花樣借殼的制度漏洞須及時堵上

曹中銘

不發行股份購買資產，卻將標的資產“重組”進上市公司，且資產出售方還持有上市公司的權益，宣亞國際的并購重組方案堪稱經典。該不似借殼卻勝似借殼的重組方案，在引發市場關注的同時，也引來了監管部門的關注函。

宣亞國際披露的重組草案顯示，上市公司擬斥資28.9億元，現金收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠達等核心股東合計持有的蜜萊塢（即“映客直播”）48.25%的股權。交易完成后，宣亞國際將持有蜜萊塢48.25%股權，并成為控股股東。宣亞國際前四大股東分別為宣亞投資持股37.5%，橙色動力持股12.5%，偉岸仲合持股11.11%，金鳳銀凰持股10.14%。張秀兵、萬麗莉為宣亞國際實際控制人，在此次交易前，通過100%持股的宣亞投資控股宣亞國際。

根據約定，映客直播核心股東將對宣亞國際前四大股東增資或入伙，累計金額為21.60億元。增資或入伙完成后，奉佑生、廖潔鳴和侯廣凌合計持有宣亞投資42.0079%的股權，侯廣凌、廖潔鳴和映客常青作為有限合伙人合計持有橙色動力42.0079%的出資比例，映客遠達、映客歡眾作為有限合伙人合計持有偉岸仲合42.0079%的出資比例，映客常青和映客遠達作為有限合伙人合計持有金鳳銀凰42.0079%的出資比例。增資完成后，張秀兵、萬麗莉擁有宣亞國際的實際權益為21.75%。映客直播核心股東擁有宣亞國際的權益卻已經達到29.93%，高于公司實際控制人張秀兵、萬麗莉。但由于宣亞投資仍然為上市公司第一大股東，實際控制人仍為張秀兵、萬麗莉。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《管理辦法》）的規定，該方案不構成借殼。

上市公司用于收購的28.9億元現金，21.60億元來自于向前四大股東的貸款，另有一筆7.4億元的貸款。由于四大股東的21.6億元來源于映客直播核心股東的增資，因此，在宣亞國際的重組方案中，上演了一曲借錢（出資）收購自己的戲碼。

以往的借殼方案，一般都是通過發行股份的方式購買資產。如此背景下，資產出售方將持有上市公司的股份。上市公司如果僅僅以現金方式收購標的資產，那么資產出售方將不擁有上市公司的權益。從這個角度上講，宣亞國際的重大資產重組顯得很“另類”。但也因為“另類”，最終能夠實現花樣借殼。

這幾年上市公司并購重組開展得如火如荼，由于重組上市的審核標準與新股IPO“等同”，也催生出五花八門的花樣借殼方案。事實上，花樣借殼，其規避的不是重組上市，而是與新股IPO一樣的審核標準。由于IPO審核標準遠遠高于一般的上市公司并購重組，因此，才有眾多上市公司為規避重組上市推出各種各樣的重組方案，宣亞國際只不過是其中的典型代表而已。

《管理辦法》第十三條規定，上市公司自控制權發生變更之日起60個月內，向收購人及其關聯人購買資產，在購買資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、股本等任一指標達到100%（即“五個100%”），或導致上市公司主營業務發生根本變化，或證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形，即構成重組上市（借殼上市）。為了規避重組上市，標的資產方要么以放棄或委托表決權的方式以維持上市公司的控制權不變；要么是收購人在取得上市公司控制權以后，向上市公司注入與收購人沒有關聯的資產；要么通過并購重組上市公司由單一主業變為雙主業，以規避“主營業務發生根本變化”的紅線。

顯然，《管理辦法》存在漏洞，是導致市場上頻現花樣借殼、類借殼的根本原因。而無論是花樣借殼還是類借殼，客觀上都踐踏了市場的“三公”原則，損害了上市公司與股東的利益。而借殼方卻通過規避重組上市，從市場上竊取了巨大的利益。

因此，為防范市場今后出現花樣借殼、類借殼等現象，筆者以為有必要堵上制度漏洞。一方面，對《管理辦法》第十三條進行修訂，上市公司并購重組只要觸及“五個百分百”中的任何一個條件，即應視同重組上市。另一方面，基于垃圾股等常常通過賣殼的方式“生存”，建議改革現行退市機制，讓退市通道更順暢，這是抑制市場“炒殼”最直接也是最有效的方法。此外，監管部門可根據《管理辦法》第十三條規定的“中國證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形”，加大自由裁量權，將上市公司精心設計規避借殼上市的方案認定為重組上市。endprint