行為。因此本文提出第二個假設：

H2：與沒有風投機構參與的公司相比，有風投機構參與的企業在IPO過程中盈余管理水平相對較低。

風投機構的參與可以在一定程度上監管上市公司盈余管理的行為，但是如何度量風投機構的參與程度對盈余管理的影響，也是本文探討的內容。因此，本文引入風險投資機構參與數量這個變量指標，來具體分析一家企業在IPO時，風投機構參與數量的多少是否直接影響到盈余管理的水平，為了衡量這一影響，本文提出了第三個假設：

H3：風投機構的聯合投資行為會更大程度地抑制中小企業板IPO的盈余管理行為。

（二）樣本及數據來源

本文主要討論中小企業板上市公司的盈余管理，具體分為IPO前一年、IPO當年和IPO后一年的風險投資對盈余管理的變化趨勢影響。通過WIND資訊、Choice終端，查詢了2011年1月1日至2015年12月31日間在中小企業板IPO的公司，在樣本公司的選取過程中，由于2013年中小企業板暫停上市，所以沒有獲得2013年中小板上市的樣本，因此選取了2011、2012、2014和2015年這四年上市的中小板企業共244家，剔除9家數據缺失等其他問題，有效樣本235家。具體的樣本公司情況見表1：

表1 中小板上市公司2011-2015年IPO數量分布表

由表1可以看出，從2011年1月1日到2015年12月31日我國中小板上市公司IPO的數量有所下降，從2011年的最大值113家下降到2015年的42家。但從對風險投資背景的統計也可以看到，風險投資參與中小企業板IPO的比重在逐年增加。這說明近年來中小企業板上市公司數量雖少，但是首發質量卻不斷提升，風投機構積極參與有利于我國資本市場的良性發展。

本文的數據來源于WIND資訊、東方財富Choice金融終端、新浪財經、中小板公司首發的招股說明書、財務年報、清科研究中心披露的相關數據。在數據處理上主要運用Excel、SPSS20.0和Eviews8.0進行變量的計算、描述性統計檢驗和回歸分析。

（三）變量選擇

1、因變量

宏觀來看，國內外關于研究盈余管理的模型較多，瓊斯模型（Jones）可以說是應用最廣泛和最為有效的方法，能夠很好地界定并計量企業盈余管理的程度。因此，本文在寫作過程中選擇應用瓊斯模型。在學術研究的過程中，學者們也不斷地在Jones模型的基礎上對其進行修正以適應實際度量的需要，介于此，本文在具體應用過程中也采用了修正的瓊斯模型進行分析。

本文選取由Jones模型計算得出的盈余管理程度DA值為因變量，具體計算過程如下：企業的凈利潤EARN與經營活動產生的現金流量CFO之差為總應計利潤TA，總應計利潤TA分為可操作性利潤和不可操作性利潤。文章以可操作性利潤作為衡量盈余管理程度的指標，但由于其不可直接計算，轉而應用瓊斯模型求解不可操作性利潤，最后用總應計利潤減去不可操作性利潤，從而求出本文的因變量。具體的計算過程為：

根據（1）式計算所有樣本公司IPO前一年、IPO當年和IPO后一年的總應計利潤。然后應用瓊斯模型，根據最小二乘法（OLS）回歸分析（2）式的α系數：

式（2）中TAi,t表示第i家公司第t年的總應計利潤，ASi,t-1為第i家公司第t-1期的總資產，ΔREV為主營業務收入差，ΔREC為應收賬款凈值，PPE為固定資產價值，ΔCOST為期間費用，CFO為現金流量，IA代表無形資產和其他長期資產二者之和。通過分析，將求得的各個α系數帶入公式（3）進而求出非操作性應計利潤NDAi,t。

最后，衡量盈余管理程度的因變量DAi,t就等于：

至此，應用修正版的Jones模型計算出了衡量盈余管理程度的因變量DA值。

2、自變量

本文是研究風險投資對盈余管理程度的影響。因此，在確定了因變量的前提下，選取以下兩個變量作為解釋變量：

（1）風險投資變量VC

是否有風險投資VC參與中小企業板IPO盈余管理是本文研究的起點和重點，具體的賦值過程是將IPO當年企業前十大股東中有風投參與的賦值為1，沒有風投參與的IPO賦值為0。由此區分樣本公司中風險參與的IPO情況。具體的判斷標準和途徑為：首先，查找企業IPO當年的招股說明書中披露的前十大股東；第二，前十大股東的投資機構名稱中如果包含風險投資、科技投資、創新投資等字樣的初步被認為有含風險投資參與的可能；最后，通過互聯網和WIND資訊中國企業庫的資料進一步確認其是否屬于風險投資并賦值。

（2）風險投資機構的數量VQ

風投機構數量是衡量風險投資機構參與程度的指標，本文按照中小企業板IPO當日招股說明書中披露的前十大股東，確定風險投資機構的數量作為一項自變量，以試圖探討聯合投資對企業盈余管理的影響。

3、控制變量

研究風險投資對企業盈余管理的過程中，除了上述選取的解釋變量外，還有一部分變量對本文的研究結果影響很大，考慮到其他因素的影響，本文引入以下控制變量：

（1）公司規模（SIZE）

公司規模與盈余管理程度有關。規模較大的公司，內部控制和管理層級的增多，會使信息不對稱的程度加深，管理和控制得不到有效的執行，內部各組織層級之間的目標不一致會產生盈余管理的可能。因此，本文以總資產的自然對數來衡量公司規模。

（2）業績表現（Performance）

本文選取凈利潤與期初資產總值之比作為衡量企業業績的指標，經營業績較好的企業，盈余管理程度可能會相對較低，二者之間的相關性，仍需要在后文中進行驗證。

（3）公司的成長性（Growth）

Morsfield和Tan(2006)認為，成長性良好的企業，管理層更有進行盈余管理的動機。因此，本文選取營業收入增長率作為該控制變量的衡量指標。

（4）資產負債率水平（Leverage）

資產負債率也稱財務杠桿，是衡量企業債務水平的財務指標。在對企業盈余管理的研究中，我們認為資產負債率較高的公司，債務人會積極行使監督的權利，確保其利益不受侵害，這一外部監督降低了企業操縱盈余管理的可能。當然也有學者認為二者之間存在正相關的可能，即過高的負債使得企業管理層更加有操縱盈余的動機。

（5）審計機構聲譽（AU）

國內外的研究一致認為，具有良好聲譽的審計機構，能夠有效抑制公司IPO盈余管理的行為，本文依據中國注冊會計師協會2008-2011年公布的中國注冊會計師百強排名，利用綜合排名指數（t年度綜合排名名次）/4，計算出前十名的審計機構為：普華永道中天、畢馬威華振、德勤華永、安永華明、中岳瑞華、立信、天職國際、天健、大信會計、利安達。

（6）主承銷商聲譽（RU）

本文依照WIND資訊2015-2017年公布的主承銷商歷年排名，按照累計承銷家數的多少，選取了排名前50的承銷機構視為聲譽較高的承銷商，并賦值為1，否則為0，以此作為一項控制變量引入模型。

綜上所述，將本文的相關變量匯總如表2所示：

表2 變量匯總表

控制變量SIZE 公司規模Performance業績表現 IPO前一年的凈資產收益率GROWTH 公司成長性IPO前一年的總資產自然對數IPO前一年的營業收入增長率Leverage 杠桿水平 IPO前一年的資產負債率審計機構聲譽主承銷商聲譽IPO時排名前十的審計機構賦值為1，否則為0 AU RU IPO時主承銷商排名前50的賦值為1，否則為0

（四）風險投資參與對IPO盈余管理影響的模型設計

在定義和求解了相關變量的基礎上，進一步分析風險投資機構的參與與否（VC）和風險投資機構的數量（VQ）對盈余管理程度的影響，本文建立如下模型進行回歸分析：

模型一：VC對盈余管理回歸模型

其中β0為常數項，β1～β7為方程的回歸系數，ε為回歸方程殘差項。

三、實證分析

（一）描述性統計

1、樣本行業描述性統計檢驗

本文對選取的235家中小企業板上市公司按東方財富Choice金融終端行業分類標準進行分類，統計出樣本公司行業分布和風險投資參與IPO的情況如表3所示：

表3 中小板企業IPO行業分布表

由表3可以看到，本文選取的2011～2015年期間上市的235家公司中，主要集中在機械制造業、設備制造業、石化塑膠、信息技術、金屬非金屬這五種行業中，樣本數量達144家，占樣本總數的61.28%。同時可以看到，風險投資也主要集中在這五大行業中，這五大類行業中風險投資企業個數為108個，占風險投資公司總數（175）的61.71%。其中機械設備制造業和石化塑膠行業風險投資參與的比例最高，分別為25.71%和15.43%，倉儲行業最低為0.57%。總體來看，在本文的行業分類中，所有行業均有不同程度的風險資本參與企業IPO的行為，且這種情況主要集中在大型生產制造業和高科技信息產業，而相對應的農業、文化傳播和批發零售等行業風險投資則較少關注。

2、盈余管理程度的描述性統計檢驗

（1）所有樣本IPO前后盈余管理變化分析

本文應用修正的Jones模型計算了所有樣本公司IPO前、中、后三年的盈余管理水平衡量指標——可操作性利潤DA值，將所有樣本的DA值運用SPSS20.0進行描述性統計可得結果如表4所示：

表4 中小板企業IPO前后盈余管理程度變化表

從表4可以看到，IPO前、中、后中小企業板公司盈余管理的程度均有不同程度的波動，這一點結合圖1來看就更加明顯。

圖1 中小板企業IPO前后盈余管理程度變化趨勢

在235家樣本公司中，DA值均在IPO當年達到極值點，極大值由IPO前的0.19065767下降到IPO當年的0.14246684，而后又上升到0.14646071。極小值由-0.1411941上升到-0.09574901而后又下降到-0.20907838。IPO前后的盈余管理程度的均值也出現IPO當年上升的情況，但變化趨勢不十分明顯。通過對盈余管理DA值的分析可以看到，中小企業板上市公司在IPO過程中存在一定程度的盈余管理行為，并且這種行為在IPO當年有所上升，而后下降。可以認為盈余管理的行為在企業IPO過程中普遍存在，驗證了本文假設H1的存在性。但同樣可以看到，這種趨勢變化并不十分明顯，說明中小企業板上市公司盈余管理行為程度較弱。

（2）有無VC背景的樣本公司盈余管理程度在IPO前后的變動分析

前文的描述性檢驗中，并沒有考慮風險投資對盈余管理水平的具體影響，本文在計算盈余管理時，將樣本區分為有無風險投資的參與，因此，引入風險投資參與盈余管理對二者之間進行描述性統計分析。結果如表5所示：

表5 有無VC參與中小板公司IPO前后盈余管理的比較

由表5可以看到，IPO前后有風險投資參與的中小企業板IPO盈余管理程度的均值都明顯小于無風險參與的均值；有風投參與的企業IPO前、中、后極值變化明顯，表現為有風險投資的標準差在IPO前和后一年大于無風險的公司。而無風險投資參與的企業IPO前后各項值均有所下降，由IPO前和IPO中的0.01959和0.01947下降到-0.0391。說明我國中小企業板上市公司普遍存在盈余管理的行為，而風險投資機構的參與對盈余管理的操作具有一定程度的抑制作用。

（3）配對樣本T檢驗

本文選取的235家中小企業板上市公司中，共包括175家有風投背景的企業和60家沒有風投背景的企業。本文隨機選取60家有風投背景的企業和60家無風投背景的企業進行配對樣本T檢驗，以區分同質樣本間風險投資的參與是否確實會導致盈余管理程度的不同。如表6所示：

表6 有無VC背景公司盈余管理的成對樣本T檢驗

從表6中可以看到，在95%的置信水平下，IPO前一年和IPO當年都通過了T檢驗，p值在5%的顯著水平小于0.05，說明有風投背景的公司與沒有風投背景的公司在盈余管理程度上差異較為顯著。IPO后一年沒能通過T檢驗，說明在IPO后，樣本企業之間的差異并沒有IPO前一年和當年那樣顯著。

通過配對樣本T檢驗，可以看出，風險投資的參與確實對中小企業板IPO前后盈余管理程度產生了影響，這與之前的描述性統計檢驗結論相一致，進一步驗證了假設H1的成立。

（二）回歸分析

前文對中小企業板上市公司盈余管理的程度進行了描述性統計分析和相關的檢驗，結果顯示了中小企業板上市公司在IPO過程中風險投資的參與在一定程度上影響了企業盈余水平，本節將運用前文的模型，回歸分析風險投資對因變量盈余管理程度的影響。

1、自變量相關性檢驗

在回歸之前，首先對選取的變量進行相關性檢驗，利用SPSS20.0可以得到變量之間的相關系數，Pearson檢驗結果如表7所示：

表7 各變量的Pearson相關性檢驗

由表7可以看出，風險投資機構背景（VC）與風險投資機構數目（VQ）二者之間的相關系數為0.056，相關性較低。風險投資數量（VQ）與公司規模（SIZE）在5%水平上顯著，相關系數為0.132。其他變量中公司業績表現（Performance）和成長性（Growth）相關系數較高為0.272，公司規模（SIZE）與杠桿水平（Leverage）相關系數最大為0.465。整體來看，本文所選擇的因變量之間相關性水平不高，大多數控制變量之間的相關性不明顯，可以認為各變量之間不存在嚴重的自相關問題。

2、風險投資對中小企業板上市公司盈余管理程度的回歸分析

在自相關檢驗通過的基礎上，分析風險投資對中小企業板上市公司盈余管理程度的影響，引入風險投資背景（VC-Background）和風險投資機構數量（VQ）作為解釋變量，對盈余管理程度DA值采用SPSS20.0進行回歸，結果如表8所示：

表8 風險投資與盈余管理的回歸結果

由表8可以看到，首先容忍度Tolerance取值都在0～1之間且大于0.2，方差膨脹因子VIF是容忍度的倒數，其取值不能大于5，二者的取值都在合理的區間，因此可以再次判定模型中的變量不存在多重共線性問題。

具體來看，風險投資背景與因變量即盈余管理程度負相關，表現為有風險投資背景的中小企業板上市公司在IPO過程中，風險投資的參與可以一定程度上抑制公司操縱利潤的行為，這一點與前文的描述性統計分析結果相一致，從而也證明了本文的第二個假設H2。風險投資機構數量VQ同樣通過了顯著性檢驗，T統計量為-2.279其絕對值大于2，顯著性水平也比較高，通過了5%顯著性水平檢驗。回歸系數β值等于-0.032，說明與因變量盈余管理程度負相關，即中小企業板上市公司在首發時，風投機構參與較多的企業，盈余管理水平會相對更低，風投機構之間聯合投資行為在分散風險合理配置資源的同時，相互之間的監督和制衡會更加有效地制約上市公司對盈余管理的行為，這與本文的第三個假設H3相符。

從其他控制變量來看，公司業績表現（Performance）、公司規模（SIZE）、成長性（Growth）、杠桿水平（Leverage）的回歸系數為正，均與盈余管理程度呈現正相關性，其中公司業績表現、公司規模、成長性通過了5%的顯著水平，可以認為，公司業績較好、規模較大、成長性較快的企業更有進行盈余管理的動機。杠桿水平的回歸結果不是特別明顯，雖然存在正的相關性但回歸系數較小，可以認為對盈余管理程度的影響較之其他變量更弱。審計機構聲譽和主承銷商聲譽從回歸系數來看與盈余管理程度呈現負相關，說明審計機構和主承銷商聲譽較高的情況下可以較好地監督和發現中小企業板上市公司盈余管理的行為。

四、結論和建議

（一）結論

本文從假設出發，選取了修正的Jones模型，計算出了衡量上市公司盈余管理程度的可操作性利潤DA值，并在此基礎上對篩選后的中小企業板235家樣本公司進行了描述性統計檢驗和回歸分析，從檢驗和分析結果中證明了本文提出的假設。得到如下結論：

第一、我國風險投資近年來參與中小企業板上市公司的比重有所增加。

逐年的統計分析結果顯示，風投機構參與中小企業IPO上市的數量在增加，對于風投機構來說企業IPO上市市值得到大幅的提升而后再退出是其最佳的運作模式，風險投資在金融市場中具有重要的調節作用，引導資源配置，改善投資環境，極大地提升了金融服務實體經濟的能力。

第二、我國風險投資參與的行業較為集中。

從數量上來看，我國中小企業板上市公司主要集中在機械設備制造業、信息技術業和化工原料，而這些行業同時也是風險投資參與較高的行業。從相對的占比來看，風險投資傾向于石化塑膠、信息技術、金屬非金屬等行業，醫藥制造和社會服務行業風險投資占比也比較大。與西方的風投機構相比，我國的風險投資在具體運作過程中依然側重于傳統的工業制造企業。

第三、我國中小企業板IPO過程中普遍存在盈余管理的行為。

本文的描述性統計檢驗說明了我國中小企業板IPO過程中普遍存在盈余管理的行為，對IPO前一年、IPO當年和IPO后一年的盈余管理水平的分析證明了假設H1的存在，但程度不大。中小企業為了完成上市首發獲得較高的社會聲譽和經濟利益，管理層具有較強的管理盈余的動機。實踐中也證明，IPO后企業的業績都出現不同程度的下滑，之前的高業績水平并沒有得到持續。

第四、風險投資對中小企業板IPO盈余管理存在一定影響。

實證分析結果顯示，風險投資機構的參與可以在一定程度上抑制中小企業板上市公司盈余管理行為，聯合風險投資也會產生積極的作用，表現為所有解釋變量的回歸結果都通過了相關的實證檢驗。

第五、審計機構和承銷機構的參與對企業盈余管理的監督發揮了一定的作用。

審計機構和承銷商作為外部因素，在監督中小企業板上市公司盈余管理行為中發揮了一定的作用，本文選取的審計機構聲譽（AU）和承銷商聲譽（RU）作為控制變量帶入模型，回歸結果顯示了二者的正向監督作用。聲譽較高的審計機構和承銷商會更注重審計質量和服務上市公司的能力，會更為客觀地評價和參與中小企業板上市公司的首發行為，并發揮積極作用。

（二）建議

基于以上實證結論，提出一些政策性建議：

第一、從風險投資機構的角度來講，應積極引導風投機構參與我國中小企業板上市公司IPO。本文實證結果表明，風險投資在參與中小企業板上市公司IPO過程中能夠有效地抑制其盈余管理行為。基于此，我國資本市場應逐步改善投資環境，轉變投資觀念，擴大投資規模。同時鼓勵風險投資機構在進行投資時，適當擴大投資的行業范圍，除傳統的工業制造企業外還應關注新興技術產業和服務業，以實現和優化資源配置。

第二、從中小企業板角度來講，應加大企業在中小板上市條件的靈活性，給予更多企業上市的機會，以促進中小企業的健康發展。但同時要加強對中小板上市資格的審核，以發現和抑制部分企業為成功上市而進行盈余管理行為。完善相應的運行機制，旨在使中小板企業在風險投資的輔助下，始終保持較高的創新性、成長性。

第三、從監管的層面來說，應加強和完善對風險投資機構的監管和信息披露。提升風險投資機構的質量，就需要加強對風投機構的監管力度，鼓勵風險投資機構參與中小企業的融資首發以及多家風險投資機構聯合提供企業資金和增值服務。同時鼓勵聲譽較高的審計機構和承銷商積極參與中小企業首發，作為第三方主體監督中小企業版上市公司IPO盈余管理行為。

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Research on the Impact of Venture Capital on Earnings Management by SMEs'IPO

CHANG Shu-chun,ZHENG Xi-yue
School of Economics and Business Administration,Heilongjiang University,Harbin 150080

Venture capital participation in SME board listed companies increased year by year,the data show that from 68.14%in 2011 rose to 80.95%in 2015.Based on the 235 companies listed on the SME board in 2011-2015,this paper studies the impact of venture capital on the IPO earnings management of small and medium enterprises.The results show that the earnings management behavior of the listed companies in the SME board is prevalent,but the degree is weak.The participation of venture capital institutions and joint venture capital has a certain degree of impact on earnings management behavior,and the participation of auditors and lead underwriters with higher reputations will have a positive impact.

Venture Capital,IPO,Earnings Management

F830

A

黑龍江省哲學社會科學研究規劃項目，項目編號：16JYB12；黑龍江大學研究生創新科研資金項目，項目編號：YJSCX2017-087HLJJU

常樹春，男，黑龍江佳木斯市人，博士，黑龍江大學經濟與工商管理學院院長、教授，研究方向：財務理論與方法

鄭茜月，女，黑龍江綏化市人，黑龍江大學經濟與工商管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理；黑龍江哈爾濱，150080