指數投資新玩法

仇曉慧

與巴菲特打賭的對沖基金代表特德·塞德斯真是有些可惜，因為我看他2018年1月到期的時候贏不了。

指數投資似乎不算是什么新鮮玩意兒。尤其近些年的指數投資，更是讓最早提倡指數投資的約翰·鮑格爾（John Bogle）成為大贏家。

他們的先鋒集團——主打被動投資的指數基金公司，近些年規模增長速度驚人，大有超越第一共同基金貝萊德的趨勢。

當然，這歸功于美國股市的持續上漲，連續第7年創出新高，幾乎是一往無前。

指數投資盡管由來已久，最知名的推崇者，大概是每個推指數基金的公司都會引用的巴菲特的名言：“指數基金是最好的投資。”只是，與那句名言相比，大家更關注一個也與巴菲特指數投資有關的新看點——

2008年之前，美國對沖基金Protege的一個合伙人特德·塞德斯（Ted Seides）與巴菲特打賭。

他說，你過去總是說指數投資好，索性就身體力行一下。我們打個賭吧。我們對沖基金的玩法可比你復雜精細多了，你這套早過時了，看我們用現代的投資玩法戰勝你！

他們正兒八經地達成了個10年賭約——這個賭約甚至很有趣地記錄在巴菲特每年給投資者的報告中。

具體賭的內容是：自2008年1月1日起，看誰的投資方法在未來10年中的收益更高。巴菲特選擇了美國先鋒集團旗下基于標普500的保守風格配置基金，塞德斯他們則選了5個對沖基金。

他們的賭注是100萬美元，2018年1月1日見分曉。目前來看，塞德斯落后得厲害。基于標普500指數的保守組合，到2017年1月，年回報大約是7.1%；而塞德斯的收益，年回報僅為2.2%。

不過，這些年的確不是對沖基金的好年份。美聯儲長期的超低利率政策，讓很多對沖基金難以發揮，標普指數倒一直表現不俗。

是否因為美股太好了呢？如果像日本、中國等地方，指數基金與對沖基金打賭，是否就要出現失敗記錄了呢？其實不然，指數基金早就出現了很多新玩法。

第一波是smart beta。smart beta差不多流行了10年左右，這也是很多指數基金公司漸漸演變出來的一些新玩法。beta主要指在資本資產定價模型中代表單個資產或者投資組合相對整個市場組合的波動程度，往往也代表市場上的平均機會。

傳統的指數玩法，是做市值等權重組合，比如將100只股票等權重組合在一起，構建出某一類市場的漲跌。然而，smart beta覺得等權重過于粗暴，他們用不同角度構建新的指數，比如低波動指數、基本面指數等，當前流行的是從優化權重算法與組合收益來源兩個維度重新構造。

從優化權重算法來說，可以采取風險平價模型、最小方差模型等，將標的根據這個維度，賦予差異化權重，比如波動大的權重低一些，構建出來的指數波動率會降低。從組合收益來源角度，主要是通過一些風險收益因子，主流的有價值因子、市值因子等，常見的有分紅因子等，構建新的beta組合。

這聽起來與市場上很多做alpha的基金有些相似（alpha是指找出超越beta的超額收益因子，構建超額收益組合），與smart beta相比，他們的分界線取決于是否構建某一類型的收益來源，比如故意只暴露市值敞口，比如這個組合是個偏向小市值的股票組合，而不是將不同的超額因子通過一些方式累積起來，所以，還是更偏向于指數思維。

另一波新玩法可以統稱為指數增強。就指數增強來說，他們倒是與市場上的量化對沖基金有更多相似。他們還真是將各種超額因子組合累積起來。只是對沖基金得用股指期貨，或做空工具進行對沖。目前，這些指數增強較為流行的玩法是，他們買一個對沖的，與指數相關的衍生品，往往這個衍生品的成本，比起指數期貨是相對有優勢的。

簡單來說，比如他們買了個1年期的50期權，買下后，這個成本可能在6%，那未來一年，他們只要將自己構建的組合，相對于50指數有個顯著的超額收益即可。或者放開范圍，讓組合持續超越6%這個成本。別以為胡亂組合即可，因為要構建出超額的必然性，大多數投資機構在做的時候，還是會對標指數。

目前，市場上很多指數衍生品，滬深300、中證500也都有，與股指期貨相比，好處是這些衍生品能鎖定未來的成本。假設你有辦法做到每年超越某個指數30?50%，那么，扣除指數類的衍生品成本，這個指數增強的年化收益也是相當可觀。

第三波，大概屬于最自由浪漫的指數增強類型了。這一類，也可以看做是多種玩法的疊加。比如有個這一類的投資人說：“我從來沒有發現比等權更美妙的投資了。”別以為他說的就是最傻瓜的被動指數投資，他們的玩法是：將不同的收益方式通過因子排序的方式，把股票篩選出來，然后按一定的理想周期，將股票進行等權配置。

還見過一個團隊，他們每天做的事情，就是將每天最大市值的股票走勢進行統計，找出后面一天最有投資機會的股票，由此構建一個組合。有趣的是，他們與最大市值的指數還倒是有一些相關性，也算是個地道的指數增強。

還有一波，較為考驗擇時能力的指數增強了——他們本身就是基于股指的產品做交易，比如只玩股指期貨、杠桿基金、股指期權、ETF或其他股指類的高波動產品。畢竟股指期貨走勢本身就是指數的反映。記得我有一段時間很看好滬深300指數，就問一個投資總監，是否可以買創業板杠桿基金，他說還不如買股指期貨。他們對股指期貨投資自成一派。

目前市場上專門有一類團隊，專注于股指類產品，比如用股指期貨、ETF或杠桿基金構建組合，甚至有一些團隊，專門玩各個行業或概念指數之間的套利與輪動。比如這波周期股不錯，就買一些鋼鐵指數；下一波消費機會來了，就自由輪動一下。另外，有一波指數到了投資期，可以適當增配一些——這倒是有點像智能定投，長持以往，倒也構建出不錯的指數增強收益。

盡管我們感覺指數起起伏伏，似乎總是捉摸不定。然而事實上，就滬深300而言，近5年年化收益率8.73%、近3年15.56%、自2002年成立以來為10.91%。而優秀的增強團隊，可以做出30%?40%增強，即便隨著市場難度加大，增強幅度降為10%左右，那中長期以來，也不失為一個非常可觀的投資，至少已妥妥擊敗了M2。

與巴菲特打賭的對沖基金代表特德·塞德斯真是有些可惜，因為我看他2018年1月到期的時候贏不了。他當初真應該換個思路——他應該對巴菲特說，你那套被動的指數增強真是落伍，敢不敢與我用指數增強的新玩法PK一下？如果這樣，那100萬美元賭資估計會大概率換個贏家。