資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究

石萬(wàn)紅+弓劍芳

摘要：我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，與西方存在很大差異，普遍的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在我國(guó)是否成立，還需要進(jìn)行深入的探索，已有的研究結(jié)論則存在著較大的分歧。因此，本文以我國(guó)滬深兩市的A股上市公司作為研究樣本，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，不僅具有重要的理論意義，而且具有很強(qiáng)的實(shí)踐價(jià)值。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值；價(jià)值創(chuàng)造

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在籌集資金的過(guò)程中所作出的融資決策行為，當(dāng)前研究視角各不相同，但始終沒(méi)有離開(kāi)資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的主線。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建頗有爭(zhēng)議，資本內(nèi)部的比例關(guān)系與公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、股利政策、有效稅率、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征等眾多因素密切相關(guān)，不能一概而論。

二、企業(yè)價(jià)值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論：

1、凈收益理論，認(rèn)為負(fù)債越高，企業(yè)價(jià)值越大，因?yàn)楣蓶|要求的收益率大于負(fù)債成本率，負(fù)債比例越高，資金成本越低，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值越大；

2、營(yíng)業(yè)收益理論，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，該理論認(rèn)為債務(wù)成本導(dǎo)致的資金成本下降會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿上升導(dǎo)致的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)增加均衡，即資金成本永遠(yuǎn)不變；

3、傳統(tǒng)理論，認(rèn)為適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以降低資金成本，過(guò)多的負(fù)債會(huì)提高資金成本，即存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價(jià)值最大。

4、權(quán)衡理論，認(rèn)為存在破產(chǎn)成本，適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以降低資金成本，過(guò)多的負(fù)債、破產(chǎn)成本的增加會(huì)提高資金成本，即存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價(jià)值最大。

根據(jù)已有研究文獻(xiàn)提出的觀點(diǎn)及理論，本文通過(guò)實(shí)證分析負(fù)債水平與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取2009-2013我國(guó)滬深兩市 A 股上市公司注冊(cè)資本在50億元以上的企業(yè)作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER 中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)。

（二）指標(biāo)選取

公本文選取基本每股收益（EPS）、每股現(xiàn)金流量?jī)纛~（CFPS）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入（YTTM）多個(gè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，分別從不同的角度衡量公司價(jià)值，選取廣義指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）作為解釋變量，引入公司規(guī)模（SIZE ）、公司成長(zhǎng)性（CROW）這兩個(gè)控制變量。

（三）回歸分析

本文建立模型：=++（i=1，2，…，70t=2014， 2015，2016）

其中Y為被解釋變量，基本每股收益（EPS）、每股現(xiàn)金流量?jī)纛~（CFPS）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE），X為解釋變量，即資產(chǎn)負(fù)債率（ALR），μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)，I代表上市公司企業(yè)個(gè)數(shù)，t代表時(shí)間。

回歸結(jié)果如下：除了基本每股收益EPS這一方程中不顯著以外，其他模型都顯著，現(xiàn)金流量?jī)纛~CFPS作為被解釋變量時(shí)，解釋變量系數(shù)在5%顯著性水平下為0.074，即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，每股現(xiàn)金流量?jī)纛~就增加0.7%。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為-0.037623，在1%的顯著性水平下，證明當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%時(shí)，每股凈資產(chǎn)就減少了3.7%，公司價(jià)值隨之減少。凈資產(chǎn)收益率ROE作為被解釋變量時(shí)，在1%顯著性水平下，解釋變量系數(shù)為-0.1624，即 ALR每增加1%時(shí)，凈資產(chǎn)收益率就降低16.23%，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股凈資產(chǎn)影響很大。除了CFPS這一指標(biāo)的變化方向與資產(chǎn)負(fù)債率變化一致以外，其余指標(biāo)的符號(hào)都為負(fù)。總體來(lái)說(shuō)，負(fù)債的增加還是會(huì)帶來(lái)公司價(jià)值的增加。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)債的增加基本上還會(huì)增加公司的價(jià)值。這可能由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度不高，因此負(fù)債的增加會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿，降低資金成本一屆節(jié)稅效應(yīng)來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值最大化與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系緊密，相互影響。要實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，應(yīng)該做到一下幾點(diǎn)：

1、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)就是尋求加權(quán)平均資金成本率最低。企業(yè)可通過(guò)確定現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)條件下的資金成本，再計(jì)算資本結(jié)構(gòu)變化范圍的資金成本變化情況，實(shí)現(xiàn)以資金成本最小化為目標(biāo)來(lái)選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資金成本的最小化，最終達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。

2、提高企業(yè)償債能力

償債能力與持續(xù)發(fā)展能力密切相關(guān)，凡償債能力強(qiáng)的企業(yè)一般具有良好的發(fā)展勢(shì)頭。但若不能積極主動(dòng)地把償債能力轉(zhuǎn)化為行為就會(huì)產(chǎn)生不利影響。同時(shí)還必須注重與此相關(guān)的企業(yè)信用水平及財(cái)務(wù)形象的有機(jī)結(jié)合，才能促使企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力達(dá)到最大化。

3、降低負(fù)債成本

隨著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。要降低債務(wù)成本，控制納稅風(fēng)險(xiǎn)，做好稅務(wù)籌劃；控制債務(wù)規(guī)模，避免資不抵債、金周轉(zhuǎn)困難 ；合理規(guī)劃產(chǎn)業(yè)規(guī)模壓縮控制成本，減少不必要浪費(fèi)；針對(duì)投資、擔(dān)保等事項(xiàng)進(jìn)行法律咨詢(xún)，避免法律風(fēng)險(xiǎn) ；減少兩金占用，增加企業(yè)資金總量。

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