跨境并購復(fù)蘇考驗政策協(xié)調(diào)

龐超然

全球經(jīng)濟迅速回暖，各項經(jīng)濟指標(biāo)超出預(yù)期，新一輪經(jīng)濟景氣周期的開啟激發(fā)了全球跨境并購?fù)顿Y者的熱情。

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）最新數(shù)據(jù)，2016年全球企業(yè)完成跨境并購總額達(dá)到8686.5億美元，較2015年增長18.2%。自2013年以來，跨境并購已經(jīng)保持連續(xù)4年的正增長；盡管跨境并購總額仍未恢復(fù)到2007年的高點（1.03萬億美元），但明顯能觀察到的是，企業(yè)配置跨境資產(chǎn)的熱度正在逐步恢復(fù)。同期，包括境內(nèi)并購在內(nèi)的全球并購額下降了17%，跨境并購在并購總體形勢衰落的情況下，仍在保持增長，占全球并購的份額從31%提升至36%；這體現(xiàn)并購?fù)顿Y者對于海外資產(chǎn)的興趣更加強烈，全球投資者整合境外資源的意愿加強。

2017年上半年，全球經(jīng)濟迅速回暖，各項經(jīng)濟指標(biāo)超出預(yù)期，新一輪經(jīng)濟景氣周期的開啟迅速激發(fā)了全球跨境并購?fù)顿Y者的熱情。上半年，全球投資者宣布的1億以上的跨境并購項目數(shù)量達(dá)784個，比上年同期增長5.1%；投資總額為6355.3億美元，增長16.4%。超大型跨境并購項目涌現(xiàn)：英美煙草公司（英國）494億美元收購美國第二大煙草公司雷諾茲美國公司，中國化工集團430億美元收購瑞士先正達(dá)，分別為截至目前完成的全球第10大和第14大跨境并購項目。

跨境并購快速發(fā)展

上世紀(jì)90年代以來，隨著經(jīng)濟全球化以及通訊技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)參與國際市場的熱情不斷高漲。企業(yè)參與全球市場整合的能力快速提升，新興經(jīng)濟體的跨國公司也很快地參與到這一浪潮中。

跨境并購的迅速發(fā)展得益于以下幾個方面：第一，內(nèi)部競爭壓力增大，境內(nèi)企業(yè)間兼并重組的邊際效應(yīng)遞減，跨國公司參與跨境并購承受較大風(fēng)險也享受巨大收益。第二，經(jīng)理人觀念轉(zhuǎn)變，企業(yè)家視并購為內(nèi)生性增長的重要手段。第三，國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的現(xiàn)實需求，跨國公司關(guān)注重點從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，而各國對于服務(wù)業(yè)的準(zhǔn)入壁壘較多，綠地投資受限較大，跨境并購成為企業(yè)參與東道國服務(wù)業(yè)重要手段。第四，財務(wù)投資迅速增加，基金參與引導(dǎo)的跨境并購迅速增加，財務(wù)投資者角色從傳統(tǒng)的消極管理轉(zhuǎn)向積極管理。

同時，跨境并購易受全球經(jīng)濟景氣變化影響。國際直接投資本身在上世紀(jì)90年代以來年均增長率達(dá)到13.4%，高于同期國際貿(mào)易和全球GDP的增長。而且，國際直接投資波動率較大。作為國際直接投資的重要組成，跨境并購這一特性更加明顯，跨境并購?fù)顿Y者對于全球經(jīng)濟形勢、資本價格以及公司估值的變化更加敏感。2000年和2007年，全球跨境并購分別達(dá)到周期性最高值。2007年金融危機爆發(fā)后，全球跨境并購迅速萎縮。

新興經(jīng)濟體參與度提高

傳統(tǒng)市場仍是跨境并購熱門目的地。從跨境并購項目完成情況看，2016年總金額近三成（28.2%）的份額發(fā)生于美國，項目數(shù)量達(dá)1395個；二成（21.6%）在英國，項目數(shù)量達(dá)1347個，隨后是法國（4%，1070個）、德國（3.9%，1518個）和意大利（3.7%，607個）；中國位于第6位，吸收跨境并購資金僅占3.5%。縱觀近幾年發(fā)展趨勢，對北美和西歐的跨境投資份額遠(yuǎn)高于世界其他地區(qū)，主要得益于傳統(tǒng)市場較好的營商環(huán)境和成熟的市場體制，當(dāng)?shù)馗咝У馁Y本市場便于并購融資。

近幾年，新興經(jīng)濟體吸收的跨境并購和新興經(jīng)濟體跨國公司的對外跨境并購都處于快速發(fā)展階段。從跨境并購項目宣布情況來看，2007年到2016年，吸收跨境并購排名上升最快的分別是中國、新加坡、中國香港、瑞士、巴西和韓國；對外跨境投資排名上升最快的是中國、中國香港、巴西、瑞典、韓國。僅從項目宣布情況看，中國已經(jīng)躍居為全球跨境并購資金流入流出的第2大目的地。

跨境并購量價齊升

跨境并購額逐漸逼近2007年高點，投資者信心逐漸恢復(fù)。從跨境并購的完成情況來看，跨境并購的數(shù)量和金額均有上升，超大型項目相繼涌現(xiàn)。2015年，1億美元以上的跨境并購項目數(shù)達(dá)1279個，2016年達(dá)1118個，從數(shù)量上看均已經(jīng)接近2007年的高點（1324）。與2007年全球跨境并購金額最高值1.03萬億美元相比，2014年完成跨境并購額達(dá)到最高值的41.5%，2015年達(dá)到71.2%，2016年達(dá)到84.1%，上升趨勢頗為明顯。

超大型項目相繼涌現(xiàn)彰顯投資者信心。2016年10月，比利時百威英博斥資1293.6億美元收購SAB米勒，成為截至目前全球第二大并購項目。前十大跨境并購中，有7個發(fā)生在2007年以后。從全球宏觀形勢來看，當(dāng)前經(jīng)濟仍處于流動性富裕、資金成本較低但需求恢復(fù)緩慢的階段，隨著全球主要國家央行“縮表”的步伐加快，以及未來資金成本增加和資產(chǎn)價格上升預(yù)期增強，跨國投資者有意愿快速推動兼并收購，充分利用當(dāng)前的政策紅利。

擱置或回撤項目數(shù)量在近年有抬頭趨勢。受金融危機的影響，2007年被擱置的項目數(shù)量達(dá)到91個，為歷年最高水平。主要由于突發(fā)危機對企業(yè)并購融資造成重大沖擊，導(dǎo)致已簽署的協(xié)議無法執(zhí)行或違約。與此同時，美歐大型金融機構(gòu)受政府救助后，需要出售海外資產(chǎn)以提升總部核心資本率。但值得注意的是，近幾年擱置或回撤項目數(shù)量和金額有抬頭趨勢。2015年達(dá)到62個，這些項目總金額達(dá)5382.3億美元，超2007年5.9%；2016年數(shù)量增加到70，但總金額下降到4345.8億美元，低于2007年水平。據(jù)EIU最新調(diào)查數(shù)據(jù)，搖擺不定的決策主要出于對政策不確定性的擔(dān)憂。其中，美歐發(fā)達(dá)國家政策內(nèi)顧性特點明顯，保護主義情緒有所上升；發(fā)展中國家的問題主要是政策穩(wěn)定性不足以及營商環(huán)境有待改善。正如IMF在今年年初所擔(dān)憂的那樣，保護主義可能對全球廣泛的經(jīng)濟復(fù)蘇帶來威脅，也會對跨境并購的持續(xù)復(fù)蘇造成損害。

監(jiān)管政策有待協(xié)調(diào)

長期以來，各國針對跨境投資監(jiān)管政策的不協(xié)調(diào)導(dǎo)致了一系列問題，缺乏統(tǒng)一的國際投資規(guī)則（國際貿(mào)易有WTO，而國際投資只有雙邊的BIT協(xié)定，而且BIT協(xié)定之間的內(nèi)容差異較大）是主要原因。

當(dāng)前問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，準(zhǔn)入制度差異較大，各國投資開放內(nèi)容的不一致以及各自對于安全考慮的側(cè)重點不同，導(dǎo)致一些國家以“公平投資”為名行政策報復(fù)之實。第二，部分國家引資競爭較為激烈，甚至采用“逐底競爭”的方式，對于跨國公司放松了環(huán)境、勞工等問題的監(jiān)管，導(dǎo)致跨國公司在不同國家出現(xiàn)的待遇差別較大，有些跨國投資者在某些國家享受“超國民待遇”。第三，稅收政策不統(tǒng)一以及“轉(zhuǎn)移定價”導(dǎo)致跨國投資者變相享受了更多稅收補貼，從而造成不公平競爭。

近期，游離于監(jiān)管之外的跨境并購?fù)顿Y也逐漸引發(fā)各國關(guān)注。2007年爆發(fā)的金融危機實質(zhì)上主要是由于監(jiān)管不足，導(dǎo)致跨境金融機構(gòu)的商業(yè)行為過于激進，最終引發(fā)相關(guān)金融企業(yè)連鎖破產(chǎn)。

近年，一些投資者傾向于通過避稅地以及復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計來規(guī)避政府監(jiān)管。單從聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，全球直接投資流入總量和流出總量一直無法完全有效匹配，主要是部分跨國公司規(guī)避監(jiān)管的行為導(dǎo)致的。游離于監(jiān)管之外的投資者傾向于進行激進投資，尋求超額回報，這一方面會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，風(fēng)險不好把控；另一方面則導(dǎo)致企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)過于隱蔽，容易導(dǎo)致風(fēng)險的連鎖傳遞。

2017年上半年，全球跨境并購出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，投資者表現(xiàn)較為活躍。復(fù)蘇來源于多年的積累，而政策的不確定性和保護主義容易對跨境并購以及其他經(jīng)濟活動造成負(fù)面影響。因此，各國政策協(xié)調(diào)統(tǒng)一有待加強。當(dāng)然，政府合理的監(jiān)管必不可少。這其中，需要制定專門措施、加強各國政策協(xié)調(diào)和信息交換，提升對原先游離于監(jiān)管體系之外的跨境并購?fù)顿Y者的監(jiān)管，及時防范跨境并購的投資風(fēng)險。endprint