天然的杠桿與負資金成本

周展宏

最近，眾安在線（6060.HK）在

香港IPO。這家成立僅4年的互聯網財險公司的估值預計高達700億元，然而它2016年保費僅34億元，也就是說它的市銷率達到20倍之高。

或許是受到眾安在線上市的沖擊，中國財險行業的領頭羊人保財險（2328.HK）股價最近“跌跌不休”，目前的市銷率僅為0.6倍，市凈率約1.4倍——這可是一家過去7年平均ROE達20%的行業龍頭公司呀！

我們暫且不說眾安在線本身并不像大家想象的那般美好（公司實際上是由一位在外界看來面目模糊的大亨操盤，“三馬”只是股東，而且“三馬”中的兩位還有自己的保險公司），從實際的公司經營的角度，我暫時還看不到眾安在線這種純互聯網保險公司會對傳統的大型保險公司形成實質性的沖擊。中國財險市場中車險約占到70%的份額，車險需要非常重的線下服務，如勘察、核保、核賠等等，這些線下的能力都不是一夜之間可以建立起來的；而且車險的購買和理賠是低頻需求，互聯網也很難在這方面有所作為。

與壽險保單長達數十年的保險期間相比，財險的保單往往只有一年左右，這使得財險的商業模式更加簡潔，投資者和經營者對財險的評估更加容易，每年都可以清晰地看到公司的承保業務賺錢與否。如果承保本身能賺錢，那就相當于公司的資金成本是負的，而公司還可以用這些負成本的資金來進行投資獲得收益。這是一個多么好的生意呀！

自2010年以來，人保財險持續獲得承保盈利，7年共賺了452億元的承保利潤，分紅298億元，保費從1543億元增長到3112億元。去年下半年，因為重大災害頻發，導致人保財險出現了承保業務虧損，這是自2010年公司實現承保盈利以來首次出現承保半年業績虧損，而且此前13個半年承保都是盈利的。今年上半年人保財險恢復了承保盈利，金額是65億元，我個人對它今年下半年獲得承保利潤持謹慎樂觀的態度，而這也可能成為公司價值重估的一個短期催化劑。

我想強調的是，并不是說所有財產險公司都可以獲得像人保財險一樣的承保利潤。事實上，就整個行業而言，基本上是不怎么產生承保盈利。這一行業規律在中國和國際上都適用：2005年至2015年美國財險行業平均綜合成本率為99.94%，也就是說行業整體只有0.06%的承保利潤；而中國財險行業自2006年到2016年平均綜合成本率為101.07%，即全行業的承保是虧損1.07%。但是行業龍頭和差異化定位中小財險公司卻可能獲得持續的承保盈利，國信證券統計了中國62家財險公司，2010年至2015年平均下來，其中能獲得承保盈利的財險公司有12家，其他50家都是虧損的。這6年里，被統計的62家財險公司承保業務平均虧損為21億元，也就是行業總體不賺錢，但承保利潤最高的5家公司年均獲得111億元的承保利潤，其余57家財險公司年均虧損132億元。人保財險作為行業領先者，具有規模優勢，這是它能夠持續獲得承保利潤的關鍵。

最近與很多投資者交流對人保財險的看法，他們普遍對平安財險在市場份額上不斷地擴張、而人保財險不斷地下降比較擔心。確實，目前中國的財險市場基本上形成了人保財險與平安財險的“雙寡頭”競爭格局，而此前的三巨頭中的中國太保（2601.HK；601601.SH）似乎有點掉隊了——承保利潤下滑，甚至出現了虧損。“雙寡頭”中的平安財險在獲取客戶上比較激進，它的保費增速遠高于市場整體的增速。整體上，平安財險的承保利潤率稍高于人保財險，而如果去看細分的綜合成本率時，就會發現平安財險的賠付率一直是低于人保財險，而它的費用率卻高于人保財險（中國太保的賠付率也高于平安財險）。簡單說，賠付率就是保險公司真正賠給客戶的錢，而費用率是保險公司為獲取客戶而支付的成本。可以說，人保財險擁有中國最優質的車險業務。

更進一步研究，我發現平安財險整體綜合成本率低于人保財險的關鍵是它在保證保險上的優勢。保證保險雖然保費收入只占個位數，但利潤貢獻卻占到約50%。這個保險就是個人消費信貸。當然，人保財險原來利潤的主要貢獻險種之一農業險的綜合成本率也大幅上升了，也就是說超額的回報在這個行業不大可能永續。

我當然希望人保財險能保住自己的市場份額不要下降，但中國產險市場的集中度已經遠高于美國市場，這與中國保險牌照比較少有一定的關系，未來下降也是可以接受的。我更加關注的是，人保財險能不能獲得行業內較低的綜合成本率，這才是公司的核心競爭力的體現。

承保端是一家財險公司的核心競爭力所在。作為財險公司，人保財險如果在承保端持續獲得盈利，它就可以保持負成本的資金源源不斷，加上保險公司天然的杠桿特性，獲得高ROE確定性很高。去年，國信證券提出了財險ROE分析的四因子模型，即ROE=承保利潤率×承保業務杠桿+投資收益率×投資業務杠桿=承保利潤率×（已賺保費/凈資產）+投資收益率×（投資資產/凈資產），如圖：

財險的杠桿具有內生性的特點，是天然的，“已賺保費/凈資產”是經營的杠桿，“投資資產/凈資產”是投資業務的杠桿，其中分子都是與公司的保險銷售收入相關。占整體市場70%的車險具有明顯的消費屬性，其業務的可預測性和穩定性都非常強，因此，不少投資者認為財險應該按照消費行業來估值。國外的龍頭財險確實是按照上述邏輯來估值的，比如美國財險龍頭Progressive （NYSE：PGR）的PB為3倍，動態市盈率為20倍。

最后，還有一個關鍵因素影響人保財險投資者的回報，就是分紅。當下中國財險市場增速已經明顯放緩，盡管我認為它還有很大的發展空間，但是如果人保財險不能以較高的速度增長，那它是將盈利留存下來發展低效業務，還是用分紅或者股票回購的方式回報給股東，對長期投資者的回報將會產生巨大的差別。